全国银行间债券场与商业银行柜台场-中国债券信息网

2005年全国银行间债券市场国债发行与交易分析2005年，我国宏观经济运行良好，国内生产总值(GDP)稳步增长，物价水平增长适中、通货膨胀压力减弱，人民币略有升值并依然保持强势，国有商业银行改革正式启动……在这些宏观经济因素的综合影响下，2005年的国债市场也让发行人和投资者获益菲浅，发行利率大幅走低、交易结算量创历史新高、债券价格不断上涨。

一．宏观经济运行情况分析1．国民生产总值稳步增长2005年，我国GDP延续2004年稳健的增长势头，全年GDP 约增长9.8%。

年底，国家统计局将我国2004年GDP调整到19，317亿美元，按此基数计算，我国05年GDP将达到21，210亿美元左右，已经超过了意大利，位居全世界国家GPD排名的第六位。

我国的经济总量在全球的占比进一步提高，经济影响力进一步扩大。

2．物价相对稳定、通货膨胀预期减弱2004年债券市场的大幅下跌很大一个原因就是CPI的不断走高，CPI同比增幅除2月份外均在3%以上，但05年这种局面没有重现，全年的CPI同比增幅除2月份(春节效应)外均未超过3%，而且在9月份甚至达到了最低点的0.9%（05与04年CPI的比较请见下图）。

3．人民币轻微升值2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

具体包括：从原来盯住美元的制度改为参考一篮子货币、人民币对美元升值2%等。

而后，外汇市场中人民币依然保持强势，至12月30日，人民币对美元的收盘价已经升至1美元兑8.07人民币，而且远期报价已经升至1美元兑7.85人民币。

可以看出，市场上普遍预期人民币将会进一步升值，同时我国的贸易顺差并没有因为此次升值而下降(2005年各月我国贸易顺差与国债指数的比较见下图)，虽然曾经在9月份贸易顺差有一个较明显的下降，但10月份又马上大幅反弹，截至11月底，我国2005年的贸易顺差为913亿美元。

4．国有商业银行改革，加强资本充足率管理自《商业银行资本充足率管理办法》2004年3月1日开始实行以来，我国加强了对各商业银行的资本充足率及核心资本充足率的管理；2005年我国商业银行改革首见成果，中国建设银行在香港成功上市，其他商业银行也开始允许外国金融机构购买股权。

由此，国内各商业银行为提高自身的资产质量，降低不良贷款率，都一定程度上控制了商业贷款的发放增量。

截至2005年9月底，全国各家银行的存款总量从04年底的24.05万亿元增长到28万亿元，增幅达16.4%，而贷款总量却仅增长了7.7%,由17.7万亿元增长到19.09万亿元，存贷款差的近一步放大使得银行把更多的资金投入到即安全又有一定收益率（超过其平均资金成本）的国债市场，进一步造成了国债市场上的资金过剩。

由于这些主要的宏观经济指标的综合作用，特别是在CPI不断走低、债市资金量过剩的条件下，2005年全国银行间债券市场的国债发行及交易结算出现了量升价涨的良好局面。

二．国债发行市场分析2005年全年，财政部通过中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）提供技术支持发行国债15期（各期具体的发行信息见附表1），发行面值5042亿元；从各期债券的付息方式来看，15期中有4支为贴现式，其余11支均为固定利率，没有浮动利率；而且均为跨市场发行，即所有05年国债均可在银行间和交易所上市流通，此外还有3支可以在银行柜台上市流通。

(一)总量分析2005年国债计划发行15期，计划发行总量为4675亿元，实际发行总量为5042亿元，从期数及发行量上看均高于2004年的14期和4413.9亿元，发行量增长了14%；但没有创历史新高，发行期数低于01年和02年的16期，实际发行量低于03年的5442亿元。

同时，2005年国债兑付量（含本金和利息）则创了历史新高，达到2876.19亿元，较04年的2286.35亿元增长了25.8%；而今年记帐式国债融资增量（发行量与兑付量之差），在04年大幅下降（从03年的4045.83亿元下降到2127.55亿元）的基础上，也没有明显反弹，为2165.81亿元，不仅仍远低于03年的峰值，甚至低于01年和02年（1999年以来的国债发行量、兑付量和期数的比较及记帐式国债融资增量数据请见下图、表）。

出现这一现象的主要原因是05年开始实行的稳健的财政政策。

(二)发行票面利率分析2005年，在各宏观经济综合影响下，特别是通胀预期减弱的情况下，国债的发行利率大幅走低，不但大大低于04年同期限国债发行利率，而且都低于二级市场上同期限国债的收益率。

1．发行利率低于04年同期限发行利率05年国债的发行利率大大低于04年同期限国债的发行利率。

分别以5年和7年关键期限为例：2004年的2支5年期国债的发行利率分别为4.42%和4.3%，而05年的2支的发行利率则分别为3.3%和2.14%,平均下降了114个BP；2004年的3支7年期国债的发行利率分别为4.89%、4.71%、4.86%，而05年3支的发行利率则分别为3.37%、2.83%和3.01%，平均下降了175个BP。

