某公司投资决策财务分析
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虽说在马口铁的生产过程中有一定的专利技术，全其主要生产工艺已经普及，所以任何企业在决定进入马口铁行业时都不会遇到太大的技术壁垒，只要投入相应的资金，主可以建成马口铁厂，由于建立马口铁厂需要较大规模的先期资金投入，一条马口铁生产线的建设周期大约1-2年，这使得行业内的企业面临一定的退出壁垒。
3、竞争对手情况
（3）由于原料供应商统一企业是最大控股股东，原材料价格易于
被大股东控制。
三、统一粮川马口铁公司财务分析
1．财务分析的基本假设与说明
由于统一实业和无锡三钢所做的可行性报告中预测财务报表是以不变的价格与销量为基础作出的估算，这种估算过于乐观，主要原因有两个：
原因之一是到96年底，其它6家马口铁厂相继投产，市场总供给能力为90.5万吨，而市场需求并无快速增长趋势，因此，在总供给急剧增长的情况下，马口铁的价格必然下滑。
表A-4：
原料成本降幅
0%
-5%
-10%
-15%
（6）、总投资按投资总费用预测表的投资进度投入，第一年总投资373.3万美元，其中固定资产307.3万元，第二年的总投资为8626.7万美元，其中固定资产投入为7426.7万美元。固定资产以外的投资作为流动资金，合计1573.3万元。流动资金不足部分靠短期贷款解决，并假设贷款当年还贷，不计入当年的净现金流之中。
（7）、财务费用中不包括5000万元投资贷款利息，投资贷款利息单独计算，并假设寿命期内资本结构维持不变，银行固定资产贷款利率14.04%保持不变。
（8）、折旧采用直线折旧法，折旧额为初始投资减去残值之后历年均摊。设备按10年折旧，每年折旧额为587.58万美元，残值为652.87万美元；厂房按20年折旧，每年折旧额为54.24万美元，残值为120.53万美元。计算期末，固定资产残值为1315.70万美元。
原因之二是在技术与规模上都十分接近的几个新厂，哪个厂都不可能具有明显的竞争优势，而且该行业又有一定的退出壁垒，因此，统一粮川马口铁厂的生产能力要想得到充分利用，使销售量达到设计产量，必然也将采取低价促销等各种竞争与营销措施，以使固定投入得到充分利用。
因此，在进行公司的财务分析时我们做如下基本假设：
（1）、该项目的经济寿命按投产后12年计算，其中建设期为2年。
料价格的变化将对项目的投资价值产生重大影响。从下表A-3及图A-4可知，原料成本低于现有成本21%时，即马口铁原板及辅料成本由每吨619.37美元下降到489.30美元时，项目净现值将大于0。但如果原料价格上涨，项目亏损将更为严重。由于大股东台湾统一实业负责提供具有国际竞争价格的原材料，因此，原材料上升的风险相对较小，且易于控制。
表A-3：
原料价格变化
10%
5%
0
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
NPV
-10106
-8477
-6886
-5220
-3592
-1964
-335
1293
NPV变化率
-47%
-23%
0%
24%
48%
71%
95%
119%
图A-4：原料价格对NPV的影响
随着市场马口铁价格的下降，原料成本也可能下降，否则将造成全行业亏损，因此有必要对原材料价格随马口铁价格同步下降作进一步的分析。假设其它条件不变，原材料价格在10年内随马口铁价格同步下降20%，则公司财务情况详见案例A表二。该项目净现值将从-6886.12万美元上升到-4276.82万美元。经营现金流现值将达到3407.25万美元，而且将不再出现亏损年份,但仍然无法收回投资。10年内原材料价格下降的不同幅度对项目NPV的影响见下表A-4及图A-5。如果原料成本每年等比下降，10年内累积降幅达到49.43%时，项目净现值将大于零。
江苏统一粮川马口铁有限公司投资决策财务分析
一、外部经济环境分析
1、1994年中国宏观经济状况
