风险资本联合投资动因研究综述_肖扬清

摘要：风险资本联合投资动因是国外学者近期研究的一个热点，它对于制定联合投资的决策程序、评估联合

投资的效果、

更深入理解风险资本的价值增值过程都有着极为重要的理论意义。梳理了国外有关风险资本联合投资动因的相关文献，对联合投资的动因进行了细致的归纳总结，对联合投资动因研究中出现的一些问题进行了评述，指出了进一步研究的方向。

关键词：风险资本；联合投资；动因；综述中图分类号：F830.39文献标志码：A

文章编号：1673－291X （2011）14－0118－02

收稿日期：2011-03-18

基金项目：教育部人文社科项目(08JC790089)；福建省重点科划项目(2009R0079)的阶段性研究成果

作者简介：肖扬清（1974-），女，湖南宁乡人，副教授，博士研究生，从事金融市场与金融制度研究。（感谢厦门大学徐宝林老师在本文成文过程中所给予的支持和帮助）

风险资本联合投资动因研究综述

肖扬清

（集美大学财经学院金融系，福建厦门３６１０２１）

经济研究导刊

ECONOMIC RESEARCH GUIDE

Serial No．124

No．14，2011总第124期

2011年第14期作为投资过程中极为重要的策略之一，风险资本联合投资已经成为国外理论界关注的焦点。所谓风险资本联合投资，是指两个或更多的风险资本家共同投资同一个创业企业，其

在风险投资的初期、中期以及后期都是比较普遍的（Lerner ，1994；Wrignt &Lochett ，2003；徐宝林，2010）。学者们对风险资本联合投资的动因进行的细致深入的理论探索与实证研究，

为我们理解联合投资行为提供了多维的视角。

然而，在梳理相关文献的过程中，我们也发现不仅对于风险资本联合投资的动因还缺乏系统的归纳和总结，而且在这些研究中也还存在一些问题，需要我们进一步研究探索。

一、基于消除风险的动机

根据传统金融理论，风险资本家联合投资是为了分散金

融风险进行组合分散化。由于风险投资具有高风险、高收益两个显著的特征，因此，风险投资公司通过联合投资改进其资产组合，减少对单个投资项目风险的承担程度，使得风险投资公司在有限资源的条件下，参与更多的项目，从而达到分散投资风险的目的。Andy Lockett 和Mike Wright （2001）的研究表明，英国的风险投资公司主要是为了分散投资风险而采用联合投资策略。

恶意竞争是风险资本面临的另一个风险。而为了避免这种恶意竞争，联合投资似乎是一个可行的策略。通过联合投资，风险投资家能够阻止竞争，并因此显著提高他们对创业家的谈判力（Brander ，Amit &Antweiler ，2002）。因此，为了防止伤害性竞争，风险资本家应该联合投资并共同分享租金。在这个意义上，联合投资是阻止竞争和收集信息的结果（Casmatta &Haritchabalet ，2007）。此外，联合投资也有利于发挥多元化

决策的效率性，降低投资风险。相关研究表明，多元化决策组织结构比只需两个评审者其中之一同意项目就可以具体实施

的组织结构更有效率，也即多元化决策制度是更有效的。风险投资过程中的联合投资正好体现了这种多元化。由于每个风险资本家都能从其他风险资本家的评估中学到某些东西，因此联合投资有利于集中更多智慧对风险项目进行双重检验。研究表明，联合投资的阶段越早，在选择投资伙伴时就越细心，从而更有助于减少项目质量的不确定性。

二、基于获取收益的动机

获取项目流是风险资本家联合投资收益的表现之一。项目流是指那些潜在的、很好发展前景的的项目清单，它是风险资本家极为重要的无形资源。特别是当过多的货币追逐极少的项目时，项目流对于风险资本家而言就更为重要了。为了获取和竞争更多潜在的项目流，风险资本家不得不加入联合投资的行列，并努力提高自己在联合投资网络中的地位。通过邀请另一方或接受另一方的邀请，风险资本家们通过联合投资共同分享着投资机会集。因此，风险投资家之间的关系是双向的。

利用其他风险资本家的价值增值服务也是联合投资获取收益的一个途径。作为异质型金融中介，一个风险资本家不可能提供组合企业所需的所有特殊的资源。可能的解决方法是邀请其他风险资本家联合投资，并将其资源投入到组合企业中。Bygrave （1988）将资源交换模型应用于风险投资业，并证实了该模型。通过联合投资项目，风险资本家获得了另一风险资本家的支持和承诺，并且通过参与联合投资，特别是和行业龙头企业合作，增加了声誉。通过分享资源，所有的合作者都

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参考文献：

[1]徐宝林.风险资本家的风险资本理论[M].北京：经济科学出版社，2010.

[2]Brander ，J.A.，R.Amit ，et al.（2002）.Venture-Capital Syndication ：Improved Venture Selection vs.The Value-Added Hypothesis [J].Journal of Economics &Management Strategy 11（3）：423-452.

[3]Bygrave ，W.D.（1988）.The structure of the investment networks of venture capital firms[J].Journal of Business Venturing 3（2）：137-157.

