风险投资项目的评估模型

风险投资项目的评估模型

10

风险投资项目的市场前景等各方面都存在大量的不确定性；风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，方法是在投资前较准确的预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前预测风险是防范风险的关键环节。预测风险取决于有效的风险投资的评估决策过程。我国风险投资效益不如理想，除了体制方面的因素之外，投资思路、决策方法落后于社会主义市场经济发展对现代项目管理的要求，构成另一方面的主要原因。文章系统介绍风险投资项目评估的定量和定性模型，并做出简单的比较和评述。

一、定量模型

（一） 价值评估模型

1. 市盈率模型

这一模型是继传统意义上对被投资企业采用帐面价值、清算价值等诸多方法后现被风险投资业广为应用的粗略估计被投资企业的价值的大众方法，其基本公式为：

被投资企业价值=估价收益指标／标准市盈率其中估价收益指标

标准市盈率=每股市价／每股收益

需要说明的是，标准市盈率无论是投资进入还是退出时被投资企业均未上市，所以没有自身的每股市价，只能采用比较方式选用与被投资企业具有可比性已上市企业的市盈率或者整个行业的平均市盈率。

一般来说可采用被投资企业最近一年的税后利润，因为其最贴近被投资企业的当前状况。但是考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的被投资企业也可采用最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。

2. 自由现金流量的净现值模型

自由现金流量是由拉巴波特最先提出来的，它是指企业在履行了所有财务责任（如偿负债务本息，支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”，而净现值法又被普遍认为是对投资计划进行评估的最优方法。应该说采用自由现金流量的净现值模型是对以往模型的小小改进。

自由现金流量的净现值=∑（当年预期自由流量*当年折现系数）

3. 经济附加值模型

此模型最早起源于20世纪20年代，由美国通用汽车公司引入之后便长期未得到应用，直到80年代被总部设在纽约的STERN STEWART咨询公司重新引入，以取代传统的价值评估方法。该方法目前已由该咨询公司注册。应该说这是对接受风险投资企业最新、最重要的参考指标。按STERN STEWART公司的定义和高盛公司的修正：

经济附加值EVA=税后营业利润—加权平均综合资金成本率×投入资本

权益价值=公司价值—债务价值

公司价值=初始投资资本+预期EVA价值

预期EVA价值=明确的预测期期间的EVA价值+明确的预测期之后的EVA现值

明确的预测期之后的EVA现值=连续价值／（1十加权资本成本）

连续价值=明确的预测期之后的第一年的EVA／加权平均资本成本

三种方法均建立在财务数据的基础之上，易于收集，可操作性强，适于计算机自动化管理。如能将三个模型综合运用，从三个不同的侧面对企业的价值进行全面的评估将更加有利于我们把握企业的内在状况，充分挖掘企业的潜在升值能力。

但是这三种评价方法由于受本身评价思路的局限，如依赖对未来不确定因素的当前判断,不考虑对未来变化的适时调整等，不能对未来回报的可能性进行评价，也无法对投资过程中的应变决策提供支持。下面试引入期权定价理论的基本思路,对传统的定量投资评价法进行修正和补充。

（二） 期权定价模型

期权定价理论的基石是著名的布莱克-斯科尔斯期权定价方程。该理论运用数量方法分析,发现了可交易金融资产(如股票)的市场价格波动规律,并根据这一规律 确定该资产的衍生证券(如股票期权)的当前价值,即给期权定价。这一定价方法在金融领域获得 了极为广泛的应用,并取得显著的成功。

期权定价理论在风险投资领域的应用研究及其成果的逐步推广,是80年代末、90年代初出现的新现象，实际代表西方近年来在企业管理领域的一个方面的突破。新的投资 思路与评价方法的重要实际意义主要表现在两个方面：一是为决策者适时考虑经营环境或市场变 化，调整投资规模、时机、组合、目标领域等提供宝贵的灵活度；二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值的传统决策、评价思路方法作出必要的修正和补充。

所谓期权,实际是一种选择权，即以一定当前成本获得在未来某一时间买进或卖出某指定资产（或称基础资产如股票）的权利，这一权利在未来某一时间可以行使也可以放弃，从而降低当前直接拥有该资产可能造成的市场风险。

期权到期日的价值(以股票期权为例)为:

Ｅ=ｍａｘ(Ｓ-Ｘ,0)

其中 Ｓ=期权到期日的股票市场价 Ｘ=购买期权时确定的股票协定价

由于期权交易规则确定，期权到期日不论Ｓ变化如何，期权拥有者都可以以Ｘ买进（看涨期权）或卖出（看跌期权）期权合约规定量的股票，期权到期日的价值实际=Ｓ-Ｘ。当:

Ｓ-Ｘ>Ｅ时，投资者盈利;

Ｓ-Ｘ>Ｅ时，投资者亏损,可以放弃行使权利;

Ｓ-Ｘ=Ｅ时，投资者仅损失初始成本,即购买期权的保险费。

在风险投资决策分析中,我们可以把投资的战略意义或价值也看作一种选择权或期权。根据这一定义，投资一旦包含战略价值，也就为该投资带来了一种在将来某一情况下争取额外回报的可能性。由于目前该投资还没有发生，将来的额外回报又建立于目前的投资的基础之上，而将来的额外回报又可能受其他因素的影响，因此它只能是一种可能。期权理论的意义在于，不论将来的回报是否成立，目前考虑这一可能性，就是为该投资增加了一份争取将来更大回报的选择权，这一选择是有价值的，并能以它的现值计算。风险投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务作后续投资，但有权利在获取进一步的信息后进行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在企业未来的价值增值中拥有一个有价期权。

因此，根据前面我们对期权定价理论基本思路的介绍，基于期权定权理论的项目净现值（ＮＰＶ）为:

含战略价值的ＮＰＶ=传统ＮＰＶ预期现金回报+项目所含选择权的价值

许多风险投资的战略价值不仅表现在一个方面,即:它所包含的选择权可能出现在投资发生、发生中和发生后的各个时点，因此式中的附加价值可能是一系列选择权价值叠加以后的具体反映。有代表性的选择权(期权)包括：优先选择权的价值、扩产期权、缩小投入规模的期权等。

期权定价理论在金融投资领域获得了巨大成功，也为风险投资决策分析提供了新的思路和评价方法。与传统评价思路不同，期权定价理论的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值。该理论特别注重投资过程各阶段的阶段性评价,这对周期长，受不确定因素影响较大的风险投资投资项目尤为重要。