美国房地产投资信托(REITs)调研报告

私募 REITs 不在美国证监会备案， 股票也不在全国性证
券交易所交易。
流动性
股票上市并每日进行场内交易， 股票不在公开交易所交易。股 股票不在公开交易所
具有最低流动性标准。
票赎回程序因公司而异，而且 交易。是否存在股票赎
有一定限制。一般有最短股票 回程序以及最短股票 持有期限制。投资者的退出策 持有期限的长短，因公
（收入测试）
产处置收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；
2、 下列收益必须占到总收入的 75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳
生利息，房地产处置收益，从其他 REIT 投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退
税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。
3、 下列收益占总收入的比例不得超过 30%：处置持有期不满 1 年的股票或其他证券所得，
权益型REITs 抵押型REITs 混合型REITs
资料来源：National Association of Real Estate Investment Trusts.
除了公开上市的 REITs 外，还有一小部分 REITs 的股份不公开上市，也不在柜台市场 进行交易。这些 REITs 被称为“私募 REITs”（private REITs）（见表 3）。
美国的 REITs 主要分为权益型、抵押型和混合型三种类型（见表 2）。权益型 REITs 拥 有并经营收益类房地产。权益型 REITs 越来越成为房地产经营公司的主导形式，经营范围相 当广，包括房地产开发和租赁，并提供物业管理服务。REITs 与其他房地产公司的主要区别 在于 REITs 必须自己收购和开发房地产，并纳入自己的投资组合之中进行管理，而不是像其 他房地产公司那样完成开发后即可出售。
北京国际信托投资有限公司
房地产投资信托系列研究报告之一
北京国投研究发展部 宋 林 峰 Email: mailslf@yahoo.com.cn Phone: 8610-64436553-2840 2004 年 3 月 18 日
美国房地产投资信托（REITs）调研报告∗
房地产投资信托（REITs）源于美国，从 1960 年算起，距今已有 44 年的历史。1 随着 我国房地产业的发展和近来房地产融资政策的变化，“房地产投资信托”一词逐渐在业内和 相关媒体流行。早在 2002 年，已有专业人士在探讨国内房地产商战略转型时就提出要逐步 引入美国房地产投资信托的建议。2 北京国际信托投资有限公司也在 2003 年 12 月推出了内 地首只房地产投资信托——法国欧尚天津第一店资金信托计划，被业内视为中国式房地产投 资信托（C-REITs）的开端。3 2004 年深圳证券交易所综合研究所随即推出了有关房地产投 资信托的研究报告。4
得超过 50%。
资产结构
1、 房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的 75%以上；
（资产测试） 2、 除了上述政府证券之外，REBaidu NhomakorabeaT 持有单个发行人的证券不得超过总资产的 5%，不得超
过该发行人已发行有投票权证券余额的 10%。
收入结构
1、 下列收益必须占到总收入的 95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地
如果 REITs 每年把应税收入的 95%（2001 年 1 月 1 日降低至 90%）作为股利分配给股 东，那么 REITs 可以免缴公司所得税。5 为了取得免缴公司所得税的地位，REITs 必须满足 以下 5 方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得 REIT 免税资格时的一系列“测试”（见 表 1）。
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表 3 公开上市交易 REITs、非上市交易 REITs 和私募 REITs 特征比较表
总体特征
公开上市交易 REITs 在美国证监会备案，股票在全国 性证券交易所交易。
非上市交易 REITs 在美国证监会备案，股票不在 全国性证券交易所交易。
权益型REITs
抵押型REITs
混合型REITs
美国三种REITs市值占总市值的比例
100% 80% 60% 40% 20% 0% 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
抵押型 REITs 直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证 券（mortgage-backed securities）间接提供融资。目前抵押型 REITs 通常只向开发完成后的房 地产提供抵押信贷。
混合型 REITs 是权益型 REITs 和抵押型 REITs 的混合体，既拥有并经营房地产，又向 房地产所有者和开发商提供资金。
从历史上看，REITs 数量是呈上升趋势，在 20 世纪 90 年代中期达到高峰，然后逐步下 调。REITs 的市值在 20 世纪 90 年代以前呈低水平徘徊，此后迅速上升。无论在数量还是在 市值方面，权益型 REITs 均占绝对主导的地位，其次是抵押型 REITs，混合型 REITs 的重要 性最低（见图 2）。
权益型REITs 抵押型REITs 混合型REITs
单位：百万美元
美国三种REITs的市值变化
200000
150000
100000
50000
0 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
表 1 REIT 资格的法定要求
主要方面
具体要求
组织结构
1、 必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；
（组织测试） 2、 必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；
∗ 在调研过程中，张泽来、齐霁、田宇、李晨提供了资料、建议或评论；德勤会计师事务所纽约分部的丁
