论我国股票市场投资者的有限理性行为

论我国股票市场投资者的有限理性行为
【摘要】传统主流金融学的一个重要假设条件，就是认为投资者是理性的，并且按照效用最大化原则决定自己的决策方案。

然而在现实中，投资者决策行为却往往是有限理性的，主要有：处置效应、羊群行为、过度自信以及过度反应和反应不足。

本文结合中国股票市场的实际情况，对我国投资者有限理性行为的成因进行相关分析，并尝试提出纠正我国投资者有限理性行为的相应措施，从而尽量减少有限理性所带来的危害。

【关键词】股票市场有限理性羊群行为过度自信
在经济学里，理性被定义为：个人的偏好理性；按照效用最大化的原则决策；充分考虑所有已知的信息，对未来做出无偏的预测，即投资者应具有根据信息定价的能力。

因此，在不考虑非经济目标的情况下，经济主体并非主动放弃经济利益最大化目标，但其决策和行为客观上损害了这一目标的实现，使经济利益达不到现实条件决定的最优水平，这种偏离了经济利益最大化目标的行为就是有限理性行为。

一、有限理性行为偏差以及在我国股票市场的表现
1、处置效应（Deposition Effect）
处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为在盈利面前趋向回避风险，急于卖出赢利的股票以锁定利润，轻易不愿卖出亏损股票实现损失的现象等。

要判断投资者是否更倾向于卖出盈利股，持有亏损股，简单的办法就是统计一下卖出盈利股票的数量与卖出亏损股票的数量。

为了排除市场涨跌的影响，一般采用盈利实现比例（PGR）与亏损实现比例（PLR）两个指标：盈利实现比例（PGR）＝实现盈利/（实现盈利+账面盈利），亏损实现比例（PLR）＝实现亏损/（实现亏损+账面亏损）。

对我国投资者大量交易数据的实证研究结果表明PGR/PLR的均值接近2，卖出盈利股的概率是卖出亏损股概率的2倍，而美国的比率仅为1.5倍。

说明我国投资者的处置效应更明显。

2、羊群行为（Herd Behavior）
羊群行为是指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，而跟从市场中大多数人的决策方式。

投资者在资本市场中相互模仿，对同种证券采取相同的投资交易策略即不同的投资者同时买入或卖出同种证券。

如果金融市场中存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么，羊群行为显著时，个股的收益率将不会太偏离市场的收益率，据此可用分散化指标（即各股收益率对于资产组合平均收益率的标准差）来度量羊群行为。

研究表明：相对于美国，我国证券市场的偏差较大，我国的羊群行为更大，而且在下跌行情中的羊群行为要比上涨行情更加明显些，说明我国投资者的理性意识还不健全，跟风等非理性行为严重。

我国证券市场的羊群行为削弱组合投资分散风险的效果将极为有限。

3、过度自信（Over-confidence）
投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，认为自己能够把握市场，获得超过平均水平的投资回报率，一旦投资成功，又将之归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为过分自信。

这种偏差会导致投资者主动承担更大风险、从而偏离行为理性的轨道。

这种理性行为的偏离结果就是，即使投资者知道股价是随机游走的，他们仍然认为股价是非随机而是有规律的，而且认为自己对规律的把握更胜于其他投资者。

投资者过度自信的主要表现就是证券市场上无信息交易导致的巨大成交量。

研究表明：我国投资者的确存在过度交易的倾向，个人投资者的收益普遍未能跑赢大势，交易频率最低的投资者却获得最高的投资收益，交易频率越高，其投资收益越低。

4、过度反应（Over-reaction）和反应不足（Under-reaction）
过度反应是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，超涨或者超跌，然后再以反向修正的形式回归至其应有价位上的现象。

其内涵包括两方面：股价波动后，会出现价格反向运动；波动越大，反向修正调整幅度越大。

反应不足是指当市场上有重大消息时，股价波动平平，而一些较大的波动却出现在没有什么消息的口子里。

反应不足常见的是市场对刚公布的消息没有足够的反应力度，随后才逐步修正的现象。

反应不足源于对于新趋势，新变化反应迟钝，从而丧失了获利的良好时机。

二、原因分析
1、处置效应的心理原因
（1）锚定心理（Anchoring）。

即倾向于把一件事（无论它是否真的与决策有关）作为自己作决定的一个参照依据。

投资者会去确定一个用于决策时比较的“锚”。

正是这种锚定心理的存在使得有时人们会把赢当作输。

例如，在牛市时，某投资者赢利15%，但他发现许多股票都上涨25%以上，出于参考点的锚定心理，15%的收益不但不会令他满意，反而会使他卖掉手中表现“不佳”的股票，寻找其它可能会有更好表现的股票。

