我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究

自信很大程度上源于各地国有资产管理机构推行股
权激励试点中存在选择性偏见〔）即试点企业在实 １， ９
施股权激励前的业绩普遍较高。在被确定为试点企 业后 ， 高管层由于这种选择性重视 的激励更容易产 生“ 优于平均” 的过度 自 信。
基于上述分析， 本文采用高管人员在任期内持 股数量的变化作为衡量是否过度 自 信的指标。考虑
公 司金 融 ．
结果归咎于运气不佳。Ｌｎｅ（ ５ ， ｎ ｅ ａｇｒ ７）Ｗｅｓｉ １ ９ ｉｔｎ
（９０ ， ｋ 和 Ｋｏ （９５ 的实验研究发现， １８ ）Ａｉ ｅ ｌ ｃ ｌｚ ９ ） ｔ１ 高 管人员 通 常 比普通员 工表现 出更 显 著 的过度 自
信１ ］］ ［８０ ］［ 。 ［１
中图分类号 ：８０ ２ Ｆ３ ． 文献标识码 ： Ａ
１ 引言
随着行为公司金融研究的发展与深人， 西方学 者将行为金融的基本假设和研究方法同企业决策主 体的行为研究结合起来， 从高管人员行为特质角度 寻求对企业投资决策研究的补充与完善。Ｇ ｒ ｉ ｅａ ｖｓ 和Ｏ ｅｎ ０ ） Ｇ ｅ 和 Ｔ ａｏ（０２ 研究发现： ｄａ （００ ， ｌ ２ ｏ ｈｋｒ２０ ）
加［［ｏ ｌｅｄｒ Ｔｔ（０３首次运用实证 ｓ６ Ｍ ｍｎｉ 和 ａ ２０） ）） ａ ｅ ｅ
方法研究了高管人员过度 自 信下投资与现金流之间
的敏感性〔， ９ 检验结果支持了Ｈａ ｎ ） ｅｏ 的理论分析。 ｔ
我国学者在该领域的研究处于起步阶段， 现有 文献主要集中在西方行为公司金融理论以及其中有 关过度 自信行为对公 司投融资决策影响的评价方
声 导 过 信 ［１ 交易 致的 度自 行为［ １ ５
理论模型描述如下： Ａ为期初公司资产现值， Ｓ 为公司股票价值， Ｃ为自有现金。 期初有一个投资机 会， Ｉ 为投资收益函数， ＇Ｉ ＞０ Ｅ （ ） ． Ｅ（） Ｅ （ ） ， ＂Ｉ ＜０ 如果高管人员过度 自信， 那么他认为项 目投资收益 将比正常收益高 Ｅ Ｉ · ， ８ ０ （） ８ ｍ 为高管人员过 ＋ ＞ 度自信变量； 同理投资者的预期收益比正常收益高 Ｅ Ｉ８ ＂ 为投资者过度自 （）ｉ ＞０ ８ ｉ 信变量。 一Ｃ＞０ Ｉ
Ｓ＋Ｓ １
３ 过度自信的现实表现与衡，方法
国外学者通常选用行权期内高管人员应出保已 到期股票的最少比例， 以及所持股权数量在行权期
Ｓ，
ｓ．下 丁 ＥＩ １ ８１ 一 ． 污 Ｌ （ （十０ Ｃ ｔ亏 Ａ十 ） ＝Ｉ
（） ２
最优化条件为 ：
内 否 增长作为衡量过度自 指标［［。 是 净 信的 ［ ５ 不 ２１ ］
我国上市公司高管人员过度自信与 投资决策的实证研究
都 颖， 星， 刘 林朝南
（ 重庆大学经济与工商管理学院， 重庆 ４０３） ０００
摘 要： 基于行为公司金融视角 ， 本文对我国上市公司高管人员过度 自信的现实表现及其与企业投资决策的关系 进行了理论分析和实证检验。研究表明：１在实施股权激励的上市公司中， （） 四分之一左右的高管人员具有过度 自
票。 高管人员和投资者都过度自 信下， 投资价值最大
化模型为 ：
Ｍａ ｘ Ｓ
１
信程度的对比， 即气 和Ｓ的比较。 ｉ 投资的现金流敏
感性因受到双方过度 自信行为的共同影响， 与投资
者 性 的 论 ［０ 理 下 结 不同９ １
［ ＋Ｅ Ｉ（ ＋ａ ） Ａ （）１ ＇ 〕 ．
（） １
斗一２３ 仁 ２３ 卜 ２３ ｎ ｎ ０ ＝ ０ ０ ０ ＝ ３ ８ － Ｖ ０ １ ｎ ３ ８ Ｖ ０ ＝ ０ ２ ３ ８ Ｆ ＆
４ ３ １ ６ ５． ７％ ｎ ４ ３ ６ ＝ ３ ７ １ ６ ０． ９％ ６ ０
８ ０
２ ．９ ０８ ％
本文从高管人员和股东间的投资价值最大化模
第５ 期
郝颖等： 我国上市公司高管人员过度 自信与投资决策的实证研究
