证券分析第七章(二)别拿安全换收益 (债券投资第3原则)

证券分析第七章(二)别拿安全换收益|债券投资第3原则前言：本那般保守谨慎的投资思想实际上正是来自于债券的投资思维。

换句话说，本正是将债券的投资逻辑应用于普通股分析，才产生了为后人所铭记的安全边际思想(正如巴菲特所说的，股票本质上是一种权益债券)。

因此，若没有对《证券分析》上部的内容有更深入的了解和思考，我们就无法从根本上领悟本的投资逻辑！至今，本书任可谓是投资者不可或缺的圣经，它提醒着投资者避开那些显而易见但十分危险的“结冰道路”。

同时，它也是投资者不可多得的一部投资宝典，引领者投资者寻觅一些出众而安全的投资项目。

债券在萧条期的表现是考察固定收益投资的标准四个问题：①收益与风险关系的描述中还存在那些附加条件？②普通投资者是否应该购买高收益债券？③限制普通投资者的实际因素有哪些？④心理因素在投资过程中扮演何种角色？固定价值投资的第三原则别用安全换收益！这项原则说起来貌似有背我们在商学院里(或教科书)学到的金融常识——风险越大，收益越高。

这条常识本身是正确的，但还需要铭记一些重要的前提条件。

在“轻条件重结论”的思维方式下，风险与收益的关系在绝大多数投资者的头脑里是这么被刻画的：收益与风险的关系图(1)看到这张图，部分读者似乎遇见了老朋友。

没错，这正是商学院金融系中广为流传的资本市场线！从资本市场线中，我们观察到两个特征：1)收益和风险之间存在线性关系(即便不是45°角也不妨碍这种关系的成立)2)具有不同风险的证券都能在资本市场线上找到其对应的收益；然而，我们还遗漏了些什么？在深入讨论这个问题前，先来看看下面这张图，或许图中所描绘的情况会更加贴近实际情况：收益与风险的关系图(2)与图(1)不同，图(2)中的资本市场线(CML)添加了“正态分布”图形“正态分布”是一种统计概念，又称为“对称分布”(钟型)。

简单来讲，该统计图形描述了某种事件发生的概率。

从投资的角度来看，该图形描述了证券预期收益的分布状况及其发生的概率。

例如，在一个典型的正态分布图中，正中间为预收收益值或平均值，其发生的概率最大；而两边分别为低于或高于平均值的情况，离均值越远，发生的概率越小，但发生的概率完全相等(所有数值/事件发生的概率总和为100%)。

另一方面，分布图越是扁平，极端事件越是有可能发生。

图(2)中值得我们注意的是：对于提供较低收益的债券A而言，尽管具有较高风险的债券B提供了较高的收益，但概率分布图透露了一个经常被忽略但至关重要的信息——不利的极端事件对债券B的威胁显然要大于债券Ａ。

以此推理，并不存在合理的逻辑来支持以票面价值或接近于票面价值的价格购买高收益债券！基础知识就暂时介绍到这里，接下来看看本对收益/风险关系的讨论。

商学院投资理论的观点传统债券投资理论认为，利率和风险存在某种数学关系：投资收益率=无风险利率+风险溢价从公示中可以看出，投资收益率(利息)由两部分组成：①无风险利息；②补偿承担额外风险的溢价；假设一项收益率为3%的债券投资，若无风险利率为2%，那么风险溢价则为1%——这意味着，该债券投资本息损失的可能性为1%(每100年中有1年将会导致投资者血本无归)；而收益率为7%的债券的投资风险是前者的5倍——本息损失的可能性为5%(每20年中有1年将会导致投资者血本无归)在解释债券投资分析时，本将其与保险业中的实践相结合，认为传统理论的观点实际上将债券利率等同于保险费率，暗示其衡量投资风险的行为是建立在合理且精确的计算之上的。

进一步思考，可以发现，该观点背后隐含了几个基本假设，而这些假设是否成立直接决定了该观点的合理性：①债券投资发生本息损失的风险是均匀分布的#换句话说，不存在在某个时点集中发生导致血本无归的事件或概率②债券投资者能够像保险公司那样进行大规模的投资，以分散风险#例如通过大规模否买不同发行人、不同地域(国家)的债券③债券的投资风险能够通过相对应的收益溢价得以补偿#收益和风险之间存在明确的数学关系针对这些前提假设，本依次给出自己的批判性看法。

对传统观点的批判针对第①个假设，本认为：投资损失的风险实际上并非按照时间平均分布(对称分布)过往的经验表明，损失的实际发生通常集中于某一个时期——即经济萧条期。

为了进一步向普通投资者说明这一论述，本将投资风险比喻为保险业务中突发性火灾或流行性疾病的风险，而后者在火险和寿险中属于意外的、不可事先计算的风险因素。

针对第②个假设，本认为：不同于保险业务，债券投资中不存在自我保险属性若我们苟且认为“债券收益与风险之间存在某种精确地数学关系”的假设成立(就像保险业的实践那样)，也并不意味着普通投资者就应该购买具有潜在高风险的债券已获得更高的收益。

缘由：实践中，个人投资者并不能像大型保险公司那样，通过有效合理的操作以充分实现风险的分散。

例如，对于单个保单而言，保险公司面临的风险因素可能与个人投资于高收益债券所面临的的情况是类似的，但前者通过精确且严谨的数学计算和大规模业务尽可能地消除运气带来的不利影响，同时将概率的作用发挥到极致对于个人投资于高收益债券的例子而言，大规模投资本身就是不可能事件，就更不别谈风险分散的问题。