[4]Casmatta ，

C.and C.Haritchabalet （2007）.Experience ，Screening ，and Syndication in Venture Capital Inverstments[J].Journal of Financial Intermediation 16：368-398.

[5]Hopp ，C.and F.Rieder （2006）.“What drives Venture Capital Syndication ？”EFMA 2005Milan Meeting Paper.[6]Lerner ，J.（1994）.“The Syndication of Venture Capital Investments.”Financial Management 23（3）：16-27.[7]Lockett ，A.and M.Wright （2001）.“The syndication of venture capital investments.”Omega 29（5）：375-390.

[8]Manigart ，S.，A.Lockett ，et al.（2006）.“Venture capitalists ‘decision to syndicate.”Entrepreneurship Theory and Practice 30（2）：131-153.

[9]Wright ，M.and A.Lockett （2003）.“The Structure and Management of Alliances ：Syndication in the 45[10]Venture Capital Industry*.”Journal of Management Studies 40（8）：2073-2102.

能降低不确定性，同时增加了自信（不论在前期还是在后期）。因此，通过集合金融和非金融资源，网络中的所有参与者都能获得低风险、高质量的项目。

另一种提高投资期回报的方法是利用“窗饰效应”。窗饰效应最早被发现在养老金投资中。即基金经理会在季度末通过购入股票升值企业的股份，出售股票贬值的公司的股份来调整它们的投资组合，以向投资者表明他们的投资组合是最优的，尽管这样做有时可能使回报率更低。Lerner （1994）发

现，这种现象同样存在于风险资本投资之中。例如，风险资本家也会参与有潜力企业的晚期投资轮次，即便回报率可能很低，但他们在制作宣传材料时仍可以将自己列为这类有潜力

的企业的投资者，以吸引外部投资者的资金。

三、文献述评

应该说，国外关于风险资本联合投资的相关研究才刚起

步不久。

相对而言，联合投资的动因是风险资本联合投资研究中最为成熟的领域，然而也是争论最为激烈的领域（徐宝林，2010）。首先，联合投资的动因在理论界并未获得共识。当前的研究表明，美国和欧洲风险资本联合投资的动因存在差异。在英国，风险分散动机比企业特质资源或项目流互惠要更加重要；而在美国，风险分散和信息（企业特质资源）分享是同等重要的。而即便在欧洲内部的相关实证研究也依然存在差异。Manigart ，Lockett ，et al.（2004）的研究表明，对包含德国在内的欧洲六国而言，风险分散动机无论对于处于早期或晚期阶段都是最重要的联合投资动因。而Hopp &Rieder （2006）使用德国的数据研究则发现，主要是资源的动机驱动了联合投资。

其次，联合投资的风险分散动机难以有效成立。从理论上来看，对于为何风险资本家在风险投资基金层面关注分散化并不清楚。因为投资在风险投资基金中的有限合伙人多是机构投资者，他们仅将一小部分资金投资在风险投资部门，且还会投资几个风险投资基金，似乎没有进一步分散化的金融动机。事实上，即便单个风险投资基金的风险分散和风险控制的手段很多，分段投资也是风险投资基金最常用也是最佳的风险控制手段。相关研究也证实，联合投资并不能实现组合的分散化，相反它强化了风险资本家对于特定产业的专注，并因此

增加了其组合企业的总体集中度。

再次，现有文献并未解释为何仍有相当多的风险资本采用单独投资方式。即便在美国仍有近2/5风险投资未采用联合方式。有关统计表明，近年来欧洲的联合投资也有下降的趋势，而这种变化似乎并没有引起理论界的重视，更没有相关的理论解释。

上述联合投资动因的诸多问题，其主要原因在于，研究者大多关注的只是联合风险投资的直接动因，或者说，加入联合投资期望能带来的好处（徐宝林，2010）。由于不同风险投资家所拥有的资源各异，因此其参与联合投资的直接动机也会各有不同。如前所述，在美国风险投资基金中的最大投资者是养老基金，根据相关《ERISA 法案》中的“Prudent Man ”条款，养老基金投入风险投资基金中资金仅仅占其总资产的5%—6%。在这个意义上，一些联合投资的动因只是部分相关，甚至可能恰恰是联合投资的结果。如果从动态的视角看，特定风险投资企业的知识和经验会随着时间的推移而不断累积变化，从而其进行联合投资的直接动机自然也会随之变化。基于此，我们则不难理解上述关于动因的诸多矛盾和问题了。

四、结论

综上所述，西方学者对风险资本联合投资的动因进行了细致深入的实证研究，其研究的成果也非常丰富，为我们理解联合投资提供了多维的视角。然而，对我国学者而言，该领域则基本上是一片尚未开垦的处女地。因此，运用中国的风险资本联合投资数据来检验上述动因就将是我国学者未来努力的一个方向。须要特别说明的是，上述动因均是直接的动因或者说是动机，也就是说，现有的文献其实并未回答联合投资的初始动因是什么，它们又是如何产生并形成网络的。而这些问题正是迫切需要我们进一步探讨的。因为只有回答了这些更为本质的问题后，我们才能对联合投资的网络资源、战略选择，以及风险投资家的价值增值过程，有更为系统深刻的理解和把握。

［责任编辑王莉］119——