公司治理的一个新的分析框架

2、法律观点可以解释东亚国家（投资者 法律保护水平普遍较低）公司的集中股 权结构，政治因素是导致欧亚大陆国家 （投资者法律保护水平相对较高）公司 股权结构集中的关键 （Roe,2000,2003,2006;Pagano&Volpin,2005 ;Perotti&von Thadden,2006;Haber&Perotti,2008） Roe（2003）构建了一个简单模型来说 明即便是非常完善的公司法，也不能确 保一定会出现分散的股权结构。

以上报告表明，分散持股的大型企 业只是在英美国家居于主导地位，基于 股权分散的Berle和Means范式仅适用于 美国和英国的大型公司；所有权（控制 权）集中和家族控制才是全球公司所有 权结构的主导形态，这种基于所有权集 中的公司致力研究称为LLSV范式。
范式
方面
Berle和Means 范式
LLSV范式


LLSV（1999）选取了全球27个富裕国家中 市值最大的20家上市公司，并以单个股东拥有 的投票权是否超过20%作为所有权集中与否的 分界线，结果发现：
类型 比例 分散 36% 家族控制 31% 国家控制 金融机 构控制 18% 5% 企业控制 其他 5% 5%
若将投票权界限从20%放宽至10%，或以 中等规模公司作为分析对象，那么家族控制型 公司所占比例将大大超过所有权分散型公司所 占比例。 具体控制手段是发行具有不同投票权力的 多类别股份、构造金字塔式持股模式或进行交 叉持股等手段，使投票权超过实际投入资金后 取得的现金流权，从而实现对公司的超额控制。
②
③
外部投资者要求较高的风险溢价（投资 者预见了盘剥问题），这加大了企业的 资本成本和筹资难度，从而使股权集中 在公司创始人或其后代手中（企业或家 族为了利用自身声誉去筹得外部资金， 也需要保留企业的控制权）。 当投资者法律保护水平较低时，内部人 的“隧道行为”（在集团内部从一个企 业向另一个企业转移资金）的成本比较 低，这时，控制权的私有收益会比较大。 对外部投资者的“剥削”需要秘密进行 时，与别人分享控制权显然是不可行的， 这就导致所有权和控制权的进一步集中。

阐述： 美国的平民主义政治压制了大型公司内部金融 机构的发言权，这影响大型公司的控制结构； 即使是美国最富有的家族也无法长期获取和掌 控美国大型公司的控制性股份，而且拥有小股 东的制度也支持了公众公司的分散化股权。 欧洲的社会主义民主政治力在促使管理者保持 员工雇佣的稳定，甚至要放弃一些可以实现利 益最大化的项目的机会；要求管理这合理的利 用资本，而非在市场萎靡时一味的缩小规模。 这种政治压力导致管理者偏离了股东利润最大 化的目标。另外，在美国促使股权分散的机 制—股权激励薪酬、透明的财务披露制度、第 一节管、股东财富最大化准则—都被欧洲大陆 顾家的社会主义民主政治弱化了。因此，导致 这些国家的公司具有较高的代理成本Am，控股 股东（股权集中）是控制这一成本的最佳方法。

控制的私有收益指并不按持股比例 在所有股东之间进行分配的只有大股东 才能享有的收益。是通过追求自利目标 而不是公司价值目标来实现自身福利最 大化。 控制的私有收益使大股东会“掏 空”公司，即通过关联交易转移公司的 资产利润，或通过定向发行新股、内幕 交易、秘密收购等金融交易侵蚀小股东 利益。此外，还可能会产生巨大的代理 成本，对公司绩效产生负向的侵害效应。
Leabharlann Baidu
3、文化的影响机制—文化与法律制度的 关系
Williamson(2000)的4层次分析模型：第1层是非 正式制度（规范、习俗、传统、宗教），第2层 是正式的法律制度，（公司的）治理结构和 （经济结果的）边际分析分别属于第3层和第4 层。非正式制度不仅约束了可选择的正式制度 的交易成本，而且还促进和推动可选择的正式 制度的来源。 文化作为社会的共同知识是一种约束，且它通 过对组织政策和决策者的价值观的影响，可以 促进和鼓励与它的价值观相融的行为（Licht et al.,2005）。因此，长远的看，正式法律规则的 内容应该部分的反映社会中主流的文化方向， 或者与主流文化方向相融。 那么自然，文化将会影响公司治理体系。
一、所有权集中与公司治理研究 的新范式
（一）企业所有权的分离—LLSV范式

