我国企业债券融资的认识

我国企业债券融资的认识

［摘要］我国不健全的资本市场造成债券融资的先天不足，根据有关的融资理论和我国债券市场发展的具体情况，有针对性的逐步完善我国的债券市场，为企业融资创造更好的条件，改善企业资本结构，促进企业的发展与壮大。

［关键词］企业债券市场债券理论债券发展建议

一．我国企业债券市场存在的问题

1．监管管制的约束过大。这里的管制约束主要是指对发行、利率和对机构投资者的一些管制。①发行上采取的一事一议的审批制度是我国企业债券管制的主要特征，其主要表现两方面:一是对发行主体的限制;二是对发行额度的限制。

②利率《企业债券管理条例》第18条规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。③对机构投资者的限制。《企业债券管理条例》第19条规定:“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债券投资者之外。在国外，商业银行和保险公司是投资企业债券的重要机构投资者，对其投资的限制很少，我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。

2．企业债券数量太小，发展缓慢。到2004年为止，我国发行的债券成交量共计620194.41万手，而同一时期内的股票成交量为416308.40百万股，是债券成交量的67倍多，其差距可想而知。

3．市场创新能力差，品种单一。从企业债券的品种上来看，目前企业债券的品种只有普通的企业债券和可转换债券两种，可转换债券发行数量极少。据统计，目前可转换债券的数目大约为10只左右。相比之下，国外的普通企业债券已经很少发行，而发达债券市场上较为普遍的抵押担保债券、资产担保债券、附新股认股权公司债券等，在我国还没有运用。从发行债券的利率上来看，绝大部分都是采用固定利率的，浮动利率只占很小的比率，并且对发行的企业债券均采用了担保的形式。

4.．二级市场不活跃，企业债券的流动性较差。在利率完全市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于投机动机，即利用利率的波动，以买进或卖出债券投机牟利。因此，债券市场上资产的流动性是较高的。目前，我国虽有二级债券市场，但能够上市交易的企业债券的数量却很少，而且交易额也很小。

二．企业债券融资的理论依据

（一）MM理论。所得税下的MM模型，莫迪利亚尼和米勒将公司所得税因素纳入模型中，却由于税法的有关规定得到另外的结论，依据税法公司对债券持有人支付的利息计入成本而免交所得税，而股息支出和税前净利润必须交所得税，由于债券利息的税盾作用，反而使公司价值随着债券融资规模的扩大而增加，这样，有负债公司的价值Vi等于相同风险等级的无负债公司的价值Vu 加上负债的节税收益(即公司所得税税率乘以负债总额，用Tc*D表示，Tc是公司所得税，D是公司负债额)。即在考虑了所得税后，有负债公司的价值比无负债公司的价值Tc*D更高，公司全部资本来源于负债时，公司价值最大。有负债公司的价值表示为:V1=Vu+Tc*D

（二）财务杠杆理论。债券融资理论是企业融资理论的组成部分。债券(BONDS)也可以叫做证券债权，是债权的有价证券，债券是由借债者发行并承诺按期付给债券持有者预先约定的本金和利息的一种长期票据。1．财务杠杆理论是研究企业负债状态下，企业资产运行效益的理论，通过财务杠杆理论的基本原理，可以揭示企业债券运行对企业总资产效益的影响。财务杠杆〔FINANCIAL LEVERAGE)是指企业的全部负债对企业总资产的比例关系。它反映企业在一定的负债水平条件下企业权益资本与盈利的关系。2．财务杠杆理论的定量分析。财务杠杆系数财务杠杆的运用直接影响到企业的税后利润水平以及单位资本的收益额，财务杠杆系数(DFL DEGREE OF FINANCIAL LEVERAGE)是企业在一定时期预期或确定其息税前收益的前提下，反应单位资本净收益的变动情况，即:

财务杠杆系数=息税前收益/（息税前收益-利息费用）

DFL表明企业对财务杠杆的运用程度，当系数越大，表明利息费用越大，说明企业的负债水平高，当利息费用为0，即企业无负债，DFL等于1。经营杠杆系数息税前收益的变化与公司的经营手段和措施的采取有很大的关系，如果公司采用积极措施在既定的固定成本基础上节约变动成本，即公司的经营杠杆系数(DOL DEGRET OF OPERNTIONLEVERAGE)小，这样(在公司销售发生变动时单位值的固定成本随之变动)就可以使公司获取更多的利润，带来更多的息税前的收益。我们将企业运用这种方式的程度用DOL来反映，用公式表示为:

DOL=Q(P-V)/Q(P-V)-F=S-VC/S-VC-F

式中:Q-一销售量一VC一变动成本总额

P一销售单价F一固定成本总额

V一单位变动成本S一销售收入

经营杠杆系数还可以用公司息税前收益变化的百分比与公司销售收入变化的百分比的比率来表示。

三．发展债券融资的几点建议

1.大力发展我国的资本市场，尤其是企业债券市场。企业债券融资的难易及融资成本的大小和资本市场的发达程度密切相关。资本市场越发达，尤其是企业债券市场越发达，债券融资越容易，融资成本越低。美国企业以债券融资为主的特征和美国发达的资本市场密切相关。在韩国和日本，企业债券融资在外源融资中的不占优势，一定程度上可归因于韩国和日本的资本市场相对不发达。从我国的市场环境来看，我国的资本市场不发达，尤其是企业债券发行市场规模偏小，流通市场不活跃，企业债券的柜台交易市场尚未形成。一方面，债券市场发展大大落后于股票市场;另一方面，企业债券市场发展远落后于政府债券市场。因而很大程度上阻碍了我国企业对债券融资方式的使用。因此，要拓展我国企业的融资渠道，发展债券融资，就必须大力发展我国的资本市场，尤其是企业债券市场。根据发达国家的经验，应建立多层次的企业债券交易市场体系。

2.逐步推进债券利率的市场化。由于我国的利率尚未市场化，债券利率的确定缺乏灵活性。发行人不管自身信用级别如何，为了能够吸引投资者，大都把利率确定在不高于40%的最高位，使得债券利率不能反映资金供求的状况和不同债券的信用等级和风险差异，不符合风险收益法则。因此，逐步推进我国债券利率的市场化是发展我国债券市场的必由之路。

3.纠正政策导向的所有制歧视，加强债券融资的市场导向。企业是否选择债券融资，严重受到政府政策导向的影响。日本政府和韩国政府对银行融资的政策导向使得这两个国家的企业债券融资远落后于银行融资就是有力的证明。根据《企业债券管理条例》的规定，“所筹资金用途符合国家产业政策，应当按照审批机关批准的用途用于本企业的生产经营。”企业债券融资是国家计划导向而不是市场导向。从实际情况看，我国企业债券项目的确定一直是按照国家产业政策和行业发展规划进行的，募集资金的投向都是国家重点建设项目。另外，我国管理层对企业债券市场实行的多头监管及复杂的审批程序基本上将民营企业拒之门外。从实际情况来看，拿到发债额度的企业绝大多数都是国有大型企业。

4.逐步提高机构投资者在我国投资者结构中的比重。企业债券市场中成熟机构投资者的缺乏己成为其进一步发展的限制因素。没有机构投资者的参与，企业债券市场的规模难以扩大。机构投资者倾向于投资收益较为稳定，风险较低的金融产品。相对于股票而言，企业债券的投资风险较小。如果资本市场上机构投资者占有较大的比重，则企业发行债券融资较为容易。从我国的投资者结构来看，我国的投资者仍以个人为主，缺乏成熟的机构投资者。这也很大程度上制约了企业债券融资手段的使用。因此，要发展企业债券融资，就必须放宽对企业债