公司估价与基于价值的企业管理模式[1]
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n 以价值为基础的企业管理的直接目的 就是为了市场价值增量 (MVA)的最大 化。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
基于价值的企业管理模式
n 以财务管理为导向的企业管理成为经济金融 化条件下最为合乎形势发展的新的企业管理 模式。
n 企业价值最大化成为企业管理活动所追求的 基本目标。
n 企业的最高管理层大多由专业技术人员所构 成。
n 我国自1980年代以后，受“科学技术是第 一生产力”观念的影响，企业管理极为关注 生产、技术管理。至今，技术人员仍是我国 企业界管理人员的主体。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
营销导向管理模式
n 营销导向的确立标志着人们对企业机能 认识的飞跃，是财务导向企业管理模式 形成的前奏和基础。
n 销售额对于企业的可持续发展具有极为 重大的意义。销售额增长速度的不同标 志着企业发展区间的不同。
n 销售额的巨大差异决定了企业不同的运 营特征。因此，按照销售额划分企业类 型便成为国际上通行的惯例。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
鲍莫尔理论与销售额最大化
n 威廉·鲍莫尔（William J.Baumol）为普 林斯顿大学教授，著名经济学家。他习 惯于用基础性的理论去验证实际的问题 。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创 建。
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
固定增长估价公式
n 固定增长估价公式可调整为下式（即戈 登模型）:
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
经营价值的计算
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
股权资本价值
n 公司价值的来源 l 经营活动价值 = $420百万 l 非经营资产价值 = $100百万
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
终点价值估价
n 终点价值又被称为可持续价值.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
•运用资本成本对自由现金流量进行贴现， •估价经营活动价值
•0 •kc=10% •1
•FCF=
-5.00
• -4.545 •8.264 •15.026 •398.197
n 销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际 关系也较易处理；
n 经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿 首先实现引人注目的最大利润指标；
n 如果销售额下降，企业的市场份额必然下降， 竞争力也将遭受重创。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
利润最大化假设
n 利润最大化是传统厂商理论的基本假设之 一。
n 固定成本的增加将影响最大销售额企业的均 衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大 销售额企业通过提高价格，把增加的固定成 本转嫁给消费者。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
鲍莫尔模型的庸俗解释
n 有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销 售额的相关度大于与利润的相关度；
n 银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的 销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向 企业提供各项服务；
n MM企业价值理论的重大贡献在于揭示了 企业经营的实质，同时，指出了决定企业 价值的关键因素以及政策建议。
n 有学者评价，MM理论是截止到目前，在 经济学领域中与现实世界最为接近的一种 理论。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
n 鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重 大化而不是利润的最大化。
n 鲍氏理论可视为营销导向的一种经济学 分析。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
鲍莫尔模型
n 追求最大销售额的企业的产量水平高于追求 利润最大化的企业；
n 最大销售额企业的产品价格低于最大利润企 业；
n 最大销售额企业的利润低于最大利润企业的 水平；
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
市场价值增量 (MVA)
n MVA = 公司总价值 －公司总帐面价值 n 总帐面价值 = 股权资本帐面价值 + 债务
帐面价值 + 优先股帐面价值 n MVA = $520 - ($210 + $200 + $50)
= $60 百万
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
公司估价模型的应用
n 编制预测财务报表. n 计算预期的自由现金流量. n 公司估价模型的实际应用需要一定的假设
条件，比如公司不支付现金股利，等等.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
估价所用数据
n 自由现金流量（FCF0 ） = $20 百万 n 加权平均资本成本（WACC） = 10% n 增长率（g） = 5% n 有价证券 = $100 百万 n 债务 = $200 百万 n 优先股 = $50 百万 n 股权资本帐面价值 = $210 百万
联系地址：100026 北京朝阳区光华路东口6417信箱
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
本讲的三个主要内容
n 公司估价 n 基于价值的企业管理 n 公司治理与价值的最大化
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
与时俱进的企业管理
n 自20世纪以来，宏观经济发展的几个阶 段：生产、技术经济时期、营销经济时 期、金融经济时期。
每股价格 = $376.94 /10 = $37.69.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
以价值为基础的管理模式 （Value-Based Management ，VBM）
n 所谓以价值基础的企业管理模式，实 际上是将公司估价的有关理论与技术 应用于公司管理的各个环节，从而确 保公司各类投资者财富的不断增加。
l 第三年 FCF = $20 百万。
l 第三年后，自由现金流量将以6％的固 定增长率增长.
•(…)
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
n 公司加权平均资本成本, kc, 为 10%. n 公司发行在外的普通股份为1000万股.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
n 对公司价值的索偿权 l 债务价值 = $200百万 l 优先股价值 = $50百万 l 股权资本价值 = ?
