杠杆企业的估价与资本预算
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? 如果项目负债绝对水平在整个生命期内都已知， 使用 APV法。
? 在现实世界中，迄今为止，WACC法是应用最 广的方法。
小结: APV, FTE,与 WACC
初始投资
APV WACC FTE
全部 全部
权益部分
现金流量
UCF UCF
LCF
折现率
R0
RWACC
融资影响的现值 考虑 不考虑
RS 不考虑
?
$375 (1.10)3
?
$500 (1.10)4
?
4 t?1
19.20 (1.08)t
P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09
B = $600 而V = $1,007.09，因此 S = $407.09.
RS
?
.10 ?
$600 $407.09
(1 ?
.40)(.10 ?
?
$500 (1.10)4
NPV10% ? ? $56.50 因此，如果是一家无杠杆公司，定会拒绝该项目，因为：
NPV < 0.
例：APV法
? 现在，假定公司为该项目筹集到了一笔 RB = 8% 的负债共计 $600。
? 皮尔森公司的税率是 40%，因此这笔负债的税盾 价值为 每年：TCBRB = .40×$600×.08 = $19.20 。
杠杆企业的估价与资 本预算
关键概念与技能
? 理解杠杆对项目创造价值的影响 ? 能使用调整净现值法 (APV)、 权益现金流
量法(FTE)和加权平均资本成本法（WACC） 来评估杠杆企业的项目。
对冲基金 金融百科
本章大纲
18.1 调整净现值法（ APV） 18.2 权益现金流量法（ FTE） 18.3 加权平均资本成本法（ WACC） 18.4 APV、 FTE与WACC之比较 18.5 需要估算折现率时的资本预算 18.6 APV 法举例 18.7 贝塔系数与财务杠杆
小结: APV, FTE,与 WACC
哪种方法更好? ? 当负债绝对水平保持一定时，使用 APV法。
? 当负债比率保持一定时，使用WACC法和 FTE法。
? WACC法是目前应用最普遍的。 ? FTE 法是高负债公司的合理选择。
18.5 需要估算折现率时的资本预算
CF4 = $500 – 28.80 – 600
–$400
$96.20
$221.20
$346.20 –$128.80
0
1
2
3
4
第二步：计算 RS
RS
?
R0
?
B (1? S
TC )(R0
?
RB )
为得到负债权益比（ B/S），先应得到（ B/V）
? PV
?
$125 (1.10)
?
$250 (1.10)2
S ? 1? 0.60 ? 0.40 S? B
RW A? C(0.C40) ? (11.77%) ? (0.60) ? (8%) ? (1? .40) RW A? C7.5C8%
WACC 法
? 然后，将无杠杆现金流量以加权平均资本 成本进行折现，以对该项目进行评估：
NP
? ?$1V,000 ?
$125 ? (1.0758)
NP ? $V28.56
18.3 WACC 法
RW
AC?C
S S? B
RS
?
B S? B
RB (1 ? TC )
? 为对项目进行估价，使用加权平均资本成本对无 杠杆现金流量进行折现。
? 假定皮尔森公司的目标债务权益比为 1.50
WACC 法
1.50 ? B S
? 1.5S ? B
B ? 1.5S ? 1.5 ? 0.60 S ? B S ? 1.5S 2.5
例：APV法
考察皮尔森公司的一个项目。假定该公司全部使用权益融资， 增量税后现金流量的时间和规模分布如下：
–$1,000 $125
$250
$375
$500
0
1
2
3
4
无杠杆公司的权益资本成本 R0 = 10%:
NPV10%
?
? $1,000 ?
$125 (1.10)
?
$250 (1.10)2
?
