第四章 资本成本与资本结构

第四章 资本成本与资本结构一．教学目的及要求学习本章应熟悉资本成本的概念，掌握各项资本成本的估算方法， 理解营业杠杆与财务 杠杆及其计算方法和作用，着重掌握静态、动态以及信息不对称下的资本结构理论，明确影 响资本结构的因素。

二．学时安排财务管理专业学生： 6 学时非财务管理专业学生：6 学时三．重点与难点加权平均资本成本的实质，经营杠杆和财务杠杆的本质和应用，影响资本结构的因素， 以及各个流派的资本结构理论的来龙去脉和内在联系。

四．授课内容第 1 节 资本成本概念：资本成本是投资者就其提供的资金所要求的期望回报率，而不是指企业各种资 金来源的历史成本。

从资本预算的角度看，资本成本就是资本预算项目的必要报酬率，所以 资本成本与投资者的必要回报率、投资者预期报酬率的含义是一样的。

在有效资本市场上，某一时刻，对于给定的风险水平只有一个必要回报率。

资本预算 中的资本成本不是企业现有业务的必要报酬率， 因为企业当前的资本成本反映了公司所有现 存资产中的平均风险， 而项目的风险可能与此平均水平不同。

当管理者按股东利益采取行动 时，资本成本反映了投资者在可比的资本市场投资上，即那些风险相同的投资上能获得的报 酬率。

第 2 节 资本成本估算1．负债成本的估算尽管企业的负债有许多种，但计算债务成本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例 如，银行举债和发行债券的举债。

（1）银行举债一个企业可以直接向银行举债，此时企业的负债成本就是银行的利息率 k d（2）发行债券如果企业的负债是通过发行债券而实现的，那么可以通过债券的定价模型来确定 k d。

税后负债成本：k d ×( 1 ­ t )，其中 t 为公司所得税率2．优先股成本优先股的成本主要是支付给优先股股东的股利。

优先股的股利率通常是固定的，但没有 到期日，是公司永久性资金来源，可按永续年金来对待。

设优先股每年的股利为 Dp，则优 先股成本为：k p = D p / P o3．权益成本这里的权益即包括普通股， 也包括留成收益 （保留盈余）。

估算权益成本共有 3 种方法： （1）利用股票评价模型估算例如，固定成长股评价模型——k s = D1 / P o + g（2）利用资本资产定价模型估算k s = k RF + β( k M – k RF )（3）利用经验公式估算k s = 市场利率 + 风险溢酬4．公司的资本成本即加权平均资本成本 WACCWACC = kd ( 1­t ) ( D / D+E ) + ks ( E / D+E )严格地，计算公司 WACC 所需使用的权重应使用市场价值而不是帐面价值来估算第 3 节 资本结构与风险概念1．资本结构的影响公司加权平均资本成本以及投资方案的选择。

普通股的风险以及必要报酬率与每股股 价。

目标资本结构（target or optimal capital structure, OCS）：资本结构的决策涉及到风险与 报酬的均衡；OCS 刚好使风险与收益达到平衡，并同时导致股票价格最大化与公司整体资 本成本最小化时的资本结构。

从筹资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现资本成本 最小化进行分析。

2．影响资本结构的因素（1）公司的经营风险经营风险（business risk）是指公司未曾使用负债融资时，公司营运本身所具有的风险。

这种风险隐含在公司未来的营运收入或息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT） 中的不确定性，经营风险是公司资本结构的最重要的决定因素。

其中不可控因素包括经济景 气程度、价格控制、具有竞争力的新产品开发能力。

由不可控因素导致的公司未来营运收入 下降的不确定性称为基本经营风险（basic business risk）；可控或部分可控因素包括产品需 求的变异性：消费者对公司产品需求越稳定，则公司的经营风险越低；产品售价的变异性： 若公司的产品是在高度波动的市场中销售，则其售价较难维持在稳定的水平上，故公司具有 较高的经营风险；投入因素价格的变异性：公司生产所需的各种投入因素其价格越不稳定， 则公司的经营风险就越高； 随着投入因素价格的变动而调整产品售价的能力： 这种能力越高， 则公司的经营风险越低；公司成本的固定程度：如果在公司的总成本中固定成本所占的比重 越大，则公司的经营风险越高。

具体的影响因素有：① 产业不同，公司所确定的目标资本结构也就不同。

② 销售额稳定性，相对于一家销售额较不稳定的公司而言，一家销售额较稳定的公司较有能力使用较多的负债。

③ 资产结构，一些资产适合用来作为贷款抵押品的公司倾向于使用大量的负债。

④ 营业杠杆，公司的总杠杆已经决定的情况下，公司的营业杠杆越低，则公司所能使用的财务杠杆就越高。

⑤ 成长率，成长快速的公司倾向于使用较成长缓慢的公司为多的负债。

⑥ 获利率，那些投资报酬率非常高的公司其负债融资的程度往往维持在相当低的水准。

（2）公司的所得税率高低由于负债的利息可以作为费用来处理以抵扣所得税， 而股利却不能，所以公司的税率越 高，则负债所带给公司的潜在利益就越大。

（3）融资弹性很多公司的财务经理都有一个目标：任何时候每当公司的营运需要资金支援时，财务部 门就能够筹措到足够的资金。

这便是公司的融资弹性。

在决定公司的资本结构时，为了达到维持融资弹性的目标，公司就必须维持充分的储备举债的能力。

（4）控制权如果管理当局拥有公司控制权， 而它也不打算买进更多的公司股票，则它可能会选择负 债来筹措新资金。

另一方面，对不太在乎是否握有公司控制权的管理当局而言，如果的财务 情况差到， 在使用负债筹措新资金的情况下， 将会导致公司面临非常严重的违约风险的地步， 则管理当局可能会决定使用权益而非负债来筹资。