自92年邓小平南巡讲话之后，中国经济由一个阶段性的相对缓慢增长阶段进入了一个高速增长阶段。当年工业品出厂价格指数高达124为历年来最高值。国民生产总指数也达到113.2，GDP增长率保持在10%以上，外贸进出口总额大幅增长，国内需求旺盛。由于看好中国经济发展，外资金大举进入，全国范围内掀起了一轮新的投资热潮。但随着经济的快速发展，通货膨胀有加剧趋势，人民币存货款利率居高不下。
图A-1：中国宏观经济指标
2、马口铁行业情况
马口铁，正式名称为电镀锡薄钢板，英文名为TINPLATE，是一种厚度在0.5MM以内经过专门处理的超薄冷轧钢板。由于表层镀锡可以防腐，故被广泛用于食品包装材料。
在中国，当时马口铁还是一种稀缺材料，主要用于食品，饮料，罐头的包装及瓶盖，另罐头类食品出口和内销量都很大，国内对马口铁的需求呈增长趋势，仅中国食品出口包装每年就需要各类马口铁20多万吨，加之不断增长的国内需求，每年总需求达到60多万吨以上，而且还有增长趋势。当时中国每年的能生产马口铁10万吨，每年都要从国外进口40-50万吨马口铁，进口马口铁基本价格为CIF700美元/吨，加上各类税收与费用，马口铁的实际销售价格为775.29美元/吨。
5．风险因素及敏感性分析
（1）销售价格对NPV的影响：
由于基本假设是销售价格在10年内下降20%，因此，在进行销售价格敏感性分析时，按10年内分别下降与上升0%至30%进行对比分析，见下表A-1及图A-2。从表中可以看出，即使10年内马口铁价格维持不变，项目净现值仍然小于零；如果要使项目净现值大于零，马口铁销售价格10年内应上涨26.2%，即每年应在上一年的基础上上涨2.62%，到2005年到达每吨979.19美元。而前面已经谈到，由于竞争性厂家的相继投产，马口铁价格下降的可能性非常大，而上涨的可能性几乎没有，因此，马口铁价格下降给项目带来的风险非常大。
3．股权资本成本估计
由于合资企业设立在中国，合资企业中方股东中国粮食进出口总公司对于投资收益率的要求应当接近股权资本的成本。通常情况下，投资者对投资收益率的要求为无风险收益率加适当的风险收益。94年，企业所能获得的最高存款利率为八年期年利率17.1%,此利率可以认为是无风险利率。中粮总公司一般要求股权收益率不低于这种存款利率，因此，可以得出该企业的股权资本成本应大于17.1%，在本案例计算中取18%。
即：695.75N0=619.37N0+0.001594N0+13.40567342N0+641.82+702
得：N0=21.3397万吨/年。
此盈亏平衡点产量远远大于设计产量15吨，
因此，如果其它条件不发生变化，此项目不具备投资价值。
同理：如果按历年销售价格维持775.90美元/吨不变计算，盈亏平衡点产量N0=9.3893万吨。
图A-3：生产能力利用率对NPV的影响
表A-2：
利用率
100%
95%
90%
85%
80%
75%
70%
NPV
-6886
-6979
-7109
-7239
-7369
-7499
-7629
NPV变化率
0
-1.34%
-3.23%
-5.12%
-7.01%
-8.90%
-10.79%
（3）原料成本对NPV的影响：
原料成本合计为619.37美元/吨，占销售价格的80%以上，因此，原
由于中国马口铁市场严重的供不应求情况，许多国外大型马口铁公司看好这一市场，纷纷与中国合资建立马口铁厂，根据有关报道，将于最三年内新建成六家马口铁厂，新增马口铁生产能力74万吨/年，到96年中国马口铁生产能力将达到90.5万吨/年，详见下表：
生产厂家
生产能力（万吨/年）
预计投产时间
武汉钢铁公司
10
已投产
（2）、中国政府为鼓励外商投资，给予了许多政策性优惠如所是税在投产后第9年开始征收，而且所得税税率为15%。
（3）、中国的马口铁供给缺口大。
B、威胁：
（1）由于经济的过热发展，通货膨胀的压力较大，政府可能提高
利率，从而加大融资成本。
（2）国内将上马一批马口铁生产线，全部建成后，国内马口铁年
生产能力将达到90.5万吨，马口铁很可能出现供过于求。价格可能下降，公司的生产能力不能得到充分利用。
（2）、随着市场竞争的加剧，马口铁的市场价格将从96年开始，逐年按相同的百分比下跌，计算期最后一年的价格为96年价格的80%，即价格从775.9美元下降到620.72美元。
（3）、统一粮川马口铁厂全面投产后，生产能力利用率为100%。
