我国基金业绩评价实证分析

中国证券报/2003年/08月/18日/第017版

我国基金业绩评价实证分析

张慎平

一、西方基金业绩评价方法介绍

西方业绩评价通行做法的基本思路是基于资产定价理论,构造一个基准投资组合,用扣除基准投资组合的超额收益来分析基金的业绩,并用超额收益的持续性来判断基金业绩的持续性。具体分为以下三个方面的研究:

(一)基于资本资产定价模型(CAPM)的业绩评价方法

主要有Jensen s 、Treynor指标、Sharpe指数,市场择时能力的评价主要通过Treynor和M azuy 的传统二次项回归模型(T M模型)和H eriksson和Merton的二项式随机变量模型(HM模型)来进行评价。

(二)基于Fama-French模型的业绩评价理论主要有:

1、Carhart模型

Carhart模型用公式表示为:

R-Rf= + (Rm-Rf)+S*SMB+H*HM L+P*PR1YR

其中:PR1YR为前期表现好的股票与表现差的股票的收益率之差

SMB为小盘股收益率与大盘股收益率之差

HM L为低市净率股票与高市净率股票收益率之差

用来衡量基金经理获取超额收益的能力

2、Grinblatt、T itman和Wermers模型

该模型首先把市场上的所有股票按规模、市净率和近一年的收益率分为5组,形成125个股票组合,这125个股票组合按市值加权计算的平均收益率作为该股票组合的基准收益。根据基金所批露的投资的全部股票,将基金的股票投资组合在任一期的投资收益分为三部分:

(1)基金管理人选择股票的能力CS(char-acteristicselectivity)

计算基金所持有的每一只股票的收益与该只股票对应的基准投资组合收益率的差额(即超额收益),然后加权计算每一时期每一基金总的超额收益。如果基金的超额收益大于零,说明该基金经理人具有股票选择能力。

CSt==W j,t-1(R j,t-R b,t)

其中,W j,t-1为t-1期末第j种股票的投资比例,R j,t为第t期第j种股票的收益率,R b,t为第t 期第j种股票所属组的按市值加权的收益率。

(2)把握时机的能力CT(characteris tictiming)

不同时期不同特性的股票收益率不同,基金如果能在具有该特征的股票实现高收益率的时期之前提高该特征的股票的投资比例,则说明该基金经理人具有把握时机的能力。

CT t=(W j,t-1*R b,t--W j,t-5*R b,t)

其中,W j,t-1为t-1期末第j种股票的投资比例。R b,t为第t期第j种股票所属组的按市值加权的投资收益率,W j,t-5为t-5期末(即一年前)第j种股票的投资比例,R b,t为t-5期第j种股票

所属组在第t期的投资收益率。

(3)剩余的收益率为基金持有的股票所要求的收益率。

(三)基金业绩持续性的研究

对基金业绩持续性的研究主要有两种方法:绝对业绩持续性研究和相对业绩持续性研究,前者主要判断一只基金是否具有持续的股票选择能力和市场择时的能力,后者主要针对基金业整体,以判断基金整体的业绩是否具有持续性。

二、我国基金业绩评价的实证分析

本文对2000年1月10日前成立的11只基金在2001年1月5日-2002年2月1日的表现进行了评估。采用了Jensen s 、Treynor指标、Sharpe指数、Carhart s 对基金风险调整后的业绩以及基金的投资分散度进行评估,对基金是否具有择时能力进行了考察,并采用Grinblatt、T it鄄man 和Wermers模型对基金的股票投资组合进行分析,最后,对基金的业绩进行绝对业绩持续性分析。

需要说明的是:1、本文采用中信系列指数作为市场基准投资组合的收益率。2、由于我国基金的季度投资组合公告中仅公布行业投资比例及前十大投资额的股票,因此本文仅以基金开元为例,根据其公布的前十大投资额的股票构造一个虚拟的投资组合,采用Grinblatt、T itman和Werm ers 模型分析基金管理人的股票选择能力和时机把握能力。

研究发现:1、风险调整之后的基金业绩指标Jensen s 、Carhart s 多数并不显著,从这一角度而言:我国的基金并不能战胜市场,这与国外的研究是一致的。2、不同业绩评价方法的比较研究发现,对于三种风险调整评价方法而言,尽管不同的衡量尺度提供关于业绩的各种评价的判断不同,但所有的评价结果都非常相近,相关性非常强。3、11只证券投资基金多数不具有显著的市场判断能力,基金证券选择能力也不显著。4、Fama-French模型对我国股票市场收益率的解释能力要强于CAPM模型。5、在5%的显著性水平,CS序列和CT序列符合随机变动过程。因此基金的股票选择的能力和时机把握能力都是随机的,不具有持续性。