琦在 REITs 税收方面给予了指导；研发部各位同仁也提供了多方面便利。在此一并表示感谢。 1 REIT 是英文“Real Estate Investment Trust”的缩写，译为“房地产投资信托”，音读作“reet”，复数为 REITs。亚洲一些国家从 2000 年开始效仿美国允许设立 REITs，但名称有所差异：日本和台湾省称为“不 动产投资信托”；香港特区称为“不动产投资信托基金”。这种差异源自各国对地产行业的用词习惯，也因
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3、 征税时视作国内公司法人；
4、 不属于金融机构和保险公司。
股权结构
1、 股票或受益凭证必须可以转让；
（ 所 有 权 测 2、 “百人原则”：股东或受益人不得少于 100 人；
试）
3、 “五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5 个或 5 个以下的个人持有的 REIT 股份不
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与其他上市公司一样，REITs 高级管理层对董事会、股东和债权人负责。大部分 REITs 是从私人房地产企业转化而来。原私人房地产企业的所有者一般成为上市 REITs 的高级管理 层，其持有股份也转化为 REITs 股票。这种转制过程便于对房地产的专业管理和建立有效的 激励机制。
REITs总数
权益型REITs
抵押型REITs
混合型REITs
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美国三种REITs数量占总REITs的比例
100% 80% 60% 40% 20% 0% 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
略一般有两种：（1）一定时期 （经常为 10 年）REITs 清盘时 退出；（2）REITs 在全国性交 易所上市时退出。
司而异，而且有一定限 制。
交费费用
经纪商的佣金视服务质量高低 一般为每笔 20～150 美元。投行 在承销 REITs 的 IPO 和增发时一 般收取 2～7%的费用。发行费用 因规模而异。
图 1 REITs 的基本运作模式
资本利得（股票升值收益）
租金 股利 利息
投资者
买卖股票
证 券
股利
持有股份
市
IPO/增发
场
REIT （上市公司）
投资
委托管理
持 资产管理公司 有
管理
投资组合
6 这里的 REITs 指的是公开上市交易的 REITs。有关公开上市交易 REITs、非公开上市交易 REITs 和私募 REITs 的区别下文有详细介绍。 7 REITs 所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权 及其他利益；（2）其他 REITs 的股票。另外，REITs 还可以持有不超过 1 年的短期投资（债务工具或股份）。
为 REITs 实质上是一种投资于房地产的基金形式。 2 王冉：《中国房地产商的战略转型》，载《中国企业家》2002 年 5 月。 3 沿用国际上对各国 REITs 命名的惯例，北京国投把我国利用信托方式设立的 REITs 称为 C-REITs，即“中 国式房地产投资信托”（Chinese Real Estate Investment Trusts, C-REITs） 4 毛志容：《房地产投资信托基金研究》，2004 年 1 月 16 日，深证综研字第 0089 号。笔者认为这是迄今为 止国内最具综合性的介绍房地产投资信托的文章。 5 REITs 由于具有“传递机构”（pass through entity）地位，因此可以避免双重征税。
图 2 美国三种 REITs 的数量与市值变化（1971～2003 年）
单位：只 250
美国三种REITs的数量变化
200
150
100
50
0 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
每次交易中，金额的 10～15% 一般用来支付经纪商的佣金、 发行费用和前期承购（up front acquisition）或咨询费用（费 用一般在关联中介和第三方 经纪商之间分摊）
因公司而异。
管理
一般自己提供咨询和管理。
处置持有期不满 4 年的房地产所得等。
收益分配
每年 95%（2001 年 1 月 1 日降低至 90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。
（分配测试）
资料来源：Internal Revenue Code, IRC, Secs. 856-858.
REITs 的基本运作模式如图 1 所示。REITs 通过在股票市场发行股票（IPO 或增发）募 集资金后，6 持有和管理房地产资产，7 投资者通过购买 REITs 股票间接投资于房地产，并 可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs 的收入主要包括出租房地产的租 金、投资于其他 REITs 股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。
本调研报告旨在更为详细地介绍美国房地产投资信托的概念、特征、结构、历史和现状， 希望业内人士能够从中汲取经验，并结合我国国情，推动 C-REITs 的发展。
一、REITs 的概念与类型
美国的 REITs 是一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购 并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等）或者为房地产进 行融资，并享受税收优惠的投资机构。大部分 REITs 采取公司形式，其股票一般都在证券交 易所或市场（纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易市场）进行自由交易。
表 2 美国 REITs 的三种主要类型
类型
主要特点
权益型 REITs（Equity REITs） 拥有并经营收益型房地产，是 REITs 的主导类型。 抵押型 REITs（Mortgage REITs） 直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持
证券间接提供融资。
混合型 REITs（Hybrid REITs） 既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金。