（4）、原材料由于受大股东控制，计算期内价格维持不变。
（5）、制造费用为产量的线性函数，财务费用、管理费用、销售费用为销售收入的线性函数。
2．盈亏平衡点的计算
（1）、总收入：
由于各年销售价格不同，每年的盈亏平衡点也不尽相同，为简化计算，取10年的平均价格为销售收入的计算价格P0
P0=(775.90+756.90+738.36+720.28+702.64+685.44+683.65+652.28
+636.30+620.72)10
=695.75
总收入为N0*P0=695.75N0
（2）、总成本：
A．原料及辅料成本：553.15N0+66.22N0=619.37N0
B．制造费用：0.001594N0
C．管理费用、销管费用、财务费用：13.40567342N0
D．折旧：641.82万美元
E．5000万美元投资贷款利息：702万美元
总收入=总成本：
4．现金流分析
在基本假设基础上，采用折现现金流法对公司的财务状况进行分析，详见案例A表一。公司在经济寿命期内，经营现金流净现值为797.94万美元，项目总的现金流现值为-6886.12万美元。96年投产之后，随着产品销售价格的下降，到1998年，就出现了经营亏损，税后利润为-11.42万美元。而到2001年，出现经营利润（EBIT）为负的情况，而且当年经营现金流为负数。因此，从净现金流分析可知，该项目也不可行。
2、主要机会与威胁
A：机会：
（1）、合作三方在马口铁的生产和销售方面各具优势，实现了优势互补、强强联合，保证了马口铁产、供、销渠道的畅通。中粮是一部委直属单位，统一负责中粮系统国内马口铁进出口贸易，有稳定的销售渠道，每年系统内部马口铁需求量就有46600吨，日方三家公司具有先进的马口铁生产技术和设备，台湾统一实业是世界著名马口铁供应商，具有先进的生产管理经验，并能保证优质的原材料供应。
-7739
-8616
NPV变化率
46%
35%
24%
12%
0%
-12%
-25%
图A-2：销售价格对NPV的影响
（2）、销售量对NPV的影响：
基本假设中产销量为其设计生产能力的100%，但由于市场竞争的存
在，开工率可能达不到100%，因此，在进行销售量敏感性分析时，按其生产能力利用率不同档次进行对比分析，详见下表A-2及图A-3。从表中可知，生产能力利用率变化对NPV的影响要小于价格变化的影响，而且，即使企业满负荷生产，项目净现值依然小于零。
中国到1994年为止只有三家马口铁厂，这三家马口铁厂分别为武汉钢铁公司，中山马口铁厂，上海第十钢铁厂，潜在生产能力10万吨、6万吨与0.5万吨，实际年生产能力供不应求为10万吨左右。这三个马口铁厂由于其本身原料及工艺的差距，生产出的马口铁成品一般只能代工业杂罐和干罐类使用，无法直接供应制造食品饮料所需的一级马口铁。
1．公司基本情况
江苏统一粮川为中外合资股份制企业，其股东分别为台湾统一实业有限公司、日本川崎制铁株式会社、中国粮食食品进出口总公司、中国无锡市第三钢铁厂。公司注册资本为4000万美元，总投资为9000万美元，其中5000万美元将向银行借款投入。公司将向日本合资方购买6500万美元的马口铁设备，主要进行马口铁生产。马口铁原板由台湾统一实业有限公司提供，中国粮食食品进出口公司负责原材料的进口代理和向中粮系统企业马口铁的销售。
中山马口铁厂
6
已投产
上海第十钢铁厂
0．5
已投产
中韩合资北方镀锡板有限公司
15
96年1月
中日合资海口马口铁厂
10
96年1月
中日合资广州马口铁厂
12
96年
中韩合资浦东马口铁厂
12
95年
中美合资溪达镀锡板有限公司
10
95年6月
江苏统一粮川马口铁有限公司
15
96年3月
合计
90．5
二、江苏统一粮川马口铁有限公司情况分析
表A-1：
10年内变化
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
NPV
513
-160
-843
-1539
-2246
-2966
-3700
NPVቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ化率
107%
98%
88%
78%
