财富效应

什么是财富效应

财富效应指由于货币政策实施引起的货币存量的增加或减少对社会公众手持财富的影响效果。人们资产越多，消费意欲越强。这个理论的前提为人们的财富及可支配收入会随着股价上升而增加。因此，人们更愿意消费。

财富包括两种形式：金融资产和实物资产。财富的增加或减少意味着两种资产总额的净增减，而不是某一种资产的增减，因而公众手持货币资产的增加或减少也并不意味着其持有财富的增减。

当中央银行采取扩张性货币政策，利用公开市场操作，向私人部门购进政府债券，这样会使得社会现金资产增加，债券资产减少，这改变的只是财富的构成，但财富持有总额未变。同样，实行紧缩性货币政策也会得出相同的结论。尽管如此，通过这种效应有可能影响总需求的扩大或缩小。当财富持有者为偿付其他债款或为筹资购买急需品而向商业银行借贷时，总资产和总负债依然没有发生变化，货币存量的增减也并没有带来公众持有财富的变动。但是，这种财富效应肯定会引起总需求的变化。当财政部为了弥补财政赤字采取印发新的钞票或者以财政部有价证券为交换，为在银行取得新的存款而增加货币供给时，货币存量增加。此时，由于财政部将钞票支付给公众或者将存款转交给公众，其结果是公众手持货币量增加，但未失去其他资产。

这种财富效应会直接带来商品需求的上升。货币存量变动的财富效果大多数情况下是构成财富的各种资产的结构变化，只有在某些特定情况下才会产生财富的增减。但无论哪一种效应，都会带来总需求的改变，这也正是某些西方经济学家赖以说明货币政策有效性的一个论据。

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一、财富效应的表现

所谓股市的财富效应（Wealth Effect），是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，同时影响短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC）,促进（或抑制）经济增长的效应。

许多学者对财富效应持肯定观点，如Zandi(1999)，Gale and Sabelhaus(1999)，and Parker(1999)等在这方面进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。J．M.Poterba（2000）的研究认

为即使股市具有较低的财富MPC，消费效应也十分明显。Greenspan（1999、2001），则从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献。

从消费视角分析，财富效应主要表现在：

1、通过影响居民收入预期，增强市场信心，提高短期MPC，进而扩大消费。

股市被认为是经济的晴雨表，持续的牛市，与良好的宏观经济形势相互促进，必然增强居民、企业的信心。Romer（1999）在其证券市场在1929－1932年如何影响消费者消费的研究中提出了这个消费者信心理论。Zandi(1999)对于消费者消费的增长趋势做出了同样的结论。他们均认为发展中的证券市场支持了消费者信心，而且股市上涨对在没有或几乎没有拥有证券的家庭中增加消费也是可能的。

持久收入理论(M.Friedmanm,1957)认为，消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。如果股市达到一定规模，在一段相当长的时期内持续繁荣，则投资者得自于股市的收入将由暂时性收入转化为持久收入，从而与消费产生某种固定联系，促进消费增长。而投资者的消费增长所产生的示范效应，又带动股市中的非投资者，进而使经济体系中的MPC扩大。

在一个信用体系发达的市场，股市繁荣在加速储蓄向投资的转化，由于使投资者信心增强，从而还加快了消费信贷的发展。因为投资者因股市的繁荣对未来经济发展充满信心，也更大胆地进行消费。如美国市场，因股市繁荣，1998 年底的消费信贷猛增至近1.3万亿美元，相当于当年GDP的16.3%。与此同时，从1999年起，美国的个人储蓄率已降到0.4%的低谷，其中有该年10月开始出现了负数。

2、通过影响投资者实际收入影响消费。

投资者投资股市，一方面获得股票分红收益，如果投资者属于长期性的投资行为，且上市公司分红率较高，这部分收益将是稳定的，可视为持久收入。另一方面，是溢价收益，即投资者因股价上扬所获得的资本利得。这部分收益可能是暂时性收入，但在大牛市中，如上所述，也可能转化为持久收入。根据美Economic Indicator FEB 1999年公布，1995－98年，股票分红率分别为2.56，2.19，1.77，1.49，且呈下降趋势.这与股市持续上涨带来的溢价收益相比，显然要小得多。所以，财富效应的研究，着重在于股市上涨带来的溢价收益，尤其是在中国这样发展中的新兴证券市场。

