关于保险资金的私募股权配置

试论保险资金运用的私募股权基金配置2005年，国务院批准设立了渤海产业投资基金，2007年9月，国务院又批准了第二批产业投资基金开展试点工作；2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，为保险资金投资基础设施项目打开了渠道；这些被认为是保险业拓宽资金运用渠道的重大政策举措。近两年来，中国经济的蓬勃发展吸引了国外众多的私募股权基金，在为中国企业提升价值的同时获得了高额丰厚的回报。事实上，在金融发达国家，保险机构不但是资本市场的重要机构投资者，更由于保险资金的独有的长期性特征，一直是私募股权基金的重要投资者。当前我国保费收入快速增长，而投资渠道相对狭窄，可匹配投资产品有限，保险资金运用面临梗阻。在现有资产组合之外，考察私募股权基金与保险资金的对接，对保险资金运用的创新发展具有重要意义。

一、私募股权投资的概念与私募股权基金的运作方式

（一）私募股权投资的概念

Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对非上市企业进行的股权投资。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资，主要包括收购基金、创投基金、资产类

基金（基础设施基金、房地产投资基金）等等。狭义的PE概念与VC （风险投资）相对，是指对形成一定规模的、并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资。

（二）私募股权基金的运作方式

1、资金来源。一般来说，1支私募股权基金的存续期通常为7至10年，基金管理者需要在有效期之前退出投资，获得回报。这种投资的长期性决定了养老基金、人寿基金以及保险、银行等金融机构成为私募股权基金的主要资金来源。根据欧洲创业投资协会的数据，1998年到2002年，银行、保险、养老基金在私募股权基金的资金来源中所占比重分别为24%、12%和22%。

2、组织形式。国际上，私募股权基金的组织形式有三种：公司制、契约制和有限合伙制。其中有限合伙制是主流组织形式，避免了重复纳税问题，也降低了机构投资人的风险。有限合伙人（即主要出资人）承诺并认缴基金额的99%的出资，只承担有限风险，不参与经营管理；基金管理人担任普通合伙人，全权负责基金的投资、经营和管理。

3、激励约束机制。有限合伙制提供了有效的激励约束机制，有利于机构投资人的利益最大化。按照典型的有限合伙协议，普通合伙人出资份额须超过1%，共担一定风险；可以提取基金规模的2%作为基金运作的管理费用；实现的净收益在普通合伙人和有限合伙人之间按2：8比例分配，但必须是以有限合伙人的出资全部回收和协议

中约定的最低资本收益率得以实现为前提。这就要求基金管理人必须非常专业，同时有很强的风险控制能力，才能既保住自己在基金中的投资，获得收益分成，又能建立良好的信誉，募集下一轮基金。

4、退出机制。当私募股权基金进驻的企业发展到一定程度并准备上市，不再局限于私募范畴，私募股权基金就完成了自身的使命并考虑退出，收回前期投资和收益，准备进入下一个投资周期。私募股权基金的投资退出渠道多样化，有上市退出、股权转让、管理层回购（MBO）和引入战略投资者等。

二、国际金融保险集团的私募股权投资业务

目前全球主要的投资银行和保险集团都有专门从事私募股权投资的下属机构。以欧洲最大的安联集团和美洲最大的AIG集团为例：德国安联集团旗下配备有两家专业的子公司从事直接投资和私募基金业务。安联资本合伙人公司（Allianz Capital Partners）是安联保险集团全资子公司，负责直接投资业务；主要业务包括公司重组、公司私有化、杠杆收购、夹层融资；公司团队由产业经理、私募基金专家、公司财务专家、资本市场专家和公司顾问等组成；投资领域包括汽车行业、特殊化工、可再生能源和医药产业。安联私募合伙人公司（Allianz Private Equity Partners）是安联保险集团的全资控股子公司，主营业务为管理私募基金的基金（private equity fund of funds）；为安联保险集团以及其他机构投资者提供服务，包括尽职调查、特别设计的资产配置、个性化的投资工具和报告；安联私募合伙人公司是

私募基金的全球直接或共同投资者，通过对投资风险和回报的综合考

虑，制定最佳的投资方案。

美国国际集团（AIG）旗下的私募股权投资公司（AIG Private Equity Ltd）主要负责资产组合管理和直接投资业务，其拥有一支成

熟的投资组合基金；管理团队为美国国际集团负责私募股权业务团

队，主要投资于私募基金投资组合和私营企业；目前公司已在瑞士上

市，上市代码为'APEN'；投资手段主要包括：杠杆收购（79.0%）, 夹

层投资（7.9%）, 风险投资（7.0%）和发展资本（6.1%）；投资组合

主要包括：第三方委托投资（63.4%）,直接投资（18.9%）和AIG委

托投资（12.3%）。

表1:德国Allianz AK的保险资金投资预期回报

率

资产类别目标配置（％）加权平均长期

预期回报率（％）

权益30.5 8.2

债券65 4.8

房地产 3.8 4.4

其他资产0.7 0.5

合计100 5.8

资料来源：2005公司年报数据

美国证券市场的分析结果表明，在所有投资权益中，有将近92% 总体收益归因于资产配置的决策，只有5%总体收益归因于证券选择，另外3%的总体收益归因于其他因素的影响。资产配置决定投资

回报。国际顶级金融保险集团

在私募股权投资领域的资产

配置，对于我国保险业的发展具有重要参考意义。

三、我国私募股权投资行业发展条件逐渐完善

（一）持续快速发展的中国经济

根据国际经济两大权威机构预测，2008年我国经济将持续维持在10%以上的增长速度。其中，IMF (国际货币基金组织)在10月发布的《世界经济展望》中预测2008年我国实际GDP 的增速将为10%，世界银行在9月发布的《中国经济季报》中预测的增速为10.8%。根据发改委发布的数字，“十一五”期间GDP 增速保持7.5%，到2010年国内生产总值将超过3.2万亿美元。

中国成为全球私募股权基金关注的重点地区。据来自于清科研究中心的资料，截至2006年11月，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资111个案例，参与投资的机构数量达68家，在亚洲仅次于

表2:美国AIG 现金和投资性资产回报率

资料来源：2005公司年报数据