双汇集团借道MBO案例
双汇MBO
双汇MBO组员：张立堂栾波魏冠男杨振宋金涛张洪源MBO简介•MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。
经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。
中国MBO•对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。
•从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。
双汇MBO•双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，在全国18个省市建设了加工基地，集团旗下子公司有：肉制品加工、生物工程、化工包装、双汇物流、双汇养殖、双汇药业、双汇软件等，总资产约200多亿元，员工65000人，是中国最大的肉类加工基地。
在2010年中国企业500强排序中列160位，在2010年中国最有价值品牌评价中，双汇品牌价值196.52亿元。
双汇MBO历程双汇对于MBO的努力，早在2003年前后便悄然开始。
2003年6月13日，双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》，将其持有的8559.25万股（占总股本25%），以每股4.7元的价格转让给海宇投资，后者成为双汇发展的第二大股东。
海宇投资于2003年6月10日，由贺圣华、郑孟印、曹俊生等16位自然人股东发起成立，注册资本为72958万元。
其中，贺圣华出资13500万元，占注册资本的18.5038%，为第一大股东，也是公司的董事长。
从双汇改制看国企曲线MBO
NT R RIS M N G M NT ,上个世纪末本世纪之初，在国退民进的背景下，国有企业MBO 浪潮席卷了全国。
2005年4月，国资委正式出台了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。
该文件明确指出：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。
可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让。
同时，该文件还明确了企业国有产权向管理层转让的一系列限制条件。
此后，公开的国有企业MBO暂时沉寂了，但是，曲线的国有企业MBO 从来就没有停止过，近期双汇MBO 获得证监会的默许便是其中一个很有代表性的例子。
一、双汇的曲线M BO 之路双汇的前身是漯河肉联厂，该厂始建于1958年。
到1984年，资产总额只有468万元，累计亏损却高达534万元，在河南省10个国有肉联厂中排序倒数第一。
年，万隆担任漯河肉联厂厂长，在他的带领下，这个原本资不抵债濒临倒闭的小型肉联厂，迅速发展成为跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。
双汇创造了连续10多年高速发展的辉煌业绩：其总资产和年产值增长了几百倍；利税增长了几千倍。
目前的双汇已经是中国乃至亚洲最大的肉类加工和出口基地，成为了中国食品行业知名品牌。
可以说，没有以万隆为首的双汇高层，双汇今天的辉煌是很难取得的，双汇的高层为双汇的发展作出了巨大的贡献。
双汇的MBO 过程极具典型性。
由于中国特殊的国情，双汇管理层为了进行MBO ，早在九年前就开始了布局。
在长达八年多的时间里，外界拷问之声不断。
时至今日，仍有众多内情无法为公众知晓，我们只能通过其公开的资料进行简单的梳理。
开篇：双海闹局2002年，以万隆为代表的12人，成立漯河海汇投资有限公司。
其成立的目的是分享上市公司双汇发展的收益。
仅在2002～2004年，该公司先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，获取了巨大的收益。
3年，管理层设立漯河海宇投资有限公司。
双汇被收购 - 双汇被收购
双汇曲线MBO“回娘家”股权变更获批资产重组推进11月17日，双汇发展正式接收购方罗特克斯有限公司通知，罗特克斯已于日前收到中国证券监督管理委员会《关于核准罗特克斯有限公司及其一致行动人公告河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书的批复》（以下简称“批复”）。
当晚，双汇发展公布公司要约报告书称，由于双汇国际的股东进行境外股权变更，导致兴泰集团成为双汇发展的实际控制人，根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，触发了兴泰集团对双汇发展的全面要约收购义务。
