资产定价与风险管理

套利定价模型
✓该公式表示的是均衡状态下两者的关系， 任何偏离APT资产定价线的证券，其定价都 是错误的。
✓其中，0 等于无风险利率，1 代表风险价格
，即单位因素敏感度组合的预期收益率超 过无风险利率的部分。
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套利定价模型：两因素模型
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证券市场线（SML）
✓比较： 1、只有最优投资组合才落在资本市场线上 ，其他组合和证券则落在资本市场线的下 方； 2、无论是有效组合还是非有效组合，它们 都落在证券市场线上。
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资本市场线（CML）
1、分离定理 ➢投资者对风险和收益的偏好状况与该投资
者最优风险资产组合的构成是无关的。
资本市场线（CML）
2、市场组合 ➢在均衡时，最优风险组合中各证券的构成
比例等于市场组合 (Market Portfolio)中各证 券的构成比例。 ➢市场组合？ ✓由所有证券构成的组合，在该组合中，每 一种证券的构成比例等于该证券的相对市 值。而证券的相对市值就等于该证券市值 除以所有证券的总市值。
第一章 资产定价导论
第一节 资产定价概述
传统金融学 ——宏观的金融市场运行理论
✓ 在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银 行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机 构在金融市场中的地位和作用。
✓ 凯恩斯（John M. Keynes）有关利率、就业和通 货膨胀的开创性理论。
✓ 弗里德曼（Milton Friedman）的货币主义学说。
线性有效集，其反映的是有效组合的预期
收益率和标准差之间的关系。
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➢思考：证券市场提供了时间和风险的交易 场所？
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证券市场线（SML）
✓协方差的性质：一种证券与市场组合的协 方差等于该证券与市场组合中每种证券协 方差的加权平均数。
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证券市场线（SML）
✓ 系数 的一个重要特征是，一个证券组合的 值等于该组合中各种证券 值的加权平均数 ，权重为各种证券在该组合中所占的比例 ：
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✓市场组合的标准差等于所有证券与市场组 合协方差的加权平均数的平方根，其权重 为各种证券在市场组合中的比例。
✓单个证券的预期收益率水平取决于其与市 场组合的协方差。
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证券市场线（SML）
✓证券市场线反映了单个证券与市场组合的 协方差和其预期收益率之间的均衡关系。
3、借款受限制的情形 ✓布莱克 (Black,1972) 推导出借款受限制的
各种情况(没有无风险资产、不允许无风险 借款和借款利率高于贷款利率)下CAPM模 型的变形。
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关于资本资产定价模型的进一步讨论
4、流动性问题 ✓流动性差会大大降低资产的价格，艾米胡
关于资本资产定价模型的进一步讨论
1、不一致预期 ✓林特勒 (Lintner,1969) 研究表明，不一致预
期的存在并不会对资本资产定价模型造成 致命影响，只是该模型中的预期收益率和 协方差需要使用投资者预期的一个复杂的 加权平均数。 ✓问题：此时，市场组合就不一定是有效组 合，其结果是资本资产定价模型不可检验 。
资产定价与风险管理
目录
第一章 资产定价导论 第二章 资本资产定价(CAPM)和套利定价理论(APT) 第三章 股票定价理论 第四章 债券定价理论 第五章 衍生工具的定价 第六章 金融风险概述 第七章 金融风险管理的基本原则 第八章 金融风险的识别与管理策略 第九章 资产负债管理 第十章 金融期货、期权和利率协议
传统金融学 ——微观的公司投资理论
✓ 赫尔（John Hull）、豪根（Robert A. Haugen）、 迪克西特（Avinash K. Dixit）以及平代克 （Robert S. Pindyck）等学者关于金融工具定价 的模型。
✓ 布莱利（Richard A. Brealey）和麦尔斯 （Stewart C. Myers）的公司理财学。
第三节套利定价模型和资本资产 定价模型的比较
✓CAPM和APT的提出对全世界的金融理论研 究和实践的主要影响有： (1) 大多数机构投资者都按预期收益率-贝塔 系数的关系来评价其投资业绩； (2) 大多数国家的监管当局在确定被监管对 象的资本成本时，都把预期收益率-贝塔系 数的关系连同对市场指数收益率的预测作 为一个重要因素；
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因素模型：多因素模型
✓证券收益率取决于多个因素
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基本假定（1）
1、所有投资者的投资期限均相同。 2、投资者根据投资组合在单一投资期内的 预期收益率和标准差来评价这些投资组合 。
基本假定（2）
3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的 两种选择时，他们将选择具有较高预期收 益率的那一种。 4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件 相同的两种选择时，他们将选择具有较小 标准差的那一种。 5、每种资产都是无限可分的。
✓思考： ➢如何构建套利组合？
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套利定价模型：单因素模型
极值问题：套利组合的预期收益率最大， 限制条件：套利组合的条件1和条件2。
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因素模型:单因素模型