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
股权资本价值
公司总价值 = 经营活动价值 + 有价证券价值. = $420 + $100 = $520 百万
股权资本价值 = 总价值 – 债务价值 – 优先股价值. = $520 - $200 - $50 = $270 百万
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
经营价值估价: 固定增长情况下
如果公司经营活动现金流量按照 g固定 增长.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
固定增长估价公式
n 注意括号内的数据小于1，且 t 越大，该 值越小. 当t足够大时，该数值趋于0.
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公司估价与基于价值的 企业管理模式
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2020/11/5
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
汪平博士后，首都经济贸易大学理财学教授，理财学
研究所所长，会计学院副院长，《理财者》杂志副总 编辑。1963年出生。1993年破格晋升为副教授，1995 年破格晋升为教授。2000年5月于天津财经学院取得管 理学博士学位，随后进入南开大学工商管理博士后流 动站进行博士后研究,2002年11月出站。
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
公司价值的构成
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
扩张计划: 非固定增长
n 公司通过贷款4000万和停止发放现金股 利来实现财务扩张.
n 预测自由现金流量 (FCF):
l 第一年 FCF = -$5 百万.
l 第二年 FCF = $10 百万.
对经营活动的自由现金流量进行贴现， 以得出企业的经营价值。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
企业经营价值
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
非经营中资产
n 有价证券 n 以非控制为目的的在其他企业中的投资。 n 非经营中资产的价值极为接近于资产负债
表中所披露的价值.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
21世纪的世界：经济金融化
n 现代金融产业完成形态的标志有三：各类金融机构 的大量设立和以经营获利为目的；金融工具的不断 涌现并称为金融商品；金融商品的价格形成服从市 场规律。
n 经济的金融化程度可定义为金融工具或金融资产与 国民财富的比率即金融相关比率。
n 所谓利润最大化企业，是指投入量与产出 量的选择均以获得最大限度的利润——总 营业收入与总营业成本的差额——为唯一 目标。
n 利润最大化与的边际主义（marginalism ）有着密切的联系。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
Modigliani教授论利润最大化
“我想说的是，企业的经营目标不是利润最大 化，因为利润是一种不确定的预计的可能性…… 。利润的标准没有经过很好的规定，说某某利润 是90%是不足以使人信服的。所以，利润不是一 个有价值的观念你应该做的是使公司的价值最大 化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营 管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利 润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力 使股东所拥有的公司的价值最大。”
n 与宏观经济特征协调，企业管理也经历 了生产、技术导向模式、营销导向模式 与财务导向模式。
n 我国在经济体制改革以前，政治因素压 到一切，可称之谓政治导向管理模式。
百度文库
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
生产、技术导向管理模式
n 在这一时期，企业管理的一切皆围绕着生产 或技术问题来运行。典型者如著名的泰罗制 管理。
n 经济金融化对企业的重大影响：便于企业融资，提 高融资效率；金融市场的完善和不断发展为，企业 经营绩效的评价提供了一个极其科学的定价机制。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
新经济与企业经营绩效评价
n 企业经营绩效评价趋于市场化； n 在企业绩效评价过程中，风险成为一个
极其关键的要素； n 对企业绩效的评价更加关注企业的可持
终点价值
n 在本例中,自由现金流量的具体估计期间 为3年， 故估计终点为3年.
n 在具体估计期间内,自由现金流量不按固 定的增长率增长，因此在经营活动的起 点不能按照固定增长公式计算价值.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
终点价值
n 3年后，公司现金流量按照固定的增长率 增长，因而可以按照固定增长计算公式 来估价第三年时的公司价值，即终点价 值。
续发展。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
公司估价: 公司拥有的两类资产
n 经营中资产 n 金融，非经营中资产
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
经营中资产
n 经营中资产是有形资产, 比如建筑物、机 器，存货等.
n 一般会随着时间的延续增加. n 它们会创造自由现金流量. n 以企业的加权平均资本成本（WACC）
•416.942 = Vop
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•2 10.00
•3
•4
•g = 6%
20.00
21.2
•Vop
at
3 •$21.2 •$530. •0••.10•0••.06
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
计算普通股每股价格
股权资本价值 = 经营价值 - 债务价值
= $416.94 - $40 = $376.94 百万.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
公司总价值
n 公司总价值包括: l 企业经营价值 l 非经营资产价值
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
对企业价值的索偿权
n 债权人具有第一索偿权. n 优先股对企业价值的索偿权次之. n 任何剩余价值均属于普通股股东.
