股权投资的五类核心条款

写在前面

股权投融资项目的谈判，核心谈的其实是协议，任何你们谈的商业条款，都希望通过协议的

方式确定下来，而任何律师最后想写进协议的东西，都希望是你们之前谈好的。

因此，诸如“要素表”“备忘录”之类的东西，便有了它十分重要的意义。本文旨在帮你梳理股

权投融资项目中的核心条款。

一、交易方式及对价

股权投融资的方式是股权投融资的基础，除了确定估值（或者说股权的对价），主要关注的

是怎么获取股权、拿什么支付对价、获取什么程度的控制权，简单分类如下：

•股权获取的方式：增资扩股、股权转让

•股价支付的方式：现金、技术、债转股

•资金投入层面：直接投资项目、通过投资股权基金间接投资项目

在这些基本的“实质性”商业条款确定后，随之而来的，是“程序性”商业条款，即通过什么样

子的流程，取得怎样的授权，在什么时间节点，完成什么样的操作。具体而言：

•合同当事人均取得各自内部的有效授权

•什么时间节点支付对价、完成工商手续

•交易过程中的税费、手续费等的承担

•标的公司其它股东是否实际履行了出资义务

•权利获取的时间节点

•是否有其它需要监管部门批复的事项

二、过渡期的安排

过渡期指的是一个相对的权利空白期，即相应的股价已然支付，但股权关系还未经工商备案，这段时间，如果没有特殊安排，标的公司发生任何重大变更，新进的投资人是很难掌控到的，这就容易出现，到手的公司，已不再是当初尽调的那个公司。

•过渡期内股权损益的归属

•重大事项的披露要求

•重大不利变化情况的处理

•过渡期内禁止事项

上述情况的具体内容由双方约定，而尤为重要的是“过渡期内禁止事项”，主要指那些人为的，会对标的公司实际价值有重大影响的事情，例如在过渡期内发债、对第三方提供到安保、支

付股利、增减注册资本、解聘核心员工等等。

三、投资人的优先权

投资人优先权的“优先”，主要体现在：

•公司增资扩股时的优先认购权（搭配“反稀释条款”）

•公司存续股东部分或全部转让其持有的目标公司股份时的优先购买权

•公司进行分红及清算时的优先受偿权

前两个是常规操作，重点聊一下什么是“公司进行分红及清算时的优先受偿权”。

好吧，先承认“优先受偿权”这个概念是我简单粗暴地从“债权”的相关概念里“偷”来的。但偷

用这个词也不是完全没有道理的，是为了体现这种操作中隐藏的一丢丢“债”的性质。

这种优先权，有点儿类似于股份制企业的“优先股股东在盈余分配和剩余财产分配上优于普通股股东”，在收益分配上，更像新规前结构化的私募基金中对优先级投资人保本保收益的操作。当然，与“优先股”不同的是，协议约定这种收益分配上的“优先权”，不必然导致“投票权”受限。

说了这么多，有没有点儿像其它股东借了这个投资人的钱，固定给TA反息？

四、公司治理

公司治理涉及的具体问题就太多了，当然核心的词就三个：

•知情权

•决策权（投票权）

•监督权

虽然这里涉及的很多问题会最终以公司章程的方式予以确立，但在投资人尚未成为经备案的股东之前，通常会通过协议的方式予以确认，并约定起草到新的公司章程中。这里不赘述，唯一想说一说的是，一票否决权。

“一票否决权”通常不会出现在直接投资标的公司的情况下，出于原始大股东仍希望对标的公司保持控制权的目的，直接投资通常用股权比例的大小来实现对公司的投票权和控制权。甚至是原始大股东用一个比较小的持股比例但享有较大的投票权，比如我们常说的AB股，协议控制等。

诶，这里多嘴说一句，那个原始大股东动不动就把控制权让渡出来的实业企业，是要慎重投资的，他一点儿都不爱惜的东西，可能里面埋了大坑~

“一票否决权”常见于有限合伙制的股权投资基金中，是对LP的特权，由于有限合伙制的股权投资基金，LP的出资占绝大部分，为了对GP的决策形成一定的制约。在“是否投资某个项目”这件事情上，有的会给LP预留这样的权利——具体就是在投资决策委员会上给LP代表预留一席，享有一票否决权。

五、收益分配与退出

将收益分配和退出放在一起说，主要是因为往往收益分配方式也是退出方式，退出的过程中也藏着怎么进行收益的分配、利润的补偿等动作。常见的几种手法如下，可搭配使用：

对赌条款：如果没有达到约定的对赌条件，则原大股东和新进投资人之间相互转让一部分股权（原大股东折价转让给新进投资人，或新进投资人溢价转让给原大股东）或退回一部分投资款作为补偿（原大股东对新进投资人支付补偿款）

股权回购：未达到既定的条件时，新进投资人的股权以一定的价格被回购。在约定股权回购机制的时候，必须引起注意的是回购主体是谁。回购主体如果是原大股东（或其它愿意接盘的第三方），回购的价格是可以通过协议约定的，实际就是一个“股权转让”的操作；而如果回购的主体是公司，则经历的是一个“减少注册资本”的操作，需严格遵守公司的减资程序，同时只能按照减资时公司的实际价值计算减资支付的对价，无法一次性实现“溢价回购”的目的，这中间的差价，仍需要搭配一个补偿机制。

共同出售权：共同出售权的实质是保护中小股东的利益，即，在大股东将其所持的股权转让

给公司股东以外的第三方时，小股东有权要求按比例、按同等条件把自己手上的股票也一起

转让掉。是一种判断不了又无可奈何的退出方式。

强卖权：这个权利和它的名字一样“强悍”，是在目标公司没有完成既定约定的情况下，新进

股东可以要求其他股东强行把自己的股份卖给自己或自己找好的第三方。当然，这种剽悍的

操作也可以归类到“对赌条款”里。

以上主要是直接投资项目公司时可能需要考虑的操作，而如果是通过投资一个股权投资基金，间接投资到项目上，会略有不同，这里举个例子：

勾回条款：和直接投资项目不同，股权投资基金中有管理人收取管理费和业绩报酬的情节，

而管理费和业绩报酬通常一旦收取就不会再返还了，那么如果出现基金先挣钱后亏钱的情况，就会出现投资人明明依然亏损，还被收取了管理费和超额业绩提成。因此，很多股权投资基

金设置了勾回条款（Claw Back）。即对已经收取的管理费和超额收益提成，计提一部分，当基金发生亏损时，予以弥补投资人的损失。

勾回条款的设计是否合理，以及，利用勾回条款间接实现保本保收益的操作等等，在行业内

还是有诸多争议的，这里就不做过多的解读。

写在尾巴

本文聊得比较多的，还是直投，对于股权投资基金的运作，ILPA出品了《股权投资基金行业规则》，小瓜之前的文也有介绍。虽然舶来品在中国的市场环境不一定完全适用，但确是有

很强的借鉴意义，至少，在逻辑梳理上，是很有用的。去年基金业协会联合竞天公诚律师事

务所也对ILPA的出的尽调问卷做了翻译。

最后我有个不成熟的小建议，协会在不断完善ambers系统的过程中，收集了大量的样本，是不是也可以做一个类似的报告，看看经过市场的洗礼和检验，投资人和管理人都是如何平衡

股权投资中的责任、义务和利益的。