2．发行利率都低于同时二级市场同期限国债收益率2005年各期国债的发行利率不但大大低于2004年的发行利率。

而且一反2004年发行利率普遍高于市场收益率的现象，05的15支国债的发行利率都低于同时二级市场国债的收益率。

第一期十年期国债的发行利率为4.44%，而当时市场上10年期国债收益率(参考中央结算公司编制的银行间国债收益率曲线)大约在4.61%，低了17个BP左右；此后各期的发行利率都延续了这一现象（具体的点差请见下表），而且此现象在4、5月份达到了最大值，期间发行的三期国债的一二级市场收益率点差分别为30个BP、20个BP和19个BP；此后两市场点差有缩小的迹象，特别是在10月下旬至11月底，由于二级市场的调整，投资人担心进一步下跌，在发行投标时稍显谨慎，此期间发行的两支中期国债（5年期和7年期）的点差均为3个BP左右；但二级市场行情自11月底开始反弹后，点差又有所放大。

全年15期国债平均相差了14个BP。

(数据取自)而造成国债发行利率和市场利率存在明显价差的一个原因可能与当前我国部分债券投资机构的考核方法有关。

目前部分机构对债券投资（特别是对“持有到期”类投资）的考核方法主要是比较到期兑付价格与买入价格。

这就造成当市场走好的时候（这时，大部分债券的市场价格高于面值），投资更倾向于在一级市场拿新券（以100元的面值），造成发行利率低于市场利率；而如果市场不好的时候（市场价格低于面值），投资人更倾向于在二级市场（以低于100元的价格）拿券，造成发行利率高于市场利率，如2004年债券价格下跌时的情况。

(三)发行日期及发行期限分析2005年年初，财政部即公布了《2005年部分关键期限记账式国债发行计划表》，从实际发行结果来看，基本上都是按照计划发行，唯一推迟了发行的为第三期国债，该期原定的起息日为2005年4月20日，而实际的起息日为2005年4月26日。

2005年被列入关键期限的国债品种与2004相比增加了“1年期”国债（2004年仅有一支1年期国债，起息日为2004年3月15日），而2年期和5年期品种的发行期数均减少了一期。

从这两年品种匹配的7支国债来看，除了2年期的一支国债的起息日不同（2004年为6月15日，而2005年为7月15日）外，其余的起息日都在同一日，基本形成了稳定的滚动发行。

除了这十支关键期限国债的一些基本发行信息在年初即列入计划外，而其余五期国债的发行期限财政部则相对更有选择的余地，从其实际选择来看，更倾向于发行较长期限债券，其中有三期为10年以上的长期品种，其余两期分别为3年期和3个月的短期品种。

(数据取自)三．国债交易市场分析05年国债二级市场完全可以用“火爆”来形容，成交结算量创历史新高，国债总指数创历史新高，货币市场利率创历史新低，债市各方参与热情高涨……1.债券结算量大幅增长2005年全国银行间债券市场国债的结算总量为80,954.5亿元，较2004年增长58%，其广义换手率（国债结算总量与国债年末托管量之比）为299%，比2004年的212%提高了88个百分点。

其中，现券结算量增幅最大达101%，现券结算量达到了11，061亿元，其狭义换手率（国债现券结算量与国债年末托管量之比）为41%，比2004年的22%提高了19个百分点；而质押式回购与买断式回购的结算量较上年增长了52%和63%，分别达到了69,362亿元和531亿元。

(1)现券交易在付息品种的选择上仍以固定利率国债为主。

目前，债券市场上的发行及交易均以固定利率品种为主，截至05年底，国债托管总量中，固定利率国债券占91%；而二级市场上固定利率国债更占有压倒性优势，达到了99%，超过了04年的96%；浮动利率债券全年共有六个品种成交，而且结算笔数最多的000001也仅有35笔，平均7个工作左右才有一笔结算。

(2)现券交易在期限的选择上仍以中短期品种为主。

排名前三名的期限依次为4～5年期、1年期以下和3～4年期，分别占总结算量的28.02%、20.8%、17.7%，达到了3,099.8亿元、2,306亿元、1,957亿。

2．宏观经济指标刺激下，国债价格不断上涨在各种宏观经济因素综合作用下，05年国债大幅走强，从中央结算公司编制的国债总指数来看（见下图），从年初的100.63点上升到年末的112.292点，共上涨了11.59%。

整体上行情呈现三个阶段：第一阶段，从1月至10月24日国债价格一直处在上升轨道中。

这期间，债市资金异常充裕，而且央行在7月份宣布人民币升值2%，这个升值幅度大大低于市场预期，更多的资金进入债券这个相对安全的投资市场以待人民币进一步升值，充裕的资金直接推动债券价格不断走高，特别是自年初以来不断走低的CPI 在9月份达到最低点，进一步刺激了投资者的做多信心，国债价格加速上扬并于10月24日达到本轮行情的最高点112.52点，较年初上涨11.82%。

期间，国债收益率也相应大幅下降，中央结算公司编制的银行间固定利率国债收益率曲线平均下降230个BP左右，以流动性最高的5年和7年期国债为例，其收益率分别从年初的4.32%和4.76%左右，下降至2.1%和2.396%。

第二阶段，从10月25日至11月21日。

在这一阶段，国债价格有较为明显的下跌，国债总指数从10月24日最高点的112.52点下降至11月21日的最低点，达到了110.94点，共下降了1.58点。

同时，收益率曲线也相应向上移动了50个BP左右，5年期国债收益率上涨至2.58%,7年期上涨至2.98%，分别上涨了49个BP和59个BP。

但是，这一阶段并不被认为是行情的反转，而认为是回调更合适一些，因为在这期间，原来推动债券价格走高的因素都没有发生根本性的变化。