兴泰集团成为双汇发展的实际控制人也意味着双汇正式被MBO（管理者收购）。
据了解，早在2010年11月双汇就推出了整体上市计划，当时管理层在境外设立了兴泰集团，通过定向增发将集团公司的相关资产注入上市公司。
实际上，当时兴泰集团持有双汇国际30.23%的股份，其关联公司运昌也持有双汇国际6%的股权，名义上已取代了高盛和鼎晖成为双汇的实际控制人，但其资产注入方案和“实际控制人”身份只缺证监会的批准。
按照当时的公告，如果双汇股价跌破56元，投资者以此价将股票卖给兴泰集团。
有专家对此表示，如今正式获批意味着，双汇管理层将要拿出近150亿元的现金履行其承诺，实际上这也是双汇管理层难以负担的。
另据了解，本次要约收购拟采用溢价要约方式保护中小投资者利益。
而每股56元的价格也较要约收购报告书摘要公告前1个交易日双汇发展股票收盘价49.48元溢价13.18%，较要约收购报告书摘要公告前30个交易日双汇发展股票每日加权平均价格的算术平均值53.38元溢价4.91%。
此外，公司股票2011年11月18日不停牌。
要约收购期限共计30个自然日，期限自2011年11月21日至2011年12月20日。
同时，公司也将会继续积极推进重大资产重组工作。
有分析人士对此表示，双汇发展的重组使得，高盛集团与鼎晖投资不再通过罗特克斯对双汇发展进行共同控制，但同时也给双汇运营带来一定的压力。
公司股票目前最新价报79元。
公司治理-双汇MBO案例及参考答案
案例之三：双汇MBO迷局1一、引言正当大家以为双汇成为了高盛的子公司之时，一纸公告扰乱了双汇发展的股价。
原来高盛在双汇集团的持股比例早已降至10%，并即将再减持的时候，双汇发展一纸公告才姗姗来迟，揭开了高盛、鼎晖等公司帮助双汇集团管理层曲线MBO的部分真相。
自2007年10月始，围绕着罗特克斯发生了一系列股权腾挪，双汇管理层通过受让股权的方式实现了对双汇集团的持股，并间接持有双汇发展13.9%。
管理层持股的范围涉及双汇集团及其关联企业的员工约300余人，其中包括双汇发展员工101人。
万隆和双汇发展董事长张俊杰曲线持有双汇集团4.58%和1.97%的股权，为持股最多者。
2010年3月22日双汇集团旗下的上市公司双汇发展（000895.SZ）停止交易，此次停牌，不是因为公司本身发展遇到了瓶颈，而是集团管理层八年的MBO之路浮出水面。
费尽心机的谋划，复杂的方案设计，历时八年的艰辛道路，让此次的MBO备受关注。
人们关注的不仅仅是双汇MBO的最终结果，更关注的是国企改革浪潮之中，中国企业所有权问题，此次双汇MBO的最终结果，也不仅仅是一个集团的事情，而是国家对待国有企业MBO问题的一个表态。
2010年11月29日，双汇发展股票恢复交易，相对于双汇发展（000895.SZ）8个月的停牌期，公司管理层对大股东双汇集团的MBO（管理层收购）过程无疑更为漫长，这一过程中以万隆为首的管理层整整用了8年。
二、双汇重组2010年11月28日晚间，双汇集团公告了重大资产重组预案，即通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并等方式，双汇集团相关肉类资产将全部注入上市公司，资产预估值约为340亿元；同时，重组方案还包括双汇发展实际控制人变更为263名员工持股的兴泰集团、大股东将向全体流通股股东实行溢价全面要约等一系列内容。
根据方案，双汇发展将通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并的方式，由双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为主业服务的密切配套产业公司股权注入，实现双汇集团的整体上市。
并购重组与市值管理CH6案例
案例6-1 高盛并购双汇——历时8年的曲线MBO2006年高盛并购双汇在当时就引发了热议，外界纷纷对此次并购的动机进行推测。
有人认为，双汇是迫于雨润竞争的压力，想做大做强，走国际化道路，而作为国际并购基金的高盛，则是为了分享我国快速增长的经济，借此占领中国的肉制产品市场。
但基于当时并购的种种疑点，更多的人认为，此次并购是双汇管理层主导，想借道外国资本，完成曲线MBO(管理者收购)。
随着时间的推进，真相慢慢浮现出来，前后经过近八年的努力，付出了昂贵的代价，双汇终于完成了曲线MBO之路，此案例也成为中国式MBO经典。
一、并购背景1.社会背景1)外资股权私募基金横扫中国股权投资市场自2001年入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。
