限售股解禁背景下

限售股解禁背景下

沪深300指数运行格局展望

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分析师

余宏斌

-205

田野

-202

报告日期

2008年3月21日

中国证券市场进入2008年，一个重要特征就是开始步入A股限售股解禁高峰期，2008－2017年将是国内A股市场全流通的实现过程。未来，在股指期货推出的背景下，相随相伴的限售股解禁高峰将对未来可能的第一个股指期货标的物沪深300指数运行格局带来深刻的影响。而对这种影响的研究将有助于我们认识市场，进而更好地在未来运用好沪深300股指期货这个投资工具。

一、解禁给沪深300指数带来更合理的估值水平

纵观07年第四季度和08年第一季度的市场运行，上证指数触及6124点的历史高点后，一路震荡下挫，跌幅已近38.6%，而同期沪深300指数的跌幅为34%。影响股市走势趋弱的因素很多，次贷危机对美国乃至全球金融市场的冲击、投资者对美国经济出现衰退的担忧、针对通胀压力的从紧货币政策、上市公司再融资计划纷纷登场等均对市场形成了影响。而其中的另一个重要影响因素就是限售股解禁将主要集中于2008年2009这两年内，对市场资金量形成无形的诉求。根据万得数据以2008 年3 月19 日收盘价计算，2008 年非流通股解禁的市值将达到26394.34 亿，而2009 年非流通股解禁的市值为60045.3 亿。下图为A股08－09年月度解禁流通股市值图。

资料来源：万得资讯光大期货

图1 沪深300指数成份股限售股解禁数月度统计图

资金在市场的进出，是导致市场运行趋势的直接因素。虽然解禁股的持有者类别、相关规定、以及持有动机等不同而导致其市场行为的不同，但不难理解，在解禁的高峰期内，如果沪深300指数的估值水平维持在高位，解禁流通股持有人就可能有更强烈的抛售套现动机，而当市场遭遇其他利空因素时，这种套现行动可能引发市场较大规模的抛售从而导致沪深300指数部分权重股的走弱，给沪深300指数的高估值运行带来重重压力，结果就是使得沪深300指数回归其较合理的估值水平运行。而当市场下跌到一定程度后，解禁流通股持有者其抛售套现动机将趋弱，有助于市场的企稳。从上面我们引用的研究数据显示，当市场总体估值水平越高，则意味着市场转接或消化部分的套现成本或代价就越高，因此在市场博弈的行为作用下，根据有效市场理论，市场将自发采用最合理的成本方式去消化限售股解禁带来的压力，因此在庞大的解禁高峰期间，市场难以长期保持高估值水平运行状态，代表市场的沪深300指数将依托宏观经济基础的上市公司业绩情况，运行在一个合理的估值水平区间。

二、沪深300指数成份股在进两年内限售股解禁情况

1、近两年内解禁的股数

沪深300指数成份股也同样将有较大比例的限售股将在这两年内解禁，这将对沪深300指数成份股各自所占沪深300指数的权重和沪深300指数成份股流通市值占全部A股流通市值比例产生一定影响。沪深300指数成份股解禁限售股在2008年和2009年月度解禁股数如下图：

资料来源：WIND资讯光大期货

图2 沪深300指数成份股限售股解禁数月度统计图

可以看出沪深300指数成份股限售股解禁最集中的月份是2009年10，达到579.14亿股。而另外比较集中的时期是2008年8月、2008年10月到2009年5月，合计解禁股数为967.29亿股。

2、解禁的沪深300成份股市值占解禁的A股总市值比重

假设在此期间各股票的总股本没有发生变化，以2008年3月19日的收盘价为计算价格，可以对2009年底前解禁的股票市值进行计算进而考察沪深300指数成份股解禁限售股市值占全部现有A股在同时期内解禁限售股市值的比重，按月进行统计后如下图：

资料来源：WIND资讯光大期货

图3 沪深300指数成份股和A股解禁限售流通股市值估计月度比较图

从上图可以看到在2008年8月、2008年10月到2009年5月和2009年10月两段时期内沪深300指数成份股和A股解禁限售流通股市值都比较大。而从解禁市值的比例关系来看，尽管2009年10月期间内沪深300指数成份股和A 股解禁股市值都很大，分别达到了7975亿元和22049亿元，但沪深300指数成份股解禁股市值占A股解禁股市值比例却不是最高的，仅为36.19%，该比例最高出现在2009年4月为88.04%。

根据中证指数有限公司2008年1月8日发布的《关于调整自由流通量实施规则的公告》，对于非公司行为导致的自由流通量变化（如大非解禁等）每半年一次进行集中调整，调整生效时间为每年1月和7月的第一个交易日。按照该公告可以考虑将2008和2009年分为四个调整期，即每半年为一个调整期。在我们所关注的四个调整期内，沪深300指数成份股解禁股市值占A股解禁股市值比例分别为14.93%，59.88%，67.4%和25.98%。

3、解禁后沪深300指数成份股集中度变化

使用与图2相同的数据和假设，沪深300指数成份股按照其权重从大到小排序后，可以得出累计权重数据，如图：

图4 解禁前后沪深300成份股集中度对比图

从图上可以看到解禁后累计权重曲线更加陡峭，说明大盘股权重比解禁前更加集中。出现这样的情况其原因就在于总股本较大的股票在解禁的过程中获得流通权的股票数量远远大于总股本数较小的股票在此过程中获得流通权的股票数量。

4、部分沪深300指数权重股解禁详情

按照2008年3月19日收盘价格计算，沪深300指数成份股权重排名前十的股票中在近两年内有关限售股解禁的信息见下表：

表1 沪深300指数高权重股解禁情况表

代码名称可流通起

始日

可流通数

量(亿股)

占总股本

比例(%)

可流通市值

（亿元）

600036 招商银行2008-2-27 25.32 17.22 741.74

600519 贵州茅台2008-5-25 0.47 5.00 90.17

600030 中信证券2008-8-15 4.94 14.89 286.28

600019 宝钢股份2008-8-19 119.01 67.96 1572.11

600036 招商银行2009-2-27 47.99 32.64 1405.70

600000 浦发银行2009-5-12 4.99 11.47 162.69

600050 中国联通2009-5-19 107.55 50.74 974.37

600519 贵州茅台2009-5-25 4.89 51.78 933.77

资料来源：WIND资讯光大期货

说明：按照可流通起始日排序

可以看出排名靠前的沪深300成份股限售股解禁时其可流通市值规模是比较大的，例如2008年2月的宝钢股份和2009年2月的招商银行。这两只股票的限售股在解禁后将分别在2008年7月和2009年7月的第一个交易日纳入沪深300指数计算，届时其权重将会比目前有明显的提高。招商银行第一次解禁的25.32亿股所产生的影响也将在今年7月显现出来。而在2009年10月，中国石化将有超过570亿股限售股将可以流通，占其总股本的65.84%。

三、股指期货背景下解禁对市场交易主体可能的影响

从前面分析，解禁给沪深300 指数的流通市值、集中度，权重股结构等带来了很大变化，而随着解禁的过程，也是中国资本市场完善的一个重要过程，也