型出发， 将过度 自信行为变量纳人模型。通过模型 的构建与分析， 首先从理论上得出我国上市公司高 管人员过度 自 信与公司投资水平间的相互关系。基
由（） （Ｅ （） ， ３ 可知０ ＇ ＜１而双方均理性（ｍ Ｉ ８ ＝Ｓ ＝０ 时， ｉ ） 最优化条件为 Ｅ（） 。 ＇Ｉ ＝１由此说明：
１ ． ６％ ４１ ４．５ ％ ９０ ６．７ ８ ７％
７． ２ ％ ２４
２ ．９ １３ ％ ５５ １ ．３ ％ ７７５ ．６ ％ ８ ２ ０％ ．６
５． ０ ％ ９３
２ ． ０％ ６３ ６２０ ．１ ％
９４ ７ ．９ ％
８２４ ．３ ％ １ ．６ ％ １７６
１ １ ３％ ２． １
９． ２ ０ ０％
１ ．２ ％ ０ １５
析。从表 １ 可以看到：１增持股票高管人员的人数 （）
中国管理科学
２０ ０ ５年
和所占比例连续同步增长， 这主要是因为 １９ 年以 ９９ 来， 相当数量的上市公司推行了股权激励计划。（） ２ 尽管高管持股公司的净资产收益率高于上市公司整 体水平 ， 但其中增持股票类公司的净资产收益率却 比持股不变类的平均水平低。这表明： 增持股票类 公司的绩效并没有为其高管人员的增持行为提供更 为良好的业绩支撑。 我国上市公司的股权激励计划始于 １９ 年， ９９ 基
Ｅ （ ）＝ ＇Ｉ
８ （） ，（） ｊ Ｉ ＋８Ｅ Ｉ Ｅ Ａ＋Ｅ １（＋乙 （） １ ） Ａ ， ８ （） ２１， Ｉ＋ １ 氏 ８Ｅ （一Ｃ ８ ＋ ， Ｉ＋ ８ Ｅ ） （＋ ） ，（ Ｉ Ｅ ８ （ Ｉ ） Ａ＋ （） ＋乙 Ｅ １（ １ ）
（） ３
年份
表 １ 上市公司持股增长高管人员状况及净资产收益率统计 四年连续持股董事长样本 增持董事长人数 占样本比例 １ ．３ １２ ％ 四年连续持股总经理样本 增持总经理人数
主导发展起来的新兴股票市场背景下， 高管人员的 过度 自信行为及其对企业投资决策的影响， 当前的 研究则尚未涉及。那我国上市公司高管人员是否存 在过度 自 信行为？该行为是否对企业的投资决策产 生作用？其作用机制与成熟资本市场相比有何不 同？在我国资本市场现状下， 究竟是那种融资约束 更能对过度 自 信高管人员投资的现金流敏感性进行 阐释？在我国上市公司特有的股权制度安排和治理 结构下， 自 过度 信高管人员在公司决策中可能对投 资效率产生怎样的影响？本文试图通过理论分析和 实证检验来回答上述问题， 并为我国理论界和监管 部门提供一些经验性的结论。
第１卷 第５ ３ 期 １ － ０Ｆ ２０ 年 ０５
中国管理科学
Ｃ ｉｅｅ ｒａ ｏ Ｍａ ａｅ ｎ Ｓ ｉ ｃ ｈｎｓ Ｊｕｎｌ ｎｇｍｅｔ ｅ ｅ ｏ ｆ ｃｎ
Ｖｏ ．３ Ｎｏ ５ ｌ １ ．
０５ Ｏｃ． ｔ， ２ ０
文章编号：０３ ２７２０ ）５ ０４ 一 ７ １０ 一 ０ （０５０ 一 １２ ０
Ｅ １１ ａ气＇ ） ＇） ＋ｄ （ （（ Ｉ
Ｅ Ｉ （ ＋Ｅ １２（ ＋ ＇）１ ａ８ Ｉ＋ １ ＂） Ｉ ［＇）ＧＩ Ｅ Ｉ（ ｄ ） 殊一］ （Ｆ ） （］ ） （［ ＋ ｊ（
其中： （）＝Ｅ ＦＩ （ １ Ｅ ） Ｉ ＋ａ＋（ ｉ Ｊ ８．＋（ ＋ ｍ＋２ｉ ８ １
到 目前上市公司高管人员的持股特点和本文的研究
本都没有经历完一个行权期。通过考察 ２０ 年以 ０１
前实施股权激励的上市公司连续三年的年报， 我们 发现： 大多数公司高管人员 以往年份所持股权并没 有按相应比例分阶段行权 ， 甚至连续几年持股数量 都没有变化（ 考察范围不涉及 ９ 年以前证监会叫停 ８ 的规定， ０５ 而２０ 年以前股份回购的用途受《 公司法》 限制；证券法》 公司法》 《 和《 中的相关条款规定上市 公司高管人员在职期间不得通过二级市场买卖和转 让本公司的股票。尽管上述法规并未禁止上市公司 股权激励方案的出台和实施， 但由于相应条款的滞 后对高管持股来源和行权的限制， 使得股权激励计 划缺少完备的实施条件。既然股权激励计划的推动 主体— 国有资产管理机构和国有控股股东明确知 道相应法规的滞后 ， 那就应该在激励方案的设计 中 考虑如何规避这种制度性风险， 但绝大多数并没有