67%
57%
46%
10年内变化
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
NPV
-3700
-4450
-5243
-6055
-6886
3、竞争对手情况
（3）由于原料供应商统一企业是最大控股股东，原材料价格易于
被大股东控制。
三、统一粮川马口铁公司财务分析
1．财务分析的基本假设与说明
由于统一实业和无锡三钢所做的可行性报告中预测财务报表是以不变的价格与销量为基础作出的估算，这种估算过于乐观，主要原因有两个：
原因之一是到96年底，其它6家马口铁厂相继投产，市场总供给能力为90.5万吨，而市场需求并无快速增长趋势，因此，在总供给急剧增长的情况下，马口铁的价格必然下滑。
表A-4：
原料成本降幅
0%
-5%
-10%
-15%
（6）、总投资按投资总费用预测表的投资进度投入，第一年总投资373.3万美元，其中固定资产307.3万元，第二年的总投资为8626.7万美元，其中固定资产投入为7426.7万美元。固定资产以外的投资作为流动资金，合计1573.3万元。流动资金不足部分靠短期贷款解决，并假设贷款当年还贷，不计入当年的净现金流之中。
（7）、财务费用中不包括5000万元投资贷款利息，投资贷款利息单独计算，并假设寿命期内资本结构维持不变，银行固定资产贷款利率14.04%保持不变。
（8）、折旧采用直线折旧法，折旧额为初始投资减去残值之后历年均摊。设备按10年折旧，每年折旧额为587.58万美元，残值为652.87万美元；厂房按20年折旧，每年折旧额为54.24万美元，残值为120.53万美元。计算期末，固定资产残值为1315.70万美元。
原因之二是在技术与规模上都十分接近的几个新厂，哪个厂都不可能具有明显的竞争优势，而且该行业又有一定的退出壁垒，因此，统一粮川马口铁厂的生产能力要想得到充分利用，使销售量达到设计产量，必然也将采取低价促销等各种竞争与营销措施，以使固定投入得到充分利用。
因此，在进行公司的财务分析时我们做如下基本假设：
（1）、该项目的经济寿命按投产后12年计算，其中建设期为2年。
料价格的变化将对项目的投资价值产生重大影响。从下表A-3及图A-4可知，原料成本低于现有成本21%时，即马口铁原板及辅料成本由每吨619.37美元下降到489.30美元时，项目净现值将大于0。但如果原料价格上涨，项目亏损将更为严重。由于大股东台湾统一实业负责提供具有国际竞争价格的原材料，因此，原材料上升的风险相对较小，且易于控制。
表A-3：
原料价格变化
10%
5%
0
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
NPV
-10106
-8477
-6886
-5220
-3592
-1964
-335
1293
NPV变化率
-47%
-23%
0%
24%
48%
71%
95%
119%
图A-4：原料价格对NPV的影响
随着市场马口铁价格的下降，原料成本也可能下降，否则将造成全行业亏损，因此有必要对原材料价格随马口铁价格同步下降作进一步的分析。假设其它条件不变，原材料价格在10年内随马口铁价格同步下降20%，则公司财务情况详见案例A表二。该项目净现值将从-6886.12万美元上升到-4276.82万美元。经营现金流现值将达到3407.25万美元，而且将不再出现亏损年份,但仍然无法收回投资。10年内原材料价格下降的不同幅度对项目NPV的影响见下表A-4及图A-5。如果原料成本每年等比下降，10年内累积降幅达到49.43%时，项目净现值将大于零。
江苏统一粮川马口铁有限公司投资决策财务分析
一、外部经济环境分析
1、1994年中国宏观经济状况
自92年邓小平南巡讲话之后，中国经济由一个阶段性的相对缓慢增长阶段进入了一个高速增长阶段。当年工业品出厂价格指数高达124为历年来最高值。国民生产总指数也达到113.2，GDP增长率保持在10%以上，外贸进出口总额大幅增长，国内需求旺盛。由于看好中国经济发展，外资金大举进入，全国范围内掀起了一轮新的投资热潮。但随着经济的快速发展，通货膨胀有加剧趋势，人民币存货款利率居高不下。
图A-1：中国宏观经济指标
