资本结构理论梳理

资本结构理论梳理

资本结构的理论观点

一、早期资本结构理论

20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。是1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：

1.1净收益理论

净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债务资金成本低于权益资金成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。

由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价值有益。实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。

1.2净营业收益理论

净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。

1.3传统折中理论

净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。

该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。谨慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，在谨慎的债务融资范围内，加权资本成本将随着负债比率的增加而减少。企业价值则随其增加而增加；相反，过度的债务融资将导致权益资本成本与债务融资成本明显上升，致使加权资本成本上升、企业价值下降。结论是，负债有益，但要控制在一个合理的范围之内。

传统折中理论相对其他两种，较为准确地描述了财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系。

二、现代资本结构理论

2.1MM理论提出

1958 年，美国学者莫迪格莱尼(Modigliani）和米勒（ Miller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》(The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment)，他们提出：公司价值是由全部资产的盈利能力决定的,而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。这一令人意外的结论在理论界引起很大反响，被称之为MM理论，标志着现代资本结构理论的创建。

2.2无税收的MM理论

早期的MM理论认为，资本结构与资本成本和企业价值无关。如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则负债企业的价值与无负债企业的价值相等，无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。企业资本结构的变动，不会影响企业的加权资本成本，也不会影响到企业的市场价值。以低成本借入负债所得到的杠杠收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。米勒以馅饼为例解释了MM 理论: 把公司想象成一个巨大的比萨饼, 被分成了四份。如果现在你把每一份再分成两块, 那么四份就变成了八

份。MM 理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。值得一提的是，该观点是基于资本市场充分运行，无税收，无交易成本等完美市场的假设条件提出的。

2.3有公司所得税的MM理论

早期的“MM 理论”是在不考虑企业所得税等条件而得出资本结构的相关结论的，而这显然不符合实际情况。因此，米勒等人对之前的MM理论进行了修正，他们于1963年发表的《公司所得税和资本成本：一项修正》中提出，考虑所得税因素后，尽管股权资金成本也会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高。修正后的“MM 理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。

在加入所得税因素之后，使得MM理论更加与企业的实际经营状况相符合。

2.4权衡理论

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。因此，权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。

权衡该理论认为，虽然负债可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加负债的一个重要因素,因此,随企业债务上升而不断增大的企业风险，制约企业无限追求提高负债率所带来的免税优惠或杠杆效应，因此企业最优资本结构是权衡免税优惠收益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果。或者说，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间的平衡，此时企业价值才能最大化。

权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税收益,也注意到了负债的财务拮据成本和代理成本,认为二者相权衡下,企业存在一个最优资本结构。较为符合学术界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法，相对较为客观的揭示了负债与企业价值的关系，权衡理论提出的还是相对较为科学的资本结构