在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。
相对于中国本土的私募股权基金，外资股权私募基金资金雄厚、经验丰富，逐步成为推动中国产业整合与发展的幕后力量。
尤其是美国投资巨人高盛，在并购双汇之前，以大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒，成为美的电器的外资战略投资者。
2) MBO在中国的发展MBO在中国不断被认识与发展。
MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO——处置国有资产和激励国企经营者的手段。
MBO成为与外资购并、民企收购国企并列的三大“国退民进”方式之一。
而随之而来的是固有资产的严重流失等问题。
在2005年，股权分置改革全面推出，一年之后的高盛并购双汇案，正是在这样的社会背景下发生的。
事实上，正因为受制于当时国内的相关规定，双汇两次设立境内公司，试图反向收购实现MBO失败之后，才会借道外资。
可以说，借道外资也是中国式MBO的特点之一。
2.企业背景1)高盛集团高盛集团是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的技资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人，在我国香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。
MBO改制回潮
MBO改制回潮一度被国资委“封杀”的国有企业管理层收购（MBO）行为，近日突然又被众多公司提上议程。
在2003年左右进行了初步MBO改制的公司纷纷完成其改制后续工作，真正确立管理层持股地位，也引发了市场对MBO改制“回潮”的猜想。
双汇便是其中的代表之一。
双汇MBO改制最早始于2002年，当时双汇企业的领军人物就曾与其他管理层等共50人共同出资成立河南漯河海汇投资有限公司。
在之后的3年间，海汇投资先后投资入股双汇发展的产业链上下游企业多达18家。
按照彼时的设想，海汇投资的设立主要意在加强对双汇中高层的激励。
2003年6月，双汇集团4名高管连同其他自然人又共同成立了漯河海宇投资有限公司，作为公司MBO的平台。
海宇投资成立仅3天后，便与双汇集团开展了股权转让交易，最终以每股4.7原的价格受让了双汇发展8559.25万股份，占公司当时总股本的25%。
2006年4月，双汇集团国有股产权通过招投标方式100%出让，成为双汇MBO里程中的关键事件。
招标结果是高盛和鼎晖两家投资公司以20.1亿元的价格合计持有双汇发展60.71%股权，成为双汇的实际控制人。
而事实上，双汇管理层并未停止对双汇MBO的相关部署。
2007年，双汇管理层在境外设立Rise Grand Group Ltd.（兴泰公司）和Heroic Zone Investments Limited（雄域公司），其中兴泰公司由263名双汇集团高管、中层管理人员以及销售、技术核心骨干人员通过信托方式成立，而雄域公司为兴泰公司100%控股。
通过一系列的股权运作，兴泰和雄域公司最终取得了双汇国际30.23%的股份，而双汇国际则直接和间接持有双汇发展51.45%的股份。
股权运作完成后，双汇管理层重夺公司实际控制权，而双汇通过境外公司曲线实现MBO的事实，也早已成为公开的秘密。
2010年11月29日，A股上市公司双汇发展结束了8个月漫长的停牌期，发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》，双汇MBO路径也正式阳光化。
中国国企MBO研究—基于双汇MBO案例分析
摘要管理层收购（MBO）是我国国有企业产权改革的一条可行之路，但是由于会计信息的不对称性，很容易导致国企高管采用低价收购或曲线MBO 的方式侵害企业利益。
2005年4月14日《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的出台为中小型国企实施MBO打开了缺口，本文从这个政策出发，分析了其实施MBO的可行性，阐述了在实施的过程中可能存在的问题，最后提出了相应的对策。
本文以双汇MBO为例，对双汇的MBO进行了界定，通过对十几年来双汇进行的一系列资产运作策略进行分析，对MBO 中的战术策略运用进行了分析，探究双汇的MBO之路，总结出了MBO的双汇模式。
分析MBO缺失的动机和影响，进而提出加强我国国有企业 MBO的建议。