公司治理的典型化事实是诸如英美国家公司的 分散股权结构，以委托-代理为理论基础，致 力于解决“弱股东、强管理层”的问题,解决的 主要机制有接管、董事会、经理层刺激、大投 资者等。 20世纪90年代中后期起，学术界将公司治理的 研究突破了单个国家的局限，将注意力更多地 转向了新兴市场国家、转轨经济国家和欧洲大 陆国家，以比较不同国家股权结构和治理机制 的差异，希望解释这种差异背后的深层原因。
（三）集中股权结构产生的原因
1、LLSV（1998）发现股权集中度与投资者法律 保护水平呈显著的负相关系。在法律对投资者 保护较弱的国家中公司将具有较高的所有权集 中度。 原因：法律体系不能对投资者利益提供足够的 保护时，将对所有权结构产生以下3种影响： ① 公司创始人将寻求成为控制者，通过所有权 和投票权的集中来锁定对公司的控制；与此 同时，为了避免所有权集中带来的风险集中 和流动性成本，控制者会通过杠杆控制工具 来分离现金流权和投票权。

4、孪生代理问题给出的解释
Stulz(2005）依据政府掠夺假说（政府是 由追求自利的政治家们组成的）提出“孪生代 理问题”。其核心观点是，公司的所有投资者 冒着被政府掠夺的风险，外部投资者还额外的 冒着被公司内部人掠夺的风险。 Stulz将公司内部人通过掠夺外部投资者 获得私人收益，而最大化自己的利益的问题称 为“公司内部人的代理问题”。政府通过授予 公司投资者的权力以及政府保护这些权力的程 度，可以影响内部人攫取私人收益的成本。当 攫取私人收益的成本较低时，集中所有权要优 于分散所有权。
公司治理的新发展和一个新的 分析框架
一、所有权集中与公司治理研究的新范式 （一）企业所有权的分离—LLSV范式 （二）控制权价值 （三）集中股权结构产生的原因 二、公司治理的一个新的分析框架 三、金字塔控制结构 （一）金字塔控制可能存在的正效应 （二）促使金字塔结构形成的因素 （三）金字塔结构可能产生的问题
（二）控制权价值

自MM定理以来的传统金融理论将公司股 价的决定重心臵于现金流所有权部分，而 投票权的经济价值一直不受重视。但LLSV 范式表明大股东对公司具有超额控制，这 种控制是投票权产生经济价值，即控制权 价值。 控制的公共收益 控制权价值
控制的私有收益
控制的公共收益指大股东的控制有助 于增加公司价值，而使所有股东都能按照 持股比率获得收益。 因为大股东具有足够的激励去收集信 息并有效监督管理层，避免了股权高度分 散情况下的“免费搭车”问题，且大股东 在某些情况下直接参与经营管理，解决了 外部股东和内部管理层之间“信息不对称” 问题。 所以，控制的公共收益有利于降低传 统的代理问题，从而对公司绩效产生正向 的激励效应。
现金流所有权和投票 基本上完全对应， 产生分离现象，要追 权 以持股比重衡量所有 溯企业的终极产权所 权结构，不区分两者 有者。 差异和分离。 所有权组合结构 分散的现金流权&分 散的投票权 分散的现金流权&集 中的投票权 集中的现金流权&分 散的投票权 集中的现金流权&集 中的投票权
核心问题
股东和管理层之间的 大股东和小股东之间 利益冲突和代理问题 的利益冲突与代理问 题