2、马口铁行业情况
马口铁，正式名称为电镀锡薄钢板，英文名为TINPLATE，是一种厚度在0.5MM以内经过专门处理的超薄冷轧钢板。由于表层镀锡可以防腐，故被广泛用于食品包装材料。
在中国，当时马口铁还是一种稀缺材料，主要用于食品，饮料，罐头的包装及瓶盖，另罐头类食品出口和内销量都很大，国内对马口铁的需求呈增长趋势，仅中国食品出口包装每年就需要各类马口铁20多万吨，加之不断增长的国内需求，每年总需求达到60多万吨以上，而且还有增长趋势。当时中国每年的能生产马口铁10万吨，每年都要从国外进口40-50万吨马口铁，进口马口铁基本价格为CIF700美元/吨，加上各类税收与费用，马口铁的实际销售价格为775.29美元/吨。
5．风险因素及敏感性分析
（1）销售价格对NPV的影响：
由于基本假设是销售价格在10年内下降20%，因此，在进行销售价格敏感性分析时，按10年内分别下降与上升0%至30%进行对比分析，见下表A-1及图A-2。从表中可以看出，即使10年内马口铁价格维持不变，项目净现值仍然小于零；如果要使项目净现值大于零，马口铁销售价格10年内应上涨26.2%，即每年应在上一年的基础上上涨2.62%，到2005年到达每吨979.19美元。而前面已经谈到，由于竞争性厂家的相继投产，马口铁价格下降的可能性非常大，而上涨的可能性几乎没有，因此，马口铁价格下降给项目带来的风险非常大。
3．股权资本成本估计
由于合资企业设立在中国，合资企业中方股东中国粮食进出口总公司对于投资收益率的要求应当接近股权资本的成本。通常情况下，投资者对投资收益率的要求为无风险收益率加适当的风险收益。94年，企业所能获得的最高存款利率为八年期年利率17.1%,此利率可以认为是无风险利率。中粮总公司一般要求股权收益率不低于这种存款利率，因此，可以得出该企业的股权资本成本应大于17.1%，在本案例计算中取18%。
即：695.75N0=619.37N0+0.001594N0+13.40567342N0+641.82+702
得：N0=21.3397万吨/年。
此盈亏平衡点产量远远大于设计产量15吨，
因此，如果其它条件不发生变化，此项目不具备投资价值。
同理：如果按历年销售价格维持775.90美元/吨不变计算，盈亏平衡点产量N0=9.3893万吨。
图A-3：生产能力利用率对NPV的影响
表A-2：
利用率
100%
95%
90%
85%
80%
75%
70%
NPV
-6886
-6979
-7109
-7239
-7369
-7499
-7629
NPV变化率
0
-1.34%
-3.23%
-5.12%
-7.01%
-8.90%
-10.79%
（3）原料成本对NPV的影响：
原料成本合计为619.37美元/吨，占销售价格的80%以上，因此，原
由于中国马口铁市场严重的供不应求情况，许多国外大型马口铁公司看好这一市场，纷纷与中国合资建立马口铁厂，根据有关报道，将于最三年内新建成六家马口铁厂，新增马口铁生产能力74万吨/年，到96年中国马口铁生产能力将达到90.5万吨/年，详见下表：
生产厂家
生产能力（万吨/年）
预计投产时间
武汉钢铁公司
10
已投产
（2）、中国政府为鼓励外商投资，给予了许多政策性优惠如所是税在投产后第9年开始征收，而且所得税税率为15%。
（3）、中国的马口铁供给缺口大。
B、威胁：
（1）由于经济的过热发展，通货膨胀的压力较大，政府可能提高
利率，从而加大融资成本。
（2）国内将上马一批马口铁生产线，全部建成后，国内马口铁年
生产能力将达到90.5万吨，马口铁很可能出现供过于求。价格可能下降，公司的生产能力不能得到充分利用。
（2）、随着市场竞争的加剧，马口铁的市场价格将从96年开始，逐年按相同的百分比下跌，计算期最后一年的价格为96年价格的80%，即价格从775.9美元下降到620.72美元。
（3）、统一粮川马口铁厂全面投产后，生产能力利用率为100%。
（4）、原材料由于受大股东控制，计算期内价格维持不变。
（5）、制造费用为产量的线性函数，财务费用、管理费用、销售费用为销售收入的线性函数。
2．盈亏平衡点的计算
（1）、总收入：