关键字：管理层收购；监督机制；双汇 MBO；股权目录摘要 (I)第一章 MBO概述 (1)1.1.MBO的定义 (1)1.2 MBO的背景 (1)1.3 MBO对中国国有企业改革的意义 (1)第二章 MBO的现状分析 (3)2.1MBO的中外比较 (3)2.2MBO资金的来源 (3)2.3MBO的特征 (4)2.4MBO的监管 (4)2.5MBO目标公司的选择及类型 (4)2.6MBO定价 (5)2.7MBO的效应 (6)第三章双汇MBO过程案例分析 (7)3.1双汇公司的介绍及其与高盛等投资公司之间的关系 (7)3.4双汇MBO的具体过程 (9)第四章我国国企MBO的问题及对策 (12)4.1 我国国企MBO的问题 (12)4.2我国国企MBO问题的建议 (12)第五章双汇案例给给我国国企改革的启示 (14)5.1完善上市公司的相关法律法规，建立MBO信息披露标准的系统 (14)5.2加强资本来源购买信息披露 (14)5.3增加了上市公司会计信息披露的惩罚违规的 (14)结论 (15)参考文献 (16)致谢 (17)第一章 MBO概述1.1.MBO的定义MBO(Management Buy-Outs)，管理层收购是指管理目标公司利用自有资本或资金来购买目标公司的股价改变目标公司的所有权结构、控制结构和资产结构，实现目标公司重组，实现预期收益的购买行为。
双汇MBO之路本应更平坦
使得 双汇 集 团控制 权从 投行于 中转 移 到Ｐ Ｅ手 中 ；第 二 次跳 跃 是 管 理 层 持 股 的兴泰 公司 从鼎 晖等 股东于 中逐 步
家 才是 国家 进 步的 中坚力 量 。如果 我
体 ５ ％的表 决权 ，从 而最 终获 得 了双 ３ 集 团 的法 律意 义上 的控 股权 。期 间 仟 何一 次失 败都会 导致 双汇 集 团的 实 际控制 权流 落到海 外机 构手 中 ，双汇 也将 成 为美 围人 的 汇 。 虽然 双汇 集 团的控 股权 在经 历五 年 的 “ 外流 浪 ”以后 最终 回到 了双 海
司国有 股转 让给 企业 内部 员工 几乎一 律 封杀 ，也 就是 说上 市公 司 围有股可
以转 让给 围企 、外 资 ，就是 不 能转让
司管理 人 员和其 他绝 大 多数 未 持股 的
普 通 员工 是 否从 此 分化 为两 个 阶层 ？ 有 过大 企业 工作 经历 都 明 白，大公 司 的发展 需要 一种 企业 文化来 推 动 ，光 有 规章 制度 是无 法凝 聚人心 的， 因为
塔 集 团。 双 汇 集 团 Ｍ Ｏ过 程 不 仅 时 间 漫 Ｂ 长 ，而 且期 间至少 经历 了三 次惊 险跳 跃 ，而其 中任 何一 次跳 跃 的不成 功都 可 能使 得整个 Ｍ Ｏ努 力功败 垂成 。第 Ｂ
一
情 况 ， 自从 ２ ０ ０ ３年 以来 ，Ｍ Ｏ以及 Ｂ
ＥＯ （ Ｓ Ｐ 职工 持股 计划 ）一 概成 为 “ 过 街 老 鼠” ，国 资监管 部 门对于 上市 公
虚掩的禁令之门：“曲线”MBO多案例研究
（ ） 内 ＭＢＯ 研 究 理 论 框 架 二 国
融资 是 Ｍ Ｏ Ｂ 中直 接决 定成 败 的最重 要 一环 （ 郎咸 平 ，
２ ０ ） 但 是 Ｍ Ｏ涉及 标 的金额 往 往远 远大 于 管理 层个 人 ０６ ， Ｂ
国 内现 有 的 Ｍ Ｏ研 究主 要从 Ｍ Ｏ的实施 条件 、 Ｂ Ｂ Ｂ Ｍ Ｏ实
通 股 ， 别是 国有股 ， 用协 议 收 购 的 方 式 ， 免 从二 级 特 采 避
市 场购 买 ，交 易价 格基 本上 是 采用政 府 和 管理 层 协议 转
地方 政府在 一批 国有 上 市公 司中 兼任 着 “ 政府 管 理 者 ”和 “ 有股 东 ”的双 重 角色 ， 其 往 往 表现 出更 “ 国 但 股
制逐渐 收 紧至 明令 禁止 的背景 下 ， 比重 逐渐增 加 。 其 ２ 收购 资 金来源 ．
加 即期 地方 财政 收 入等 自身 利益 出发 ，多表 现 出支 持 或
放 松 性 管 制 策 略 （ 红 军等 ，０ ６ 刘 燕 ， ０ ８ ， 国企 朱 ２０ ； ２０ ） 在 Ｍ Ｏ进程 中， 何 使 地方 政 府 （ Ｂ 如 国有股 权 代 表 ）在 国有 企 业 治 理中 “ 政府 ” 角色 和 “ 股东 ” 色之 间找到 应有 的平 角
４信 息披 露 ．
Ｍ Ｏ最 大 的制度风 险是 内部人 交易 问题 ， Ｂ 解决 该 问题
２０ ０８年年 报 ，双 汇集 团持有 双 汇发 展 ３． ７ 的股权 ， ０２％ 罗
首先要规范信息披露 （ 高伟凯等，０ ５ 。玎 涉及上市公 ２０ ） ￣ ０ ３ 司实际控制权的变化， 属于重大事项， 应对其各个环节予
三 、 汇 案 例 分 析 双
双汇集团管理层收购案例
一、背景知识