（2）损失厌恶心理。

Tversky曾说“投资者并不害怕风险（不确定性），他们害怕的只是损失”。

投资者会倾向于冒险赌博，即继续持亏损股票，不愿意实现损失。

（3）后悔心理。

Kahneman和Tversky等认为投资者担心后悔的心理重于其自大心理，因此投资者宁可不采取行动，有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利，不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。

2、羊群行为的心理原因
（1）信息引致的羊群行为。

羊群行为的产生与信息的不完全性和不对称性有密切联系。

事件的不确定性使投资者更关心其他人的信息而不是基本面的信息。

在只有少部分人拥有基础面信息，大部分人只能基于“观察”的单向沟通方式来进行投资决策时，后者只能从先行者的行为中部分的推断出他们的信息，由于投资者不准确探知他人的私人信息，就会产生盲从的现象。

（2）基于名誉和基于报酬的羊群行为。

基金管理人为了避免因投资失误而带来的名誉风险，基金管理人有模仿其他基金管理人的投资行为的动机，特别是对于风险厌恶的经理，没有足够的动力刺激他“逆大势”去作独立判断。

因为基金经理模仿他人可以免受因独立决策失败而招致声誉损失或降低报酬甚至失业的风险。

这种行为从社会角度看是无效率、有限理性的，但从代理人的角度却是理性的。

3、过度自信的心理原因
（1）自我服务归因偏差是对自身能力和成功期望有过高的估计，并会随着成功次数的增加，遵循心理学的归因理论，将偶然的成功归因于技术水平高，而将失败归因于外界条件的不利，结果只会变得更加过度自信。

Tversky通过统计检验证明许多成功是由于意外或幸运而发生的，并非当事人自身能力超群。

然而，许多人都不愿意接受统计数据上的冷酷事实。

（2）投资者在过滤信息时，更重视那些可能增加他们自信的信息。

心理学家用认知失调、保守主义等术语来描述这种行为。

人们倾向于忽略或低估那些会在某种程度上降低他们自我评价的信息。

即投资者更重视那些支持过去投资决策的信息，而忽略那些表明其投资失误的信息。

4、过度反应和反应不足的心理原因
（1）代表性偏差。

即投资者过于草率的总结已发生事件的类型和趋势，投资者往往将当前的情况与以前相似的情况相比，并根据自己的对比做出决策。

当事件的代表性帮助人们组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对新的信息的过度反应或反应不足。

（2）期望影响。

指对追求的风险、不确定性及潜在收益发自内心的快速、直觉反应所产生的情绪和感觉状态。

假设在一段可预测的未来有一个预知的利好或利空消息，那么随着时间的临近，投资者的情绪就会越发高涨，并对股票价格产生积极或消极的压力。

这样当消息出来后，就造成了反应不足，甚至反向反应。

因为价格已经涨了一段时间，提前消化了消息正（负）面影。

如果消息与预期的不同，由于失望，又容易造成反应过度。

三、矫正措施
股票市场是涉及政府、上市公司、券商、证券交易所、中介机构和投资者等不同利益主体间多方博弈的复杂系统，只有各主体的行为相对规范和防调，证券市场才能处于稳定和均衡的状态。

因此，矫正投资者有限理性行为对于促进中国证券市场健康、稳定的发展，保护中小投资者的利益有着重大意义。

从大量心理研究的结果看，人的认知偏差通过不断的学习和实践，是可以得到有效纠正的，个体投资者作为弱小的群体，在资金、信息均处于劣势的情况下，惟有更加注重学习，提高自身素质和分析思辨能力，方能有效减少自身有限理性所带来的危害。

1、注重客观分析，避免凭印象或感觉投资
对某些股票过于偏好，而对另一些股票过于憎恨；对使自己赚过钱的股票有感情，憎恨使自己赔钱的股票。

这都是有限理性的表现。

2、独立判断
在“人云亦云”的时局中，尤其是大涨大跌时，保持独立和创新精神，当市场极端不稳定，信息极端不确定时，更要保持清醒头脑，不要盲从媒体或分析家的观点，避免羊群行为的产生。

3、适当的行为控制策略
针对人性易于贪婪和恐惧的特点，利用强制或规则来约束自我，对于自己的弱点建立一套纪律规范，如针对自己的侥幸心理设立严格的止损标准等，并在实践中严格遵守。

4、掌握一定的投资策略和技巧
如果自身确实不具备这些条件，最好不要自己投资股票，可以委托基金管理公司，由基金经理帮助理财，这样既节省时间又能保证投资收益。

5、加强投资者教育
管理机构应根据证券市场的实际情况，针对那些对市场影响最大的认知偏差及其产生的原因进行系统的分析，制定出综合性的教育计划，更有效的提高投资者的素质，促进市场的健康发展。

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