第六章 股权自由现金流量折现模型
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15
问题
1994年1995年1996年1997年1998
净利润 4.88 5.96 2.69 7.28 3.28 2.38 1.63 8.89 4 2.9 1.99
1999年
10.85 11.5 4.89 3.53 2.42 5.18 1.17 5.15
-(1-)(资本 -2.2 支出-折旧)
-(1-)营运资 -1.59 1.94 本变动 =FCFE 1.09 1.33
第六章 股权自由现金流量折现模型
权益CFt 权益价值 t ( 1 r ) t 1 e
t n
一、股权自由现金流量的计算 二、永续增长的股权自由现金流量模型 三、两阶段的股权自由现金流量模型 四、三阶段的股权自由现金流量模型
1
一、股权自由现金流量的计算
股权自由现金流量是支付完所有的利息和本金以及用 于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余 现金流量。
t n1
FCFEn 21 Pn 2 r gn
9
[例] 用三阶段股权自由现金流量模型进行评估价值 1992年微软公司的有关数据如下所示：当前每股收 益为2.41美元，每股资本支出为1.16美元，每股折旧 为0.6美元，每股收入为10美元，每股营运资本为4美 元，每股营运资本变动为1美元。 预计在1993年到1997年间，其收益增长率可以保持 在32.62%的水平，在此后的5年中，增长率将线形减 少直到6%，资本支出、折旧和收入的预期增长率与收 益相同。微软公司在经营中没有利用负债，在增长与 转换阶段也将维持这一政策。当前贝塔值为1.25，到 稳定阶段会下降到1.1。
-(1-)(资本 -2.93 3.57 支出-折旧) -(1-)营运资 -4.48 4.59 本变动 =FCFE 5.18 7.19 β rs (%) P0 1.22 1.19
11.96 14.25 15.1 1.13 1.1 1.1
13.71 13.55 13.38 13.22 13.05 13.05 2.38 2.91 3.4 3.77 3.97
12
[问题] 两阶段股权现金流量模型的运用 以下是1993年英特尔公司的相关指标：当前每股收益为 4美元，每股股息为0.25美元，每股资本支出为3.7美元， 每股折旧为1.7美元，每股收入为20美元，当前每股营运资 本变动为1美元，债务比率为9.93%。 在1994年到1998年，其预期增长率可能维持在22.09% 的水平（这个增长率是由3个预测值加权平均得来的：根据 前5年数据预测的52.19%，分析师预测的19%和基本面预 测出的18.54%）。1998年，随着英特尔公司技术方面边际 优势的减少，收益增长率下滑到6%。资本支出、折旧和收 入增长率与收益保持一致，营运资本占收入的比率维持 40%不变。1993年，英特尔公司的贝塔值为1.3，稳定增长 阶段的预期贝塔值1.1。国库券利率为7%。 13
FCFE1 P0 r gn
◘ 稳定增长公司的特征： • 资本支出与折旧大致相当或相互抵消 • 股票的贝塔值为1
4
[例] 运用股权自由现金流量模型评估稳定增长 企业的价值 1992年，西门子公司总利润超过800亿德国马克， 当年的每股收益为40.65马克，股息支付为13马克。 每股资本支出为109马克，每股折旧为91.12马克。 1991年到1992年，公司的营运资本变动每股增加了 4.48马克。根据其全球经营的预期，其长期增长率 可以维持在6%。公司的债务比率为11.71%，且预计 在未来也保持这一比率。股票的贝塔值为0.89。 1993年7月，德国10年期债券利率为6.42%，股票相 对于债券的风险补偿为3.5%。
续 g (%) 净利润 1998年1999年2000年2001年2002年2003年 27.29 21.97 16.65 11.32 6.0 6.0 12.59 15.35 17.91 19.94 21.14 22.4 4.16 4.24 9.51 1.16 4.63 3.36 4.91 1.99 5.2 2.1
5
三、两阶段的股权自由现金流量模型
适用于评估初期增长很快，而后维持稳 定增长的公司的价值。
t n FCFEt Pn FCFEt FCFEn1 P0 t n t n ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) ( r g )( 1 r ) t 1 t 1 n t n
股权自由现金流量=净利润+折旧 -资本支出-营运资本变动 -归还本金+新债发行 =净利润-(1-)(资本支出-折旧) -(1-)(营运资本变动)
2
◘ 股权自由现金流量不同于股息的原因：
• 稳定性要求 • 未来投资的需要 • 税收因素 • 信号传递
3Fra Baidu bibliotek
二、永续增长的股权自由现金流量模型
适用于评估以固定或稳定增长率增长的 公司的价值。
6
[例] 两阶段股权自由现金流量模型的运用