管理层收购（Management Buyouts, MBO）是从西方引进的概念，指公司管理层利用 借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本，并终止公司上市地位（going private）的行为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权多元化的，并辅以公 司下市安排。 中西方MBO制度差异主要表现为 ： 1.动因不同。 西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，而处于转轨中的中国企 业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制 下的管理层的机会主义行为，国企MBO只是为解决上述问题提供了一种可能。 2.实施主体不同。 西方MBO实施主体是上市公司的创业者或者企业高管，我国企业 MBO的主体就比较复杂，往往包括公司董事、高管、中层经理，大股东管理层等 3.融资方式不同。西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成 的融资组合。在我国，大部分资金来源于管理层的自筹资金，或者股权质押融资。 4.交易价格方法不同。西方企业的MBO对目标公司的定价一般采用通行的企业估值 模型，中国的MBO定价基本上是采用政府和管理层协议转让的方式。 5.收购过程的透明度不同。西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。 而在我国MBO收购的对象往往是收购企业的国有股，收购信息披露不及时和不完整, 整个收购过程经常暗箱操作。
案例十五
双汇集团管理层收购案例
教学目的与要求
通过本案例的学习了解和掌握管理层收购基本理论、关键财务问题及其制度后 果。我们发现双汇管理层“借道”外资巧妙地突破了“大型国企国有股权不得向管 理层转让”的政策限制，并依靠地方政府的配合以及与外资各取所需的合作实现了 MBO，通过本案例熟悉中外MBO的主要差异，境内外机构投资者在MBO博弈中的 不同取向与制衡。
双汇MBO之辨
此 外 通 过 银 行借 贷 和 个 人 借 贷 ． 得 获 大 笔 收 购 资金 ， 信 凭借 双 汇管 理 层 相
家要 从 竞 争 性 的 行 业退 出 ． 以才 有 所 了社 会 上 比较 流行 的 国退 民进 的 说 法。 管理 层 收购 牵 涉 到 内 部 人 交 易 ．
自双汇 集 团在北 京 产权 交 易所 以 ｌ 亿 ０ 元 的底 价 挂牌 以来 ．针 对 双 汇集 团的 估值 一 直是 媒体 争论 的焦点 。 国有产权转让 的基本原则 ： 据国 根 务院 国资委 ＜ 企业 国有产权转让 管理暂 行办法 ） ．内容包括 进场交 易（ 在产权 交 易所 内公开交 易 ， 接受监 管） 以中ｆ￣ ． ｒＬ Ｙ 构提 供的评估价值 为产权转让的参 考价 ． 当交易价格低于评 估结果 的９ ％时 ． Ｏ 应 当暂 停交易 ．在获得相关产权 转让批准 机构 同意后方可继续进 行 。 实践操作 在 中． 国有产权转 让的价格基本 是不低于
市 公 司双 汇发 展 今 年 接 近 ５亿 的 现金
分 红 的走 向； 三是针对 双汇 集 团所 持有
。 双汇”品牌评估作价问题。
双 汇 集 团持 有上 市公 司 双 汇 发展
１３ １ ３ ８４ ． 万股 ． ６ 总计 ３ ． ％的股份 ． ５２ ７ 按 照 双汇 发 展 ２０ 年年 报 中每股 ３ ２ ０５ ． 元 ５ 净 资 产计 算 ．集 团所 持有 上 市公 司的 权 益达 到 ６ ６ 元 ，几 乎等 于双 汇 集 ． 亿 ４ 团的净 资 产 。此 外依 据集 团 的销 售 收 入 和销 售 利 润 计算 ．非上 市 的 资产 贡
上 市 公 司 股 权 性 质 变更 、 要 约 收 购 以 及 外 资 并 购 国 内企 业 的 行 为 ．本 次 股 权 转 让 需 要 国务 院 国 资 委 、 中 国 证监 会 和 商 务 部 的 审批 。 国 资 委 的职 责 是 国 有 资 产 的保 值 增 值 ．主
双汇并购史密斯菲尔德案例分析总结
第一章并购背景分析1.1中国海外并购交易情况资料来源：中国并购交易网图1-2 1995年以来，中国并购市场交易总金额呈明显上升趋势； 2001年以来中国企业并购交易的平均交易额也有缓步增长的趋势。
资料来源：中国并购交易网中国境内并购交易的规模和数量在 2011年也突破了历史最高水平，达到了 1,455亿美元，金融、房地产、矿产和IT 行业是2011年中国境内并购交易中最为活跃的行业。
外资中 国境内并购交易活跃度自 2002年逐年提高，2008年达到最高点；之后受全球金融危机影响 在2009年大幅下降，接着实现 V 形反转，2011年达到2002年以来交易规模最高点。