信行为特征。（） ２同适度 自 信行为相比， 高管人员过度自 信行为不仅与投资水平显著正相关 ， 而且投资的现金流敏 感性更高。（） ３过度自 信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升。（） ４ 在我国上市公司特有 的股权安排和治理结构下， 自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。 过度 关键词： 自 ； 过度 信 公司投资决策； 行为公司金融
wk.baidu.comｎ ３ ６ ＝ ４
２ ２％ ４． ８
ｎ＝ ３ ６ ４ ７ ４
ｎ ４ ３ ６ ＝
９ １
４ ９
占样本比例 上市公司净资产收益率 高管持股公司净资产收益率 四年连续持股不变公司净资产收益率 四年中持股增长公司净资产收益率
７５８ ．０ ％
５０８ ．０ ％
注： 对于董事长和总经理二职合一的情况， 统计中均归为萤事长样本。
那我国上市公司高管人员的持股状况和变化趋 势又是怎样呢？在 目前的市场条件和监管法规下 ， 能否对高管人员做出过度 自信 的判断呢？我们对
２０ 年一 ０３ ００ ２０ 年深沪耐市上市公司年报中高管人 员的持股状况和公司净资产收益率进行了统计分
同于外部投资者， 高管人员无法通过交易 自身拥有 的公司股权或是卖空股票来对冲风险， 因而过度地 暴露于公司特定风险之下。如果高管人员一直持股 到行权截止日 或者在一个行权期间内增持股票， 那 么预期股票价格有较大可能上升的过度 自信判断将 是解释该行为的主要原因之一。
２０ 年 ０３
ｎ＝ ３ ３ ８
双方过度 自信下的最优投资水平大于双方均理性下 的最优投资水平， 而且投资水平整体攀升。 再考察投 资与现金流的关系 ：
ｄ Ｉ ｄ Ｃ
于我国债券市场发展相对滞后、 上市公司普遍的股
权融资偏好和市场投资者的非理性行为， 模型构建 中假定：１投资的来源只在股权融资和 自 （） 有现金中 进行选择， 不涉及债券融资；２市场投资者存在噪 （）
面〔）０ １［］ ２２。而在我国 这样一个转型经济时期由 政府
收稿日 ２０ 一 ８ ０ ； 期： ４ ０ 一 ４修订日 ２０ 一 ８ ０ ０ 期： ５ ０ 一 ２ ０ 塞金项目： 国家自然科学基金资助项目（０７０１ ７３２４）
作者简介： 郝颖（９ ６ ， 汉族） 山东济南人 ， １７ 一）男（ 。 重庆大学经济 与工商管理学院博士研究生 ， 研究方向： 公司财务与
（） ４
氏 （ 一Ｃ 几〕 ）Ｉ ） ＋Ａ（ ＋ｓ ） １ ｒ ａ （） ５ Ｇ Ｉ ＝１ ｉ ｍ＋２ ＋ａ＋Ｓ （） ８ ｍ＋（ ＋８）Ｉ一 ， ８ １ ｉ（ Ｃ ， ） ８ （） ６ ｄ／Ｃ的大小和变动趋势， Ｉ ｄ 取决于双方过度自
时， 为了达到投资水平 Ｉ需要发行价值为 Ｓ 的股 ， ：
２ 过度自信高管人员投资行为的理论分析
过度 自 信是指个体决策时过于相信自己的判断 能力 ， 对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理 现象。心理学的相关研究指出： 人们在将 自己的技 能同所在群体的其他个体比较时， 习惯性的认为自 己的才能高于整体的平均水平。这种“ 优于平均效 应” 的心理倾 向同时影响了个体行为的归因判断。 行为个体更可能将好的结果归功于 自己， 而将坏的
在充分分散化的股东看来， 过度 自信高管人员比风 险厌恶高管人员愿意承担更大的风险， 这正是持有
多种风险组合的股东所期望的［［ｏ ｌ ｅｎ ３４ Ｈ ｌ ） ａ 和Ｈｖ ） ｉ
（０２， ｔ （０２认为， ２０） ａ ｎ２０） Ｈ ｏ ｅ 过度自 信的高管人员如
果比外部投资者对投资项 目更乐观 ， 则容易认为资 本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融 资支持投资项 目， 投资对 现金流 的敏感性将增