我国企业债务融资的现状、特征与发展建议

我国企业债务融资的现状、特征与发展建议申世军根据融资活动有金融中介介入与否，社会融资结构分为直接融资和间接融资。

其中，直接融资又分为股权融资和债务融资。

传统研究往往较多地关注我国社会融资结构的演变，如彭少玲等（2009）、严慧敏（2009），以及直接融资结构的现状，如孟慧等（2006）、李鹏（2009），而对于我国企业债务融资问题则较少涉及。

实际上，较之股权融资，近年来我国债务融资的变化特征更为明显，对社会融资结构的影响更为显著，对其进行深入研究也就更具有现实指导意义。

一、我国企业债务融资的现状在一经济体中，按照融资主体的不同，可以分为政府债务融资（包括准政府债务融资）和企业债务融资。

所谓政府债务融资是指以国家或者地方政府信用为基础的融资，而企业债务融资是指以企业信用为基础的融资。

上世纪八十年代，企业债务融资在我国开始出现。

经过二十多年的发展历程，特别是在十七大报告“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”以及国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》等文件精神的推动下，我国企业债务融资取得了长足发展，但也有着较大的改进空间。

1、企业债务融资工具不断丰富，但仍需推动创新自1981年中国债券市场起步以来，我国企业债券市场也逐步发展起来，其中一个主要的变化就是企业债务融资工具不断丰富。

2000年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，相应地细分为中央企业债、地方企业债等形式。

2000年以后，债务融资工具逐渐丰富。

2005年，人民银行推出了短期融资券，2006年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计划，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据。

目前，我国企业债务融资工具有企业债、中期票据、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中小企业集合债、公司债和可转债等，品种已经较为丰富。

但与发达国家相比仍显偏少，需要加大创新力度。

例如，在美国，企业可选择的债务融资工具有企业信用债券、次级信用债券、企业抵押债券、企业担保债券、担保信托债券、多边信托债券、设备信托证等。

还有其他一些创新品种，比如可转换公司债券、可赎回债券、产业发展债券、股票指数债券、浮动利率公司债券、污染控制债券、垃圾债券等。

2、绝对规模迅速增长，相对规模依然不足在1997年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小。

1996年，我国当年企业债务融资为9亿元，市场余额为9亿元。

1997年银行间市场成立后，我国企业债务融资开始呈现出快速增长的势头，到2009年当年融资规模达到17859亿元，市场余额为26675亿元，分别较1996年增长1984倍和2963倍。

图1 1996年以来我国企业债务融资规模1[1]虽然在绝对量上实现了快速扩容，但是我国企业债务融资的相对规模仍然不足。

这一点可以通过考察债务融资规模占GDP的比重来揭示。

2008年和2009年，我国企业债务融资规模大增，但相对于GDP的比例也仅由2007年的2.1%上升到2008年的3.1%、2009年的4.9%。

相对于美国正常年份的8%左右仍有较大差距。

而且，与亚洲新兴经济体相比，差距更为明显。

2009年，泰国企业债券发行量占GDP比重为17.1%，韩国为9.6%，分别是我国的3.5倍和1.9倍。

图2 企业债务融资规模/当年GDP2[2]3、在企业融资结构中的地位显著提升，但有待进一步提高伴随着规模的不断增长，直接债务融资规模在社会融资结构以及直接融资结构中的比重日益提升。

1997年，债务融资在企业融资总额中的比例仅为0.28%，而到2009年这一比例已经提高到10.05%，较1997年提供接近10个百分点。

同时，债务融资在企业直接融资中的比重也在不断提高，债务融资与股权融资长期结构失衡的状况在改善。

债务融资在企业直接融资中的比重，1997年为3.6%，而到了2009年这一比例上升到71.05%，较1997年提高了接近68个百分点。

表1 债务融资在企业融资总额中的地位变化3[3]但是，不可忽略的一点是，我国债务融资在企业融资结构中的地位与欧美等发达国家差距依然明显。

一方面，企业债务融资在企业融资结构中的比重低。

目前，我国企业债券融资都远远落后于美国和日本。

2007年，日本企业债券融资占到企业融资总额的22%；2008年，美国企业债券融资占到企业融资总额49%；而2008年，我国企业债券融资仅占到企业融资总额的10.22%，2009年维持在10%左右，不仅远远落后于美国，也明显地落后于日本。

另一方面，企业债务融资在直接融资中的比重偏低。

比较我国和美国日本两国直接融资额中股票融资与债券融资的比例可以看出，美国从2000年到2008年债券融资额一直为股票融资额的3倍以上，2006、2007年分别为7.15、7.13倍；日本在这期间也在2倍以上，2008年还达到了6.76倍。

而我国在这一期间，除2006、2008年达到1倍以上,2009年达到2倍以上外，其余年份都在1倍以下。

图3 美、日、中各年债券融资额与股票融资额的比值4[4]4、企业债务融资主体不断扩大，但仍存在一定失衡相对于间接融资而言，直接债务融资具有自主控制融资周期、自主控制融资额度、定价话语权较高等显著优点，与股权融资相比具有不稀释股权、融资规模较大、融资效率较高等优点，因此为越来越多的企业所采用。

从采用债务融资的企业数量上来看，2009年共有536家企业选择债务融资（其中采用企业债的164家、采用公司债的45家，采用短期融资券和中期票据的327家），而在这一数字在1996年是3家、1997年是6家。