✓证券收益率的协方差
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✓证券组合的方差
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因素模型:两因素模型
✓证券收益率取决于两个因素 rit ai bi1 F1t bi2 F2t it
✓证券的预期收益率
β值的估算
1、单因素模型（市场模型）
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✓注意： （1）我们使用市场指数来代替市场组合； （2）根据历史数据估计过去一段样本期内 的 值，将其作为预期值使用。
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β值的估算
2、多因素模型 ✓陈、罗尔和罗斯(Chen, Roll & Ross,1986)
➢该模型承认非市场性风险的存在，问题是 投资者很难确认所有的市场外风险并经验 地估计每一个风险。
➢Merton假定投资者关心其一生的消费，因 此该模型又称为跨期资本资产定价模型 (ICAPM)。
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关于资本资产定价模型的进一步讨论
第二节 影响资产定价的因素
金融学的基本要素
✓ 不确定性
—黄金为什么比白银贵?
✓ 信息
—新信息决定玉石价格
✓ 能力
—领导者溢价
第二章 资本资产定价(CAPM)和套利定
价理论(APT)
第一节资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
➢夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫 辛 (Mossin,1966)等人在现代证券组合理论的 基础上提出。
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因素模型：两因素模型
✓证券收益率的方差
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因素模型：单因素模型
✓证券收益率只受一种因素影响
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✓证券的预期收益率
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✓证券收益率的方差
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套利组合
✓套利组合要满足的三个条件： 1、套利组合要求投资者不追加资金, 即套 利组合属于自融资组合； 2、套利组合对任何因素的敏感度均为零， 即套利组合没有因素风险； 3、套利组合的预期收益率应大于零。
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套利组合
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✓每个因素代表的含义与单因素模型一致。
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套利定价模型：多因素模型
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✓每个因素代表的含义与单因素模型一致。
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✓三因素模型，法马和弗伦奇(Fama & FRreitnchi,198M6i R)Mt SMBiSMBt HMLiHMLt it
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资本市场线（CML）
3、共同基金定理 ➢如果我们把货币市场基金看作无风险资产
，那么投资者所要做的事情只是根据自己 的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货 币市场基金和指数基金。
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资本市场线（CML）
4、有效集
➢资本市场线就是允许无风险借贷情况下的
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✓证券的预期收益率与无风险利率的大小关 系取决于该证券与市场组合的协方差的符 号。
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证券市场线（SML）
✓ 系数 ：表示一种证券与市场组合协方差的
另一种方式：
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✓证券市场线可表示为：
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第三节 资产定价模型的实证检 验
➢罗斯 (Ross,1976) 提出，其与夏普等人的 CAPM相比，假设条件减少了许多，使用起 来较为方便。
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因素模型
✓套利定价理论认为，证券收益是与某些因 素相关的。
✓因素模型认为各种证券的收益率均受某个 或某几个共同因素影响。各种证券的收益 率之所以相关，主要是因为他们都会对这 些共同因素起反应。
和门德尔松 (Amihud & Mendelson,1996)，乔迪 亚、罗尔和苏伯拉曼(Chordia, Roll & Subrahmanyam,2000)。 ✓资产价格中应包含流动性溢酬。
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第二节 套利定价模型
✓套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory， 简称APT)
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关于资本资产定价模型的进一步讨论
2、多要素资本资产定价模型 ✓默顿 (Merton,1973)
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