论通货膨胀目标制度

论通货膨胀目标制度

20世纪90年代以来，国家宏观经济政策面临的最大挑战之一，是传统的货币政策的实施在通货紧缩环境下受到很大限制甚至失灵。通货膨胀目标制度(the inflation targeting)是许多国家相继采用以对付通货紧缩环境下出现的相关经济问题的一种新的货币政策框架。该货币框架的作用，是使利率恢复在低通货膨胀环境下调节经济活动和避免经济衰退的功能，防止和避免零利率条件下“流动性陷阱”的形成及其对经济周期的负面影。向，稳定产出和市场预期。

一、利率调节——从有效到无效

通货膨胀目标制度的设立可以被看作是对传统货币政策——利率调节在低通货膨胀环境下受限或失灵的一种弥补措施，这种货币政策框架的出现与利率调控经济有效性的削弱有密切的联系。

一般来讲，利率作为西方国家和某些发展中国家重要的货币政策工具，在不同的宏观经济环境下，经历了对经济调节有效、部分有效和失效三个阶段。第一阶段是从20世纪50

年代至70年代中期。凯恩斯主义所主张的以低利率来扩大需求，刺激投资和经济增长的宏观经济政策在西方国家占支配地位，当时严格的金融管制和低通货膨胀环境，使利率调节的效果显著。

第二阶段自20世纪?0年代中期至90年代中期，由于金融创新和金融全球化的冲击，利率调控部分失灵。首先，中央银行直接和间接影响利率的能力受到挑战。70年代中期以后兴起的以融资方式和金融市场的创新为核心的金融创新，使融资方式和融资渠道多样化，利率的决定日益取决于市场资金供求状况，不受中央银行直接控制。同时，市场融资解决了银行间的资金需求，从而减弱了中央银行通过公开市场业务等政策措施来影响银行间借贷利率，并以此间接控制市场利率的作用。

其次，20世纪90年代金融全球化进程对利率有效性的冲击，表现在一般情况下，经济主体往往依据国际利率水平，并不完全依照一国货币当局利率变动来调整投资和消费。在特殊情况下，表现为短期国际资本流动对利率政策的挑战。这种基于套利投机动机的短期国际资本独特的运行特点，受国际资本投机活动成本与收益的心理预期因素的左右，其对利率变动的反应甚至会与一国货币当局的意图相反。当投机者预期被投机国的货币在他们大量拆借并全盘抛售后会引发大幅贬值，就可能发起投机攻击，以便通过贬值后再购回该国货币还借款，来得到借、还款之间差额带来的暴利。当被投机国政府提高利率以吸引外资获得储备，维持固定汇率，抑制贬值压力和增加投机攻击成本进而阻挡投机时，只要投机者有足够的资金，并断定在外国利率不变情况下，被投机国固定汇率制的崩溃会使他们得到更大的超额利润，投机者就会继续发起投机攻击，使政府利率提高到不能维持的地步，从而不得不放弃固定汇率，或者投机者将被投机国的外汇储备买光，迫使固定汇率转向浮动汇率制。

这些短期国际游资不像实体经济主体那样依据政府利率的变动调整投资和消费，而是根据自身盈利机会的预期来和政府的汇率、利率政策展开博弈，他们的巨额收入是以被投机国本币贬值、固定汇率制崩溃和利率不能发挥正常作用为代价的。

尽管利率对宏观经济调控的效率在上述经济环境下受到冲击，但是利率还没有到完全失效的程度。虽然不少发达国家从20世纪80年代开始，主要通过控制货币供应量(即控制M1的供应量)和实际GDP增长同步的政策来控制通货膨胀，然而到了90年代，在金融资产为主体的虚拟经济已极大地高于实际GDP增长的条件下，M1会更多地流向虚拟资产而减少实体经济所需货币量，从而影响产出。而要稳定产出和通货膨胀，控制虚拟资产过分膨胀隐含的巨大风险，货币当局不能不利用对资本市场有直接影响作用的利率来达到稳定资本市场和产出的目的。

因此，1993年，由约翰·泰勒(John Taylor)提出的调整利率来使通货膨胀和产出稳定在其目标范围内的泰勒(Taylor)规则，便很快被西方国家普遍采用。泰勒规则的要点之一是强调名义利率的上调幅度要高于通货膨胀率，例如当通货膨胀率的系数(coefficient)为1时，名义利率应提高到1.5，才能控制通货膨胀，稳定产出。否则，在名义利率上升幅度低于通货膨胀率的情况下，通货膨胀预期会自发地肯定通货膨胀上升，从而引起经济波动。但是，泰勒规则在20世纪90年代中期以后，逐渐被许多国家的货币当局放弃，这是因为利率的作用在其第三个阶段，在通货膨胀率极低或者无通货膨胀，以及在经济出现流动性陷阱的通货紧缩环境下，对经济的调节完全失效。

20世纪90年代，日本相继出现了经济衰退、通货紧缩和负通货膨胀，而且世界经济在1997年至1998年出现由通货膨胀转为通货紧缩的换位，几乎所有的西方国家与一些发展中国家都相继处于低通货膨胀经济环境。在此状况下，有两大因素导致通过利率调节总需求的货币政策的有效性受到极大削弱，甚至完全失灵。

一是通过降低利率阻止经济衰退，刺激投资，使增加有效需求的降息空间缩小。克鲁格曼(Krugman，1998)指出，在低通货膨胀的条件下，物价水平的自发下降会带来通货紧缩甚至经济衰退的压力。而传统的对付经济衰退的货币政策是降低利率。但是利率不能无限降低，特别在通货膨胀很低和无通货膨胀的情况下，如果名义利率已降至接近零，扣除通货膨胀因素的实际利率自然为零，这就使实际利率不能下降到能刺激投资和消费的幅度。换言之，为避免或阻止经济衰退，名义利率必须大于零，才能刺激证券投资，而实际利率需要下降到通货膨胀以下，才能影响和推动生产投资和消费。通货膨胀极低，意味着名义利率和实际利率之间相差的幅度很小，利率的降幅受到很大的限制，以致没有更多的调息空间来使经济尽快摆脱衰退。

二是流动性陷阱的存在使利率调节作用完全失效。凯恩斯认为货币是流动性最大的资产，人们出于交易动机、预防动机和投机动机，都有保存现金的偏好，即流动性偏好，如果要人们以购买证券股票等投资形式将现金贷给他人时，就需支付利息。也就是说，前两种动机是指人们的消费和预备不时之需的支出，这部分支出主要受国民收入的制约，个人或家庭除去这部分开支以后，剩余的可供支配的收入，是否和用多少金额来投资证券，与利率的高低直接相关，利率的高低直接影响人们投机动机的大小。但是当名义利率降至很低或接近于零时，购买股票或证券得到的利息率过低，意味着证券投资者无利可图。这时，无论货币供应量怎样增加，许多人只愿持有现金而非证券。当名义利率为负时，人们则只愿保留货币，不再购买证券。这种“流动性陷阱”的存在，使货币当局已不能通过进一步调低利率来影响资产组合，刺激投资。