n 现金流量至高无上。 n 财务管理活动居于企业管理活动的核心。 n 理财人员在很大程度上控制着企业发展的脉
搏。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
企业价值理论
n 严谨、现代意义上的企业价值理论源于 Miller与Modigliani两教授在1958年所提 出的MM无公司税资本结构模型。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
基于价值的企业管理模式
n 以财务管理为导向的企业管理成为经济金融 化条件下最为合乎形势发展的新的企业管理 模式。
n 企业价值最大化成为企业管理活动所追求的 基本目标。
n 企业的最高管理层大多由专业技术人员所构 成。
n 我国自1980年代以后，受“科学技术是第 一生产力”观念的影响，企业管理极为关注 生产、技术管理。至今，技术人员仍是我国 企业界管理人员的主体。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
营销导向管理模式
n 营销导向的确立标志着人们对企业机能 认识的飞跃，是财务导向企业管理模式 形成的前奏和基础。
n 销售额对于企业的可持续发展具有极为 重大的意义。销售额增长速度的不同标 志着企业发展区间的不同。
n 销售额的巨大差异决定了企业不同的运 营特征。因此，按照销售额划分企业类 型便成为国际上通行的惯例。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
鲍莫尔理论与销售额最大化
n 威廉·鲍莫尔（William J.Baumol）为普 林斯顿大学教授，著名经济学家。他习 惯于用基础性的理论去验证实际的问题 。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创 建。
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
固定增长估价公式
n 固定增长估价公式可调整为下式（即戈 登模型）:
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
经营价值的计算
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
股权资本价值
n 公司价值的来源 l 经营活动价值 = $420百万 l 非经营资产价值 = $100百万
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
终点价值估价
n 终点价值又被称为可持续价值.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
•运用资本成本对自由现金流量进行贴现， •估价经营活动价值
•0 •kc=10% •1
•FCF=
-5.00
• -4.545 •8.264 •15.026 •398.197
n 销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际 关系也较易处理；
n 经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿 首先实现引人注目的最大利润指标；
n 如果销售额下降，企业的市场份额必然下降， 竞争力也将遭受重创。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
利润最大化假设
n 利润最大化是传统厂商理论的基本假设之 一。
n 固定成本的增加将影响最大销售额企业的均 衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大 销售额企业通过提高价格，把增加的固定成 本转嫁给消费者。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
鲍莫尔模型的庸俗解释
n 有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销 售额的相关度大于与利润的相关度；
n 银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的 销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向 企业提供各项服务；
n MM企业价值理论的重大贡献在于揭示了 企业经营的实质，同时，指出了决定企业 价值的关键因素以及政策建议。
n 有学者评价，MM理论是截止到目前，在 经济学领域中与现实世界最为接近的一种 理论。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
n 鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重 大化而不是利润的最大化。
n 鲍氏理论可视为营销导向的一种经济学 分析。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
鲍莫尔模型
n 追求最大销售额的企业的产量水平高于追求 利润最大化的企业；
n 最大销售额企业的产品价格低于最大利润企 业；
n 最大销售额企业的利润低于最大利润企业的 水平；
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
市场价值增量 (MVA)
n MVA = 公司总价值 －公司总帐面价值 n 总帐面价值 = 股权资本帐面价值 + 债务
帐面价值 + 优先股帐面价值 n MVA = $520 - ($210 + $200 + $50)
= $60 百万
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
公司估价模型的应用
n 编制预测财务报表. n 计算预期的自由现金流量. n 公司估价模型的实际应用需要一定的假设
条件，比如公司不支付现金股利，等等.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
估价所用数据
n 自由现金流量（FCF0 ） = $20 百万 n 加权平均资本成本（WACC） = 10% n 增长率（g） = 5% n 有价证券 = $100 百万 n 债务 = $200 百万 n 优先股 = $50 百万 n 股权资本帐面价值 = $210 百万
联系地址：100026 北京朝阳区光华路东口6417信箱
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
本讲的三个主要内容
n 公司估价 n 基于价值的企业管理 n 公司治理与价值的最大化
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
与时俱进的企业管理
n 自20世纪以来，宏观经济发展的几个阶 段：生产、技术经济时期、营销经济时 期、金融经济时期。
每股价格 = $376.94 /10 = $37.69.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
以价值为基础的管理模式 （Value-Based Management ，VBM）
n 所谓以价值基础的企业管理模式，实 际上是将公司估价的有关理论与技术 应用于公司管理的各个环节，从而确 保公司各类投资者财富的不断增加。
l 第三年 FCF = $20 百万。
l 第三年后，自由现金流量将以6％的固 定增长率增长.
•(…)
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
n 公司加权平均资本成本, kc, 为 10%. n 公司发行在外的普通股份为1000万股.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
n 对公司价值的索偿权 l 债务价值 = $200百万 l 优先股价值 = $50百万 l 股权资本价值 = ?