1992年，雀巢公司报告的每股收益为72.21瑞士 法郎，股息为23.5瑞士法郎。每股资本支出为108.78 瑞士法郎，每股折旧为52.9瑞士法郎。雀巢公司1992 年的负债比率为51.2%，在近期预计不会改变。该股 票的贝塔值为0.91。瑞士10年期债券利率为6.25%， 股票相对于债券的风险补偿率为4%。 根据雀巢公司全球业务情况预测，从1994年到 1998年，公司收益增长率为11.54%。1998年以后， 增长率将下降到5%。
P0
0.95
1.02
1.1
1.17
1.25
14
◘ 股权自由现金流量模型与股息折现模型的 价值评估比较： • 相同的价值估计： --当股息与股权自由现金流量相等时 --股权自由现金流量大于股息，但超出的现金 流量投资于净现值为0的项目。
• 不同的价值估计：
评估并购中的公司价值或控制权发生变化的公司价 值，股权自由现金流量模型提供的价值估计更合理。
62.34 69.54 77.57 81.45
P0
45.61 46.29 46.98 47.69 48.41
8
四、E模型—三阶段的股权自由现金流量模型
适用于评估初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段 和稳定增长阶段的公司价值。
FCFEt t n 2 FCFEt Pn 2 P0 t t n ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) t 1 t n11
10
续
1993年1994年1995年1996年1997 净利润 3.2 4.24 5.62
1.31 2.29 2.02 1.37
7.45
1.73 3.04 2.68 1.59
9.89
2.3 4.04 3.56 1.86
11
-(1-)(资本 -0.74 0.98 支出-折旧) -(1-)营运资 -1.3 本变动 =FCFE 1.16 P0 1.02 1.74 1.53 1.18
7
续
1994年1995年1996年1997年1998
净利润
1999年
80.54 89.83 100.19 111.75 124.65 130.88
-(1-)(资本 -30.42 33.93 37.85 42.21 47.08 49.43 支出-折旧) 0 -(1-)营运资 -0 本变动 =FCFE 50.12 55.9 0 0 0 0
问题
1994年1995年1996年1997年1998
净利润 4.88 5.96 2.69 7.28 3.28 2.38 1.63 8.89 4 2.9 1.99
1999年
10.85 11.5 4.89 3.53 2.42 5.18 1.17 5.15
-(1-)(资本 -2.2 支出-折旧)
-(1-)营运资 -1.59 1.94 本变动 =FCFE 1.09 1.33
第六章 股权自由现金流量折现模型
权益CFt 权益价值 t ( 1 r ) t 1 e
t n
一、股权自由现金流量的计算 二、永续增长的股权自由现金流量模型 三、两阶段的股权自由现金流量模型 四、三阶段的股权自由现金流量模型
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一、股权自由现金流量的计算
股权自由现金流量是支付完所有的利息和本金以及用 于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余 现金流量。
t n1
FCFEn 21 Pn 2 r gn
9
[例] 用三阶段股权自由现金流量模型进行评估价值 1992年微软公司的有关数据如下所示：当前每股收 益为2.41美元，每股资本支出为1.16美元，每股折旧 为0.6美元，每股收入为10美元，每股营运资本为4美 元，每股营运资本变动为1美元。 预计在1993年到1997年间，其收益增长率可以保持 在32.62%的水平，在此后的5年中，增长率将线形减 少直到6%，资本支出、折旧和收入的预期增长率与收 益相同。微软公司在经营中没有利用负债，在增长与 转换阶段也将维持这一政策。当前贝塔值为1.25，到 稳定阶段会下降到1.1。
-(1-)(资本 -2.93 3.57 支出-折旧) -(1-)营运资 -4.48 4.59 本变动 =FCFE 5.18 7.19 β rs (%) P0 1.22 1.19
11.96 14.25 15.1 1.13 1.1 1.1
13.71 13.55 13.38 13.22 13.05 13.05 2.38 2.91 3.4 3.77 3.97
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[问题] 两阶段股权现金流量模型的运用 以下是1993年英特尔公司的相关指标：当前每股收益为 4美元，每股股息为0.25美元，每股资本支出为3.7美元， 每股折旧为1.7美元，每股收入为20美元，当前每股营运资 本变动为1美元，债务比率为9.93%。 在1994年到1998年，其预期增长率可能维持在22.09% 的水平（这个增长率是由3个预测值加权平均得来的：根据 前5年数据预测的52.19%，分析师预测的19%和基本面预 测出的18.54%）。1998年，随着英特尔公司技术方面边际 优势的减少，收益增长率下滑到6%。资本支出、折旧和收 入增长率与收益保持一致，营运资本占收入的比率维持 40%不变。1993年，英特尔公司的贝塔值为1.3，稳定增长 阶段的预期贝塔值1.1。国库券利率为7%。 13
