股利政策文献综述_张逸君

2006年第9期山东社会科学

No .9

　总第133期

SHA NDON G SOCIAL S CIENCES General No .133

收稿日期:2006-04-15

作者简介:张逸君(1975-),女,山东大学管理学院2002级博士研究生;

朱　磊(1978-),男,山东财政学院硕士研究生。

股利政策文献综述

张逸君　朱　磊

(山东大学管理学院,济南　250100;山东财政学院,济南　250014)

[摘要]　股利政策问题是现代公司理财活动的三大核心内容之一。西方财务学界对股利政策问题的研究主要集中于股利政策与股票价格及股利为什么会引起股票价格的变化。从放宽MM 股利无关论的假设条件着手,股利政策理论得到了丰富和发展。虽然学术界提出了各种理论和实证研究解释股利政策,但仍难以得出股利政策决定因素的一致性结论,很多问题有待进一步研究。

[关键词]　股利理论;　代理成本理论;　信号传递;　股权结构

[中图分类号]F830.91　[文献标识码]A [文章编号]1003—4145[2006]09—0058—03

股利政策问题是现代公司理财活动的三大核心内容之一。20世纪六七十年代,西方财务学界对股利政策问题的研究主要集中于股利政策与股票价格是否有关,主要观点有以Gordon 为代表的“一鸟在手”理论,以及Miller 和Modigliani 为代表的股利无关论和税差理论。进入80年代,对股利政策问题的研究则主要集中于股利为什么会引起股票价格的变化,其主要观点有信号理论、代理理论等。当前主流的研究主要是从放宽MM 股利无关论的假设条件着手,并引进相关学科的研究成果,从而使股利政策理论得到进一步的丰富和发展。

一、传统股利理论1、“一鸟在手”理论。

其创始人Gordon (1962)提出:由于风险的存在,当前所能获得的股利收入比留存收益所能带来的未来资本利得更加可靠,因此对于风险厌恶型的一般投资者来说,宁可现在获取较少的股利也不愿意等到将来获取风险较高的高额资本利得。在该理论下,公司如果采用较高的股利支付率则会降低投资者的风险,因此投资者会相应的降低其期望投资报酬率,公司的股票价格会上涨;反之则结论相反。

2、MM 股利无关论。

Miller &Modiglini (1961)发表了《股利政策、增长和股票价值》一文,认为股利政策和公司价值无关。MM 理论是建立在以下两个假设的基础之上:第一,假设企业的投资和融资决策都已确定,不会因为股利的支付而改变;第

二,假设存在“完美的资本市场”,即:①证券交易瞬间完成,不存在交易费用;②不存在税收;③各个投资者拥有的信息是相同的;④管理层与股东之间没有利益冲突;⑤不存在代理成本;⑥无股票发行费用。

Mille 和Modiglia ni 认为,在完美的资本市场中,股票价格反映了所有可以利用的信息,获得非正常利润的机会是不存在的,投资者只能得到经过风险调整后的平均市场收益。在给定企业投资决策的情况下,股利支付不影响股东的财富,企业的价值完全取决于企业的投资决策,而盈利在股利与留存收益之间的分割并不影响企业的价值。股利政策只不过是公司的一种融资策略。支付股利实际上就如同一只手付出钱,而另一只手又把钱如数收回一样,并不会影响企业的市场价值。虽然该理论的假设前提与现实情况很不相符,但因为其完备的数学证明仍成为现代股利政策理论的基石,以后的各种股利政策理论一般都是在逐步放宽其假设前提的情形下形成的。

3、税差理论。

该理论从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释股利政策。最早提出这种观点的是Br enna n (1970),该理论认为:对大多数投资者来说,由于资本利得税要低于股利收入税,如果企业保留盈余少发股利或不发股利,这对投资者来说是有利的。另外,股利的税收是在收到股利时支付,而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付,因此企业在保留盈余而不支付股利时,给了股东一个有价值的时机选择权。该理论认为,公司应采取低股利

政策,以提升股票价格,实现股东价值最大化。

Litzenber ger&Ra maswa my(1979)扩展了Bre nnan (1970)的税后资产定价模型,考虑抵税的利息限制后认为,受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。Litzen-berger&Ra mas wa my(1982)还以NYSE公司为样本研究得出了和税后资产定价模型一致的结论:股票收益率和预期股利分配之间存在正的、非线性关系。但对这种正相关的引致因素没有达成一致意见,且这类研究难以解释现实中大量的公司选择现金股利政策。

二、现代股利政策理论

(一)股利政策的顾客效应论

在财务上,顾客效应指的是投资者根据个人情况而对企业财务政策形成某种特殊偏好并自觉选择该证券进行投资的现象。当运用于股利政策时,这一选择对象主要指企业的股利支付水平。顾客效应表明,实施稳定股利政策的股票总能吸引一定比例的投资者,从而使其维持某一水平的市价。