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
股权资本价值
公司总价值 = 经营活动价值 + 有价证券价值. = $420 + $100 = $520 百万
股权资本价值 = 总价值 – 债务价值 – 优先股价值. = $520 - $200 - $50 = $270 百万
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
经营价值估价: 固定增长情况下
如果公司经营活动现金流量按照 g固定 增长.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
固定增长估价公式
n 注意括号内的数据小于1，且 t 越大，该 值越小. 当t足够大时，该数值趋于0.
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公司估价与基于价值的 企业管理模式
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2020/11/5
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
汪平博士后，首都经济贸易大学理财学教授，理财学
研究所所长，会计学院副院长，《理财者》杂志副总 编辑。1963年出生。1993年破格晋升为副教授，1995 年破格晋升为教授。2000年5月于天津财经学院取得管 理学博士学位，随后进入南开大学工商管理博士后流 动站进行博士后研究,2002年11月出站。
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
公司价值的构成
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
扩张计划: 非固定增长
n 公司通过贷款4000万和停止发放现金股 利来实现财务扩张.
n 预测自由现金流量 (FCF):
l 第一年 FCF = -$5 百万.
l 第二年 FCF = $10 百万.
对经营活动的自由现金流量进行贴现， 以得出企业的经营价值。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
企业经营价值
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
非经营中资产
n 有价证券 n 以非控制为目的的在其他企业中的投资。 n 非经营中资产的价值极为接近于资产负债
表中所披露的价值.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
21世纪的世界：经济金融化
n 现代金融产业完成形态的标志有三：各类金融机构 的大量设立和以经营获利为目的；金融工具的不断 涌现并称为金融商品；金融商品的价格形成服从市 场规律。
n 经济的金融化程度可定义为金融工具或金融资产与 国民财富的比率即金融相关比率。
n 所谓利润最大化企业，是指投入量与产出 量的选择均以获得最大限度的利润——总 营业收入与总营业成本的差额——为唯一 目标。
n 利润最大化与的边际主义（marginalism ）有着密切的联系。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
Modigliani教授论利润最大化
“我想说的是，企业的经营目标不是利润最大 化，因为利润是一种不确定的预计的可能性…… 。利润的标准没有经过很好的规定，说某某利润 是90%是不足以使人信服的。所以，利润不是一 个有价值的观念你应该做的是使公司的价值最大 化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营 管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利 润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力 使股东所拥有的公司的价值最大。”
n 与宏观经济特征协调，企业管理也经历 了生产、技术导向模式、营销导向模式 与财务导向模式。
n 我国在经济体制改革以前，政治因素压 到一切，可称之谓政治导向管理模式。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
生产、技术导向管理模式
n 在这一时期，企业管理的一切皆围绕着生产 或技术问题来运行。典型者如著名的泰罗制 管理。
n 经济金融化对企业的重大影响：便于企业融资，提 高融资效率；金融市场的完善和不断发展为，企业 经营绩效的评价提供了一个极其科学的定价机制。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
新经济与企业经营绩效评价
n 企业经营绩效评价趋于市场化； n 在企业绩效评价过程中，风险成为一个
极其关键的要素； n 对企业绩效的评价更加关注企业的可持
终点价值
n 在本例中,自由现金流量的具体估计期间 为3年， 故估计终点为3年.
n 在具体估计期间内,自由现金流量不按固 定的增长率增长，因此在经营活动的起 点不能按照固定增长公式计算价值.
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
终点价值
n 3年后，公司现金流量按照固定的增长率 增长，因而可以按照固定增长计算公式 来估价第三年时的公司价值，即终点价 值。
续发展。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
公司估价: 公司拥有的两类资产
n 经营中资产 n 金融，非经营中资产
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
经营中资产
n 经营中资产是有形资产, 比如建筑物、机 器，存货等.
n 一般会随着时间的延续增加. n 它们会创造自由现金流量. n 以企业的加权平均资本成本（WACC）
•416.942 = Vop
PPT文档演模板
•2 10.00
•3
•4
•g = 6%
20.00
21.2
•Vop
at
3 •$21.2 •$530. •0••.10•0••.06
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
计算普通股每股价格
股权资本价值 = 经营价值 - 债务价值
= $416.94 - $40 = $376.94 百万.
PPT文档演模板
公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
公司总价值
n 公司总价值包括: l 企业经营价值 l 非经营资产价值
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
对企业价值的索偿权
n 债权人具有第一索偿权. n 优先股对企业价值的索偿权次之. n 任何剩余价值均属于普通股股东.
n 现金流量至高无上。 n 财务管理活动居于企业管理活动的核心。 n 理财人员在很大程度上控制着企业发展的脉
搏。
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公司估价与基于价值的企业管理模式 [1]
企业价值理论
n 严谨、现代意义上的企业价值理论源于 Miller与Modigliani两教授在1958年所提 出的MM无公司税资本结构模型。