FCFE1 P0 r gn
◘ 稳定增长公司的特征： • 资本支出与折旧大致相当或相互抵消 • 股票的贝塔值为1
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[例] 运用股权自由现金流量模型评估稳定增长 企业的价值 1992年，西门子公司总利润超过800亿德国马克， 当年的每股收益为40.65马克，股息支付为13马克。 每股资本支出为109马克，每股折旧为91.12马克。 1991年到1992年，公司的营运资本变动每股增加了 4.48马克。根据其全球经营的预期，其长期增长率 可以维持在6%。公司的债务比率为11.71%，且预计 在未来也保持这一比率。股票的贝塔值为0.89。 1993年7月，德国10年期债券利率为6.42%，股票相 对于债券的风险补偿为3.5%。
续 g (%) 净利润 1998年1999年2000年2001年2002年2003年 27.29 21.97 16.65 11.32 6.0 6.0 12.59 15.35 17.91 19.94 21.14 22.4 4.16 4.24 9.51 1.16 4.63 3.36 4.91 1.99 5.2 2.1
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三、两阶段的股权自由现金流量模型
适用于评估初期增长很快，而后维持稳 定增长的公司的价值。
t n FCFEt Pn FCFEt FCFEn1 P0 t n t n ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) ( r g )( 1 r ) t 1 t 1 n t n
股权自由现金流量=净利润+折旧 -资本支出-营运资本变动 -归还本金+新债发行 =净利润-(1-)(资本支出-折旧) -(1-)(营运资本变动)
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◘ 股权自由现金流量不同于股息的原因：
• 稳定性要求 • 未来投资的需要 • 税收因素 • 信号传递
3Fra Baidu bibliotek
二、永续增长的股权自由现金流量模型
适用于评估以固定或稳定增长率增长的 公司的价值。
6
[例] 两阶段股权自由现金流量模型的运用
1992年，雀巢公司报告的每股收益为72.21瑞士 法郎，股息为23.5瑞士法郎。每股资本支出为108.78 瑞士法郎，每股折旧为52.9瑞士法郎。雀巢公司1992 年的负债比率为51.2%，在近期预计不会改变。该股 票的贝塔值为0.91。瑞士10年期债券利率为6.25%， 股票相对于债券的风险补偿率为4%。 根据雀巢公司全球业务情况预测，从1994年到 1998年，公司收益增长率为11.54%。1998年以后， 增长率将下降到5%。
P0
0.95
1.02
1.1
1.17
1.25
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◘ 股权自由现金流量模型与股息折现模型的 价值评估比较： • 相同的价值估计： --当股息与股权自由现金流量相等时 --股权自由现金流量大于股息，但超出的现金 流量投资于净现值为0的项目。
• 不同的价值估计：
评估并购中的公司价值或控制权发生变化的公司价 值，股权自由现金流量模型提供的价值估计更合理。
62.34 69.54 77.57 81.45
P0
45.61 46.29 46.98 47.69 48.41
8
四、E模型—三阶段的股权自由现金流量模型
适用于评估初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段 和稳定增长阶段的公司价值。
FCFEt t n 2 FCFEt Pn 2 P0 t t n ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) t 1 t n11
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续
1993年1994年1995年1996年1997 净利润 3.2 4.24 5.62
1.31 2.29 2.02 1.37
7.45
1.73 3.04 2.68 1.59
9.89
2.3 4.04 3.56 1.86
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-(1-)(资本 -0.74 0.98 支出-折旧) -(1-)营运资 -1.3 本变动 =FCFE 1.16 P0 1.02 1.74 1.53 1.18
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续
1994年1995年1996年1997年1998
净利润
1999年
80.54 89.83 100.19 111.75 124.65 130.88
-(1-)(资本 -30.42 33.93 37.85 42.21 47.08 49.43 支出-折旧) 0 -(1-)营运资 -0 本变动 =FCFE 50.12 55.9 0 0 0 0