从企业类型上来看，既有国有企业、集体企业，又有民营企业，甚至还有外资企业和中外合资企业。

但是，目前来看我国企业债务融资主体仍然存在明显的失衡现象，突出的表现在国有企业占比过大，而中小企业和民营企业占比不足。

以2009年为例，从进行债务融资的企业数来看，采用公司债的有45家企业，仅2家为非国有企业；采用短期融资券和中期票据的327家，仅24家非国有企业。

而从发行额来看，中票、公司债和短融中，国有企业发行额分别占总发行额的97.7%，97.6%和97.3%，各种类型的非国有企业发行总量占比不到4%。

企业债中国有企业发行额也超过90%。

表2 2009年进行债务融资的企业类型分布及规模构成5[5]二、我国直接债务融资的典型特征推动企业债务融资的发展对于优化一国社会融资结构、分散市场金融风险、解决企业融资困境等都有显著作用。

正因如此，各国都十分重视，进行了一系列制度创新与设计，各国企业债务融资由此呈现出不同的特点，对于我国而言，企业债务融资同样具有一些典型特征。

1、市场化与非市场化方式并存，市场化方式渐居主导地位如前所述，目前我国企业可以利用的债务融资工具有企业债、公司债、短期融资券和中期票据等。

在实际中，这几种工具的发行方式是存在差异的。

企业债在2007年以前采用核准制，2008年改为核准制。

公司债目前实行的是核准制。

2005年人民银行重启短期融资券时，采用了偏向市场化方式的备案制，2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制；2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出后即实行注册制。

在这几种模式中，审批制或者核准制的行政干预色彩较浓，本质上是一种行政管理体制，而注册制更加注重市场力量，是一种市场化的管理体制，备案制是介于行政管理体制与市场化体制之间的一种倾向于市场化的特殊体制。

也就是说，在目前我国企业债务融资工具的管理中，存在着市场化和非市场化两种不同的模式。

在这两种模式中，市场化的模式由于其程序更为简化、过程更为透明、效率更高等显著优势，逐渐居于主导地位。

2007年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化模式的就占到了59%，一举超过了非市场化模式。

2008年中期票据推出后，采用市场化模式的比例达到了61%。

2009年，这一比例进一步提高到65%。

由此可见，目前市场化方式已经居于我国企业债务融资的主导地位。

这一点也与企业债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似，在这些国家，企业债务融资工具的管理都采用了注册制。

2、银行间市场与交易所市场并存，银行间市场为主在我国，由于企业债务融资存在着企业债、公司债、短期融资券和中期票据等不同方式，每种方式又由不同的机构管理，因此在融资对象和场所方面也存在着差异。

具体来看，公司债是在交易所债券市场发行，短期融资券、中期票据等是在银行间债券市场，企业债二者皆可，但以银行间债券市场为主。

我国银行间债券市场自1997年建立以来得到了迅速发展，目前已经形成了以银行间债券市场为主、交易所债券市场为辅，两个市场相互补充的债券市场体系。

2009年，面向银行间债券市场发行的企业债务融资占全部债务融资规模的87%，2009年这一比例进一步提高到95%。

3、监管竞争提高了效率，监管协调成未来重点与美国、日本等国家不同的是，我国企业债务融资工具管理方面存在着监管竞争的局面。

美国企业债券的监管机构是美国证券交易监督委员会(SEC)，日本企业债的监管机构是日本的金融厅。

但我国企业直接债务融资市场则有多家管理主体，人民银行领导下的中国银行间市场交易商协会对中期票据及短期融资券的发行进行管理，国家发改委对企业债的发行进行管理，中国证监会对公司债的发行进行管理。

可以说，监管竞争的存在在我国企业债务融资规模增长中发挥了关键作用。

以2005年短期融资券的推出为标志，我国企业债务融资规模迅速增长，由2002-2004年平均200亿元/年左右提高到约2300亿元/年，2008年以来又进一步提高到5000-6000亿元/年。

正是在监管竞争的有力推动下，我国企业债务融资规模在国际上的地位迅速提高，目前已经处于亚洲领先水平，与韩国类似。

在未来，既要发挥监管竞争的有效作用，也要重视监管协调的作用。

多部门监管一定程度上造成了标准不统一、制约市场创新等不足，不利于促进企业债务融资快速发展。

因此，在实际中，各监管部门应该在摒弃旧观念和部门利益的基础上，按照市场发展的一般规律，解除相关束缚，明确市场约束机制，注重协调与合作，共同促进企业债务融资快速发展。

4、存在法律障碍，企业债务融资有“天花板”目前，我国仍存在着一些制约企业债务融资的一些障碍，最为关键的一点就是法律对企业债务融资规模做出的“天花板”限制。

《中华人民共和国证券法》（2005年10月27日十届全国人大第十八次会议修订）规定：“企业累计发债规模不得超过净资产40%。

”这极大地制约了我国企业的债务融资规模，不能有效地发挥债务融资对于企业的重要作用。

综观世界各经济体，虽然也有个别国家或地区对企业累计债券余额作出限制，比如韩国《证券交易法》规定企业累计债券余额不得超过公司净资产的400%，中国台湾《证券交易法》规定企业累计债券余额不得超过公司净资产的300%，但是较我国远为宽松。