假设条件：
控制者持有50%的公司股份，且不论公司存在一 个控制性股东还是完全公众所有，公司价值始终 不变。
模型： 控股股东把其持有的股份完全卖给公众时的收 益将是（V-Am）/2，控股股东会保留控制权当 且仅当： V/2+Bcs-Ccs> （V-Am）/2 若控制权的净收益（Bcs-Ccs）多于分散化分担 的代理成本（Am/2），那么会保持集中的股权 结构，整理得： Bcs+ Am/2 > Ccs （如果没有代理成本，即Am=0，上不等式条件 即为Bcs> Ccs时，控股股东保留控制权。） 可以看出，如果没有代理成本Am，受法律影响 的私人收益Bcs完全可以决定所有权结构是集 中还是分散。如果代理成本Am很高，那么即使 投资者的法律保护极为完善（即Bcs=0），分 散的所有权结构也不会出现。
现有文献界定股权分散和股权集中的两种 方法：
剩余索取权 企业所有权 来源 股东实际投入 资本后取得的 股权比例，即： 现金流所有权 股东的投票权
剩余控制权
依据股权集中程度考察公司是否存在大股东 （Wruck,1989;Claessens&Djankov,1999） 即：依据现金流权来界定控制权 依据控制权连考察公司是否存在终极控制人， 或称控股股东 （LLS,1999;Claessens,Djankov&Lang,2000） 即：依据投票权来界定控制权 两种方法相较，第二种方法以投票界定 量控制权，而以现金流权衡量所有权更为合 适。
检验支持： LLSV（1999）将全球27个富裕国家划分为 强投资者和弱投资者保护两个组别，发现 强投资者保护的国家中具有更多的控制权 分散型公司。 Dyck和Zingales（2002）分析了39个国家 的大额股票交易，并以投资者权利、信息 披露和执法强度这三个指标来代表法律制 度，发现较有力的投资者保护有助于降低 控制的私有收益。 Nenova（2003)的研究得出，法律对小股 东利益的保护，对收购的监管以及相应的 执法强度等因素可以解释70%的控制权私 有收益的变化。

检验支持：
Stulz和Williamson(2003)用宗教和语言作文为 文化的代理变量，考察了49个国家样本进行 实证研究发现，解释不同国家的投资者保护 的差异时，我们不能忽视文化的差异。 Licht等（2005）借用跨文化心理学领域的两 个量表去测量文化的价值观，沿用LLSV （1988）法律方面的变量，基于68个国家样 本，进行相关分析及多元回归分析发现，要 充分解释各国公司治理体系的差异及趋同， 必须结合法律及社会制度（文化）进行系统 分析。

模型变量： Am——管理者转移公司价值所产生的代理变量，
这一成本通过股权集中有控股股东来监督可以避 免。 Ccs——控股股东因持有控制性股份而付出的监督 成本，如丧失流动性、放弃多元化及花费精力的 成本。 V——所有权集中时的企业价值 Bcs——控制权的私人收益，法律可以影响这部 分。



以金字塔式股权结构为例，A拥有B51% 的股份，B拥有C51%的股份，那么A对 C拥有的现金流权为51% ×51% ＝ 26.01%，而控制权确是51%，从而实现 了所有权和控制权的分离。




Claessens等（2000）考察了9个东亚国家的2980家 上市公司发现不低于2/3的企业是由单一控股东所 控制。 Faccio和Lang(2002)考察了13个西欧国家的5232家 上市公司，发现这些公司主要是分散持股 （36.39%，主要是英国和爱尔兰）或家族控制 （44.29%，主要是欧洲大陆国家）。 Berglof和Pajuste（2002）对中东欧转轨经济国家的 企业所有权进行了分析，发现第一大股东的投票 权平均高达51.2%，大股东也普遍通过差别投票权 股份、金字塔持股模式及交叉持股等手段来分离 所有权和控制权。 刘芍佳等（2003）考察中国上市公司发现84%的上 市公司由政府所控制。 Chernykh(2008)考察俄罗斯上市公司的所有权模式 发现那些公司是由政府或匿名的私人所有权所控 制。

衡量控制权价值的三种途径
1.
2.
3.
具有资产索取权相同但投票权不同的股 票价格差额就反映了控制的私有收益。 （Chung&Kim,1999;Hauser,2002;Nenova,2 003等大量研究显示高投票权股票的价格 高于低（无）投票权股票的价格，证明 了控制的私有收益确实存在） 大额交易价格与其公告后股票市价的差 额代表控制权价值，特别是控制的私有 收益。（Dyck和Zingales,2002） 控制权交易价格和小额交易价额的差额 代表控制权价值。(Hanouna,Sarin和 Shapiro,2001)