房地 产、保险、IT 、金融为2011年外资中国境内并购交易为热门行业。
2011年外资中国入境交易前十大行业交易额占到总交易额近80%随着近来国家“走出去”政策的推出，2011年中国海外并购交易的交易规模和交易活4504W350 3K 2E0 2CA 150 1K 5C 0图 1-1 2002-2011 中国海外并购交易情况跃度都达到了历史最高点油气和资源是2011年中国海外并购交易的重点行业。
2011年中国对海外并购交易额前3大地区分别为欧洲、澳大利亚和北美在欧洲地区并购重心是公用事业及化工行业资产；澳大利亚地区并购以资源行业为主，占据该区域总交易额的绝大部分；如果再计入油气行业则占到总交易额近90%北美并购地区以油气行业资产为主，占该区域总交易额一半以上。
1.2双汇收购动因分析1.2.1良好的发展势头，利润增长双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一位。
双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类加工的上市公司，是其主要利润来源。
近些年来，双汇集团良好的发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。
1.2.2 整合上游产业，避免养殖环节问题双汇目前产品收入来源较单一，生猪主要外购。
双汇MBO案例分析
路径创新
• 此次双汇MBO 中，公众投资者通过联合 起来表达反对意见而迫使管理层做出让步 选择了相对而言有利于公众投资者的资产 重组方案，在一定程度上维护了社会公众 投资者的利益，这为今后MBO 的外围监 督提供了启发和思路。
结果分析
• “外资过桥”是此次双汇MBO 的“路 径创新”。国有股权越小，MBO 成功 实施的可能性就越大。既然从政府手 中买国有股权要受到种种限制，干脆 通过外资这道桥梁获得股权。高盛和 鼎晖与管理层的此项合作可谓各取所 需的典范。对于财务投资者来说，低 买高卖是永恒的法则。
实践启示
• （1）选择正确的合作伙伴很重要。 • （2）地方政府的配合是基础。 • （3）双汇购价格不予说明 （2）“挤牙膏式”的信息披露 • （3）获得地方政府的支持和配合，存在高 分红、关联交易行为
资本扩张和资本收缩的具体成功案例
资本扩张和资本收缩的具体成功案例2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1。
07亿元。
另外，集团持有上市公司双汇发展35。
715%股份，所持股份的市值达33。
89亿元。
2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯，以20。
1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35。
715%的股权。
根据挂牌信息，此次双汇集团股权转让要求受让者必须满足四个条件：资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。
另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。
闻讯，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。
从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。
相比早有准备的JP 摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。
因为高盛在某些方面并不符合双汇受让者的要求：其一，高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。
其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。
但最后的胜出者却是罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。
高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。
按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。
为此，高盛和鼎辉将目标锁定在了双汇发展的第二大股东海宇投资身上。
拥有双汇发展25%股权的海宇投资，其股东中有多名双汇高管。
2006年4月24日，双汇发展突然刊登公告宣布海宇投资转让手上所有双汇发展股权的决定，如此一来，其他竞标方进退两难。
双汇背后的故事!