Pettit(1977)通过对1964-1970年的904个个人账户的证券组合进行了实证分析,发现了低税级投资者适度集中于高收益率股票的证据。在其他条件相同时,高收入的投资者倾向于低股利收益率的股票,反之反是。

(二)信息不对称对股利政策的影响

信息不对称直接导致股利政策有两种理论解释模型:股利的信号传递理论及股利的代理理论。

1、股利政策的信号传递理论。

在非完善的市场中,当公司管理者与投资者存在信息不对称的情况下,管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。这是信号理论解释股利政策的基本思想。当管理当局对企业未来前景看好时,他们可能不仅仅是对外宣布好消息,还会通过提高股利来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定,那么一旦增加股利,投资者就会认为公司管理者当局对企业未来看好。换言之,公司提高股利支付水平意味着公司管理者对公司未来能够保持较高的利润水平充满信心,即股利增加表明公司盈利能力的“永久”增长。

股利信号传递理论的实证分析工作由John lintner (1956)首先研究,Lintner通过对美国600家上市公司财务经理的问卷调查和实证分析,得出股利传递公司盈利信号内容的实证结果。他认为,在1946-1954年间,美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致;公司管理者特别注重股利水平的变化,除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时,才会增发股利,并且公司管理者不会轻易削减股利。米勒(1961)则明确提出,在信息不对称条件下,股利能传递未来现金流量的信息。R oss (1977)研究发现:公司股利的增加能向市场传递一种无法模仿的明确信号,说明公司的前景已改善。为使股利信号发挥作用,应满足以下条件:第一,企业管理者必须有正确的激励机制向市场发出真实的信号;第二,成功企业的信号不能轻易被微利企业模仿;第三,信号应该与可观察事件密切相关;第四,不存在发布同样信息成本更低的方法。Bhattac har ya(1979)考察了公司管理者按照老股东利益行事的两期模型。他认为,公司股利政策的选择取决于由承诺高股利引发的交易成本与新股东愿意支付的价格之间的比较。微利公司承诺的股利越高,交易成本也越大,额外的交易成本很难为发行新股价格所承受。现金股利需要纳税时尤甚。

但Bhattac harya与R oss的研究都没有解释为什么企业仅以股利作为传递企业未来前景的信号?为什么公司会长期采取平稳的股利支付政策?这些问题促进了股利信号传递理论的进一步发展。

(1)对公司采取支付股利传递信息而不是股票回购的解释。

Miller&Roc k(1985)也考察了两期模型,指出:企业虽然在短期内可“愚弄”市场,但不可能长期“欺骗”市场。投资者在根据股利信号推断企业当期盈利水平时,已考虑到了企业管理者以牺牲投资机会为代价支付股利的动机。同样,企业管理者在制定股利政策时,也考虑到了市场的这种反应,市场根据股利信息对企业价值作出正确判断的机制形成了股利信号传递机制。

John&Williams(1985)在公司股东出售部分股票满足其流动性需要的假设基础上,阐述了对股利信号传递的观点。认为管理者按照老股东利益行事并掌握公司真实价值的信息,但是,外部投资者并不知道。如公司价值被市场低估,股东为满足其流动性需要将按照低于公司价值的价格出售股票。当公司宣布支付股利时,如外部投资者将其视为利好消息时,股价上升,股东只需出售少量股票就能保持一定的股权比例。他们的观点部分解释了为什么公司采取股利而非其他手段向市场传递信息。

(2)对公司采取平稳性(刚性)股利的解释。

Kumar(1998)提出了有名的“噪音信传递”(Coarse sig-naling)理论来解释现实生活中存在“刚性”的股利政策。他认为,在信息不对称的情况下,与外部投资者相比,企业经理对本企业的生产率水平拥有优势信息,他们通过股利的支付向投资者传递企业生产率水平的信号,然后股东根据对这一信号的理解来作投资决策。如果经理偏离其生产率水平所对应的股利水平,选择其他股利水平,那么他们得到的投资水平与其期望水平将发生很大偏差,福利境况反而变得更坏。Kuma r的模型较好地解释了股利政策的这一“刚性”现象。

2、股利政策的代理成本理论。

代理成本理论是在放松了MM理论中公司经营者与股东之间的利益完全一致的假设基础上发展起来的。现代企业的一个重要特征是两权分离,所有权和经营权的分离促成了委托-代理关系的产生。

(1)股利政策与债权人———股东之间的代理分析。

Jensen&Mec kling(1976)、Myers(1977)首先对该问题进行了研究。他们认为,如果管理者与股东在目标一致的情况下,股东可以通过重塑企业的资本结构来增加其收益。Kala y(1984)等人把股利变化对债券价格、股票价格的影响