$375 (1.10)3
对冲基金 金融百科
18.1 调整净现值法（APV）
APV = NPV + NPVF
? 某项目对一家公司的价值可被看作该 项目对无杠杆公司的价值 (NPV)加上 筹资影响的现值 (NPVF)。
? 筹资影响包括如下四个方面：
? 债务的节税效应 ? 新证券的发行成本 ? 财务困境成本 ? 债务融资的利息补贴
? 因此： CF0 = –$400 ? 每一期，权益持有人都需要支付利息，税后利息
成本为： B×RB×(1 – TC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80
第一步：有杠杆的现金流量（ LCF）
CF3 = $375 – 28.80 CF2 = $250 – 28.80 CF1 = $125 – 28.80
$250 (1.0758)2
? $375 ? (1.0758)3
$50 (1.075
)4
NPV7.58% = $6.68
18.4 APV法、FTE法和WACC法的比 较
? 三种方法解决的问题都是一样的：在有负债 的情况下评估项目的可行性
? 指南：
? 如果公司的目标负债权益比在项目整个生命期内 都适用，则使用WACC法或FTE 法
? 权益现金流量法的实施需要以下三个步骤：
? 第一步：计算有杠杆现金流量 (LCFs) ? 第二步：计算 RS. ? 第三步：估价，以 RS为折现率对有杠杆的现金
流量进行折现，评价项目的可行性。
第一步：有杠杆的现金流量（ LCF）
? 由于公司使用了 $600的负债，权益投资者只需要 为该项目出资 $400就可满足项目初始投资 $1,000 的需求了。
? 在使用负债的情况下，该项目的净现值为：
APV = NPV + NPV 债务税盾
? APV
?
? $56.50 ?
4 t?1
$19.20 (1.08)t
APV ? ?$56.50 ? 63.59 ? $7.0
? 因此，皮尔森公司可以 借钱来投资该项目。
18.2 权益现金流量法（FTE）
? 将杠杆公司中属于权益所有者的现金流量 以权益资本资本 RS进行折现。
.08)
?ຫໍສະໝຸດ Baidu
11.77%
第三步：估价
? 按 RS = 11.77% 进行折现
–$400
$96.20 $221.20
$346.20 –$128.80
0
1
2
3
4
NP
?
?V$400 ?
$96.20 (1.1177 )
?
$221.20 (1.1177 ) 2
?
$346.20 (1.1177 )3
?
$128.80 (1.1177 ) 4
? 在现实世界中，迄今为止，WACC法是应用最 广的方法。
小结: APV, FTE,与 WACC
初始投资
APV WACC FTE
全部 全部
权益部分
现金流量
UCF UCF
LCF
折现率
R0
RWACC
融资影响的现值 考虑 不考虑
RS 不考虑
?
$375 (1.10)3
?
$500 (1.10)4
?
4 t?1
19.20 (1.08)t
P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09
B = $600 而V = $1,007.09，因此 S = $407.09.
RS
?
.10 ?
$600 $407.09
(1 ?
.40)(.10 ?
?
$500 (1.10)4
NPV10% ? ? $56.50 因此，如果是一家无杠杆公司，定会拒绝该项目，因为：
NPV < 0.
例：APV法
? 现在，假定公司为该项目筹集到了一笔 RB = 8% 的负债共计 $600。
? 皮尔森公司的税率是 40%，因此这笔负债的税盾 价值为 每年：TCBRB = .40×$600×.08 = $19.20 。
杠杆企业的估价与资 本预算
关键概念与技能
? 理解杠杆对项目创造价值的影响 ? 能使用调整净现值法 (APV)、 权益现金流
量法(FTE)和加权平均资本成本法（WACC） 来评估杠杆企业的项目。
对冲基金 金融百科
本章大纲
18.1 调整净现值法（ APV） 18.2 权益现金流量法（ FTE） 18.3 加权平均资本成本法（ WACC） 18.4 APV、 FTE与WACC之比较 18.5 需要估算折现率时的资本预算 18.6 APV 法举例 18.7 贝塔系数与财务杠杆
小结: APV, FTE,与 WACC
哪种方法更好? ? 当负债绝对水平保持一定时，使用 APV法。
? 当负债比率保持一定时，使用WACC法和 FTE法。
? WACC法是目前应用最普遍的。 ? FTE 法是高负债公司的合理选择。
18.5 需要估算折现率时的资本预算
CF4 = $500 – 28.80 – 600
–$400
$96.20
$221.20
$346.20 –$128.80
0
1
2
3
4
第二步：计算 RS
RS
?