（5）管理当局的态度在未能找到具体的证据显示某种资本结构的确比另一种资本结构更能提高公司的股票 价格时，管理当局通常会利用它本身的主观判断去选择它认为最合适的资本结构。

因此，有 些管理当局可能会由于较其他管理当局保守的缘故， 而倾向于使用低于产业平均水平的负债 融资，反之也然。

（6）贷款人员与信用评级机构的态度贷款人员与信用评级机构的态度会左右公司的资本结构的决策。

在许多情况下，公司在 决定其资本结构前都会征求贷款人与信用评级机构的意见，并给予非常慎重的考虑。

但是， 当公司的管理当局对公司的未来深具信心，以致打算使用超过产业正常水平的负债来融资 时，贷款人可能就不会同意此一做法；就算贷款人愿意接受，贷款人也会将负债利率提高， 以作为其承担负债增加所产生的风险的补偿（7）市场情况股票市场与债券市场的情况会影响公司在筹资时所使用的证券类型。

例如，1982 年， 美国联储收紧银根，任何上市的长期债券，只要其信用等级低于 A，则不管是谁发行的，都 无人问津。

此时，公司要获得资金就不得不到股票市场上筹措。

（8）公司内部情况公司本身的内部情况也会影响其目标资本结构的决定。

例如，假定某公司由于 R—D 非 常成功，它预期在不久的将来可以赚得较目前高的赢余。

然而，因为投资者尚未预期到如此 高的赢余，所以新赢余遂无法被反映到该公司的股票价格上。

由此，该公司将不愿意发行新 普通股筹资。

也即，该公司在目前宁愿使用负债来筹资，然后等到预期的较高赢余已经实现 且已被反映到善奔鄹裆鲜保　再发行新普通股来筹资， 并使用所得到的新资金去赎回上一次 发行的债券，以使其实际的资本结构有重新恢复为原来的目标资本结构。

第 4 节 营业杠杆与财务杠杆杠杆效应（leverage）是指在某一点上施加的力就可以转变或放大为另一点上更大的力 或运动。

在物理学和政治学中均有“杠杆”的概念。

1．营业杠杆（Operating leverage）公司营运中固定成本的使用成度。

固定成本的存在会销售变动一个百分比产生一个放 大了的营业利润（或损失）变动的百分比。

杠杆效应像一把双刃剑，就像公司的利润可以被放大一样，公司的损失也可以被放大。

高度的营业杠杆意味着只要销售量产生相当小的变动，公司的营运收入（即息税前利润）就 会产生相当大的变动。

（1） 盈亏平衡（break­even）分析盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的销售量。

盈亏平衡分析技术是研究固定 成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种技术。

盈亏平衡的条件是：EBIT = P Q – VQ – FC = Q（P –V）－ FC = 0即 QBE = FC / （P － V）（2）营业杠杆系数（Degree of operating leverage / DOL）DOL = (⊿EBIT / EBIT) / (⊿Q / Q )其中：EBIT = P Q – V Q –FC = Q(P – V) – FC⊿EBIT = ⊿Q (P – V)在盈亏平衡时，EBIT = 0，即 QBE （P­V）－ FC = 0所以，DOL =[ Q(P­V)/ Q(P­V)­FC]/⊿Q / Q = Q（P－V）/Q（P－V）­ FC = Q/(Q－QBE) = EBIT + FC /EBIT可见营业杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本的比例越高，公司的营 业杠杆越大。

在其他情况不变下，营业杠杆越高，则以 EBIT的变异性来衡量的经营风险就 越大。

因此，公司对营业杠杆的使用程度或多或少总存有若干控制。

盈亏平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损的绝对值就越大，而用 DOL衡量的营 业利润对产出变动的敏感性就越低。

销售逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正或负无穷大。

当销售超过盈亏平衡点进行增长时， 固定成本的存在对营业利润造成的放大效应逐渐向一种 1：1 的关系减少。

即使公司有很大的固定资产，但如果它们的经营水平远远超过盈亏平衡点，它们 DOL 水平也将较低。

同样，固定资产水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有 巨大的 DOL。

营业杠杆的大小还与所处产业的技术性质有关，例如电力公司。

2．财务杠杆财务杠杆是指使用固定收益证券 （负债和优先股） 来融资的程度， 反映的是利息与 EBIT 之间的关系，尤其指利息及 EBIT对普通股每股收益变动的影响程度。

财务风险就是财务杠杆对普通股股东带来的额外风险。

负债与优先股的使用会使公司的经营风险集中在普通股股东身上。

（1）EBIT­EPS 盈亏平衡（EBIT­EPS break­even）分析EPS 的计算：EPS =[（EBIT – I）（1­T）­PD]/ NS其中：I — 每年支付的利息，PD — 每年支付的优先股利，T — 公司税率，NS — 流通在外的普通股数为说明财务杠杆的 EBIT－EPS 盈亏平衡分析，假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹 集到长期资金 1 千万美元。