由于各年销售价格不同，每年的盈亏平衡点也不尽相同，为简化计算，取10年的平均价格为销售收入的计算价格P0
P0=(775.90+756.90+738.36+720.28+702.64+685.44+683.65+652.28
+636.30+620.72)10
=695.75
总收入为N0*P0=695.75N0
（2）、总成本：
A．原料及辅料成本：553.15N0+66.22N0=619.37N0
B．制造费用：0.001594N0
C．管理费用、销管费用、财务费用：13.40567342N0
D．折旧：641.82万美元
E．5000万美元投资贷款利息：702万美元
总收入=总成本：
4．现金流分析
在基本假设基础上，采用折现现金流法对公司的财务状况进行分析，详见案例A表一。公司在经济寿命期内，经营现金流净现值为797.94万美元，项目总的现金流现值为-6886.12万美元。96年投产之后，随着产品销售价格的下降，到1998年，就出现了经营亏损，税后利润为-11.42万美元。而到2001年，出现经营利润（EBIT）为负的情况，而且当年经营现金流为负数。因此，从净现金流分析可知，该项目也不可行。
2、主要机会与威胁
A：机会：
（1）、合作三方在马口铁的生产和销售方面各具优势，实现了优势互补、强强联合，保证了马口铁产、供、销渠道的畅通。中粮是一部委直属单位，统一负责中粮系统国内马口铁进出口贸易，有稳定的销售渠道，每年系统内部马口铁需求量就有46600吨，日方三家公司具有先进的马口铁生产技术和设备，台湾统一实业是世界著名马口铁供应商，具有先进的生产管理经验，并能保证优质的原材料供应。
-7739
-8616
NPV变化率
46%
35%
24%
12%
0%
-12%
-25%
图A-2：销售价格对NPV的影响
（2）、销售量对NPV的影响：
基本假设中产销量为其设计生产能力的100%，但由于市场竞争的存
在，开工率可能达不到100%，因此，在进行销售量敏感性分析时，按其生产能力利用率不同档次进行对比分析，详见下表A-2及图A-3。从表中可知，生产能力利用率变化对NPV的影响要小于价格变化的影响，而且，即使企业满负荷生产，项目净现值依然小于零。
中国到1994年为止只有三家马口铁厂，这三家马口铁厂分别为武汉钢铁公司，中山马口铁厂，上海第十钢铁厂，潜在生产能力10万吨、6万吨与0.5万吨，实际年生产能力供不应求为10万吨左右。这三个马口铁厂由于其本身原料及工艺的差距，生产出的马口铁成品一般只能代工业杂罐和干罐类使用，无法直接供应制造食品饮料所需的一级马口铁。
1．公司基本情况
江苏统一粮川为中外合资股份制企业，其股东分别为台湾统一实业有限公司、日本川崎制铁株式会社、中国粮食食品进出口总公司、中国无锡市第三钢铁厂。公司注册资本为4000万美元，总投资为9000万美元，其中5000万美元将向银行借款投入。公司将向日本合资方购买6500万美元的马口铁设备，主要进行马口铁生产。马口铁原板由台湾统一实业有限公司提供，中国粮食食品进出口公司负责原材料的进口代理和向中粮系统企业马口铁的销售。
中山马口铁厂
6
已投产
上海第十钢铁厂
0．5
已投产
中韩合资北方镀锡板有限公司
15
96年1月
中日合资海口马口铁厂
10
96年1月
中日合资广州马口铁厂
12
96年
中韩合资浦东马口铁厂
12
95年
中美合资溪达镀锡板有限公司
10
95年6月
江苏统一粮川马口铁有限公司
15
96年3月
合计
90．5
二、江苏统一粮川马口铁有限公司情况分析
表A-1：
10年内变化
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
NPV
513
-160
-843
-1539
-2246
-2966
-3700
NPVቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ化率
107%
98%
88%
78%
67%
57%
46%
10年内变化
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
NPV
-3700
-4450
-5243
-6055
-6886