R0
?
B (1? S
TC )(R0
?
RB )
为得到负债权益比（ B/S），先应得到（ B/V）
? PV
?
$125 (1.10)
?
$250 (1.10)2
S ? 1? 0.60 ? 0.40 S? B
RW A? C(0.C40) ? (11.77%) ? (0.60) ? (8%) ? (1? .40) RW A? C7.5C8%
WACC 法
? 然后，将无杠杆现金流量以加权平均资本 成本进行折现，以对该项目进行评估：
NP
? ?$1V,000 ?
$125 ? (1.0758)
NP ? $V28.56
18.3 WACC 法
RW
AC?C
S S? B
RS
?
B S? B
RB (1 ? TC )
? 为对项目进行估价，使用加权平均资本成本对无 杠杆现金流量进行折现。
? 假定皮尔森公司的目标债务权益比为 1.50
WACC 法
1.50 ? B S
? 1.5S ? B
B ? 1.5S ? 1.5 ? 0.60 S ? B S ? 1.5S 2.5
例：APV法
考察皮尔森公司的一个项目。假定该公司全部使用权益融资， 增量税后现金流量的时间和规模分布如下：
–$1,000 $125
$250
$375
$500
0
1
2
3
4
无杠杆公司的权益资本成本 R0 = 10%:
NPV10%
?
? $1,000 ?
$125 (1.10)
?
$250 (1.10)2
?
$375 (1.10)3
对冲基金 金融百科
18.1 调整净现值法（APV）
APV = NPV + NPVF
? 某项目对一家公司的价值可被看作该 项目对无杠杆公司的价值 (NPV)加上 筹资影响的现值 (NPVF)。
? 筹资影响包括如下四个方面：
? 债务的节税效应 ? 新证券的发行成本 ? 财务困境成本 ? 债务融资的利息补贴
? 因此： CF0 = –$400 ? 每一期，权益持有人都需要支付利息，税后利息
成本为： B×RB×(1 – TC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80
第一步：有杠杆的现金流量（ LCF）
CF3 = $375 – 28.80 CF2 = $250 – 28.80 CF1 = $125 – 28.80
$250 (1.0758)2
? $375 ? (1.0758)3
$50 (1.075
)4
NPV7.58% = $6.68
18.4 APV法、FTE法和WACC法的比 较
? 三种方法解决的问题都是一样的：在有负债 的情况下评估项目的可行性
? 指南：
? 如果公司的目标负债权益比在项目整个生命期内 都适用，则使用WACC法或FTE 法
? 权益现金流量法的实施需要以下三个步骤：
? 第一步：计算有杠杆现金流量 (LCFs) ? 第二步：计算 RS. ? 第三步：估价，以 RS为折现率对有杠杆的现金
流量进行折现，评价项目的可行性。
第一步：有杠杆的现金流量（ LCF）
? 由于公司使用了 $600的负债，权益投资者只需要 为该项目出资 $400就可满足项目初始投资 $1,000 的需求了。
? 在使用负债的情况下，该项目的净现值为：
APV = NPV + NPV 债务税盾
? APV
?
? $56.50 ?
4 t?1
$19.20 (1.08)t
APV ? ?$56.50 ? 63.59 ? $7.0
? 因此，皮尔森公司可以 借钱来投资该项目。
18.2 权益现金流量法（FTE）
? 将杠杆公司中属于权益所有者的现金流量 以权益资本资本 RS进行折现。
.08)
?ຫໍສະໝຸດ Baidu
11.77%
第三步：估价
? 按 RS = 11.77% 进行折现
–$400
$96.20 $221.20
$346.20 –$128.80
0
1
2
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NP
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$96.20 (1.1177 )
?
$221.20 (1.1177 ) 2
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$346.20 (1.1177 )3
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$128.80 (1.1177 ) 4