一个简单的例子：假设某普通投资者计划投资1000美元，此时有两种选择：1)年收益为20美元的无风险政府债券；2)年收益为70美元的高收益债券，且每20年就有可能发生一次本金全部损失的概率；尽管理论上投资于高收益债券所获得的额外50美元的收益与其相对应的风险存在某种数学关系，但对于个人投资者而言，根本没有理由相信这50美元的额外收益足够补偿损失1000美元本金的巨大风险针对第③个假设，本认为：实践经验表明，证券价格与收益率并不取决于对预期风险的精确计算，而是取决于证券的“热门程度”实际上，当提及“热门程度”的时候，一方面，我们将其与一定时期内投资大众对某只证券的认可或追捧程度等情绪因素相联系；另一方面，“热门程度”也受其他因素影响，包括企业的名声、债券的可销售性。

换个角度，本强调：无论是在理论上还是在实践中，投资者都无法对债券投资风险进行任何形式的精确计算。

其中的缘由在于：不存在预期各类证券“死亡率”的统计表(即便是耗尽心血从过往的记录中计算出这么一个“死亡率”统计表，其对未来的指示作用也依然值得怀疑)。

不同类型的投资及其风险之间不存在明确的关系，且影响其关系的因素极易随经济条件的改变而发生变化。

相反，在人寿保险业中，年龄与死亡率之间存在某种明确的关系(即便是对于个人而言，这种关系也是成立的)，且其变化的速度是缓慢的。

另外，建筑物的不同结构与火灾危险性之间的关系也存在某种明确的关系，尽管其关联程度要低得多。

在本对于债券收益与风险之间关系的批判中，作为普通股分析员/投资者，我们也可以获得有益的启发：在普通股的例子中，我们潜意识里会将“成长前景”与行业前景、企业竞争力等因素联系起来。

这种联系本身没错，但是一些不成熟的投资者总是过于强调“成长前景”而忽略了影响其关系的因素可能因经济环境的变化而发生不利的变动，以至于不仅绝大多数乐观的预期无法实现，反而还给投资埋下了巨大的隐患周期性风险因素在前面对第②个假设的批判中，实际上涉及到一个风险因素——即周期性风险。

本描述到：多种风险投资可能在经济萧条期间同时崩溃，高收益债券投资者可能在一段时间内获得丰厚收益，而后又将经历一夜之间血本无归的惨剧。

这似乎精准地描述了广大散户的宿命！然而，一般的共识是：从长期来看，高收益证券提供的风险溢价收益部分足够补偿投资者承担的而外风险(甚至还可能有所盈余)，结果，投资者获得的利润将会超过损失的本金该共识本身没有问题，但其所预示的结果往往与普通投资者的实践结果背道而驰。

为什么会这样呢？这一切皆起源于投资大众对理论的认识不足(理解仅仅停留在表面)。

对于与理论背道而驰的实践结果而言，其中的缘由有三：1)暂且不谈论其他因素，该理论的长期效用显然要远大于其短期效用——这意味着该理论在短期内可能是失效的；2)在持有证券的过程中，投资者的心理因素也十分重要，而这往往被绝大多数投资者轻易地忽略了；3)普通投资者不具备强大的资金实力进行大规模投资，以分散风险；对于第二个缘由，有经验的投资者可以很清楚地明白“模拟投资”操作与“真实投资”操作之间的区别，以至于可以很轻易地回答这个问题：为什么模拟投资总是获益，而真实投资总是以失败告终？记得曾经在YouTube上看过一个三集共3个小时的短剧《百万美元交易员》。

短剧讲述了8个“门外汉”在2008-09金融危机期间试图通过交易培训成为职业交易员的故事(切确来说应该是趋势交易员，因为他们Boss所传授的交易方法就是技术分析，例如画趋势线、阻力或支撑线等等)。

然而，这些人当中，几乎没有一个能够通过交易获取丰厚的收益，其中有人在为期四周的培训期的第一周结束前便率先退出。

为什么呢？答案是显而易见的！这些人也慢慢意识到心理因素或人性几乎是阻碍他们获益的唯一绊脚石。

然而，就算意识到又能怎么样呢？贪婪和恐惧可是人类的本性！试图克服人性的努力注定是徒劳的，只要他们还坐在电脑前，只要他们对所交易的股票一无所知，只要他们还时刻注意即时新闻信息，只要... 没有“只要”了，因为，部分人已经黯然离去...谈论了这么多，本再一次强调了自己的观点——债券的收益和风险之间不存在明确的数学关系。

因此，我们无法对收益和风险进行比较！这意味着，债券投资中存在的本金损失的风险并不能够按照理想中的那样通过提高票面利率来补偿。

然而，本提出，假若本金存在增值的机会或附加极具吸引力的转换权，则风险稍高的投资是可以列入候选名单的！另外，投资者的情绪是万万不可被忽视的、甚至在某个时点上起到决定作用的心理因素：只有充分认识到心理因素来带的不利影响，购买高收益债券的投资者才能明确其所承担的风险，进行全面而透彻的分析，并做好一定的心理准备！然而，这恰恰是经验不足或功底不扎实的普通投资者所无法逾越的障碍！在这方面，笔者认为，口号喊的比唱的还好都无济于事。

相反，我们必须静下心来思考并解决一些实际问题！因此，笔者在最后奉上一句话：没有金刚钻，就不要揽那瓷器活儿！。