如果这个市场中股票期权制度与员工持股制普及，股价涨升带来的财富更加的显著。有关数据显示：截至1997年底，美国45%的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10%。到1999年底，约有60%的上市公司使用了股票期权计划。从员工角度考虑，美国股市长期持续繁荣，员工往往倾向于部分选择股票期权，甚至全部选择股票期权，尤其在NASDAQ大幅攀升的示范效应下，绝大部分的高科技企业都推行股票期权制。股市繁荣下的期权制给参与者带来的财富是迅速的，同时，也加快了他们的消费增长速度。如在期权制盛行的NASDAQ市场，1996－1999年平均每5天有一家硅谷公司上市，每24小时增加62个新的百万富翁。

3、通过影响企业状况来间接影响消费支出。

根据资产组合理论和托宾的Q理论，股票价格与它所代表的资产价值的比率称为“托宾Q”，当托宾Q较高时，企业资产的资本市场价值超过其重置价格，企业将扩大投资,就像股市繁荣时一样，发行新股票对厂商来说是一个有吸引力的前景。

从投资视角看，繁荣的股市使持股者的财富增加，良好的示范效应吸引更多的公众投资（一个开放的经济体，也包括吸引全球资本涌入）股市，从而推动股市进一步繁荣，企业也因此得以以更低的成本去筹资，进行内涵式或外延式扩大，反过来又提高了企业盈利水平，为股价的涨升提供更多的物质基础。

以美国为例，自1982－1999年道指即持续上涨（1987年的大幅度的调整，时间很短），年均涨幅达17%，尤其是1994-2000年，股市持续攀升，道指年均涨幅超过24%，期间调整的最大幅度均小于20%。20世纪90年代，美国股市大幅攀升，其所产生的财富效应，对于美国经济的繁荣做出了重要贡献(刘建江等，2000)。国内一些学者甚至将股市效应称之为美国经济增长中的动力。

二、中国股市已存在一定的财富效应

中国股市10余年来，随着市值规模的不断扩大，股市的财富效应逐渐得到体现。这主要表现在如下三个方面：

1、股市与消费增长、经济增长的相关性增强。

随着中国股市的持续发展，证券市场在经济发展中的作用日益重要。越来越多的专家认为，股市流动影响中国经济增长。

根据王开国（2000）的计算，1996－2000年5月，社会消费品零售总额与沪深指数的正相关系数分别达到0.717和0.638。刘红忠教授的研究表明，1999年以来,我国股市的变化与社会消费品零售额的变动的轨迹非常相似4从实际资料看，1999年5.19行情以来，我国股市的牛市一直持续到2001年6月底。而我国1999年和2000年的社会消费品零售额增长率分别为6.8%和9.7%,2001年上半年为10.3%，但随着股市的暴跌，7月份以来的增长率逐月下降，7月份为9.8%，8月份为9.6%。1-8月份，城镇居民消费支出仅比上年同期增长5.3%，要比2000年的增速低3个百分点，专家认为，股市下跌引起的财富效应是居民消费支出下降的重要原因之一5。关于股市下跌对中国经济的具体影响，国家信息中心经济预测部徐宏源按投资法测算的结果显示，股市每下跌1个百分点，GDP会下跌0.07个百分点，2001年股市暴跌，投资方面至少令中国的GDP减少0.2个百分点，即中国GDP 从7.5%回落至7.3%6。

2、股市与消费信心的相关性增强。

当前，中国股市波动与消费信心波动的相关性日益增强。国家统计局2001年10月发布的《中国消费者信心监测报告》指出，在股市持续下跌的8、9月份，消费者信心指数也受到了影响，9月份消费者信心指数比8月份的97.5点下降0.2点，而消费者预期指数也比8月份的97.9点下降了0.1点。深圳华鼎市场调查公司2001年10月对全国省会城市的3720名投资者的实地调查显示，已有48.11%的投资者因股市亏损从而对消费产生了负面影响7。而海融证券网2002年1月中旬的一项网上调查显示，认为股市下跌“对生活质量有所影响，消费水平下降10%”占被调查者的3%；“严重影响生活质量，消费水平下降20%以上”占47%8。2002年6月份消费者信心指数上在5月份的基础上回升0.2点,达到97.3点。组成消费者信心指数的消费者满意指数和消费者预期指数也呈现回升态势，分别从5

月份的96.9点和97.3点回升到97.2点和97.4点。国家统计局副局长邱晓华认为，6月底