双汇背后的故事！最近双汇瘦肉精事件闹得沸沸扬扬，大有一种食品灾难来临的感觉.各种媒体口诛笔伐，网络齐声谴责，是有一种不把双汇打到十八层地狱不罢休的气势！双汇事件肯定是做错了，这点我不想辩解什么！我想指出的是这背后更深层次的问题。
毋庸置疑双汇曾经是中国食品加工业的一颗新星，它的发展速度和模式堪称，中国资本市场上的一个典范！在众多的食品加工业中脱颖而出，成为众人瞩目的市场骄子，他的发展壮大折射出我国经济发展巨大成就！而在2006年，双汇的一个决定似乎给平静的双汇带来了一点涟漪，那就是高盛控股的罗特克斯入主双汇，成为第二大股东！这在当时看来没有什么，不过是资本市场的联姻，有人称为强强联手。
高盛早已窥视中国食品加工业很久了，那些知名的国内品牌的市场运作中频频出现高盛的身影，蒙牛，伊利-------，很多很多，可是他们的背后是国有资产的流失与控股地位的丧失！可以毫不夸张的说，中国的食品加工业是续日化行业的第二次集体沦陷！在日化方面我们已经没有话语权，食用油市场已经边缘化，食品加工业岌岌可危！醒醒吧！我们还要沦落多久，是不是等到什么都失去了才会想起来做点什么？！瘦肉精事件，双汇做错了，但是为了民族品牌不再次沦落请给双汇一次机会！上市公司实际控制股东的改变应该及时披露，尤其是当这个控股股东是国际资本大鳄时，更应如此。
然而，深市上市公司双汇发展却将高盛减持公司股份这一事实隐瞒了两年之久，并以“疏忽”为由将责任推得一干二净。
昨天，壹财经维权律师、广东威戈律师事务所律师刘国华[0.31 6.90%]表示，双汇发展此举涉嫌虚假陈述，他已于前天上书证监会，请求立案调查这一事件。
如果证监会确认双汇发展虚假陈述，投资者就可以起诉索赔。
高盛“无声”减持双汇获利500%双汇集团是河南省知名企业，以生产火腿肠等冷鲜肉产品而驰名，双汇发展是其旗下上市公司。
2006年4月，高盛集团和鼎晖投资通过双方的合资公司香港罗特克斯公司，以20.1亿元的价格，联合受让了漯河市国资委持有的双汇集团100%股份，高盛和鼎晖分别持股51%和49%。
15案例十五双汇集团管理层收购案例
9.97%
8.73%
12.61%
12.75%
14
9
案例研究讨论的问题：
1、双汇控制权的变化对其经营业绩的影响； 2、国有产权向民营产权的转变对企业经营的影响。
分析思路
双汇MBO案例是近年发生的一个既典型又特殊的案例。通过借道外资绕开 管制限制再从外资手中换得母公司股份实现曲线MBO，双汇MBO的“路径创新” 代表了双汇管理层在监管机构政策收紧的背景下寻求实现控股的努力。以往对于 MBO行为的关注点在双汇案例中都得到了很好的体现：成立壳公司作为收购平 台实现曲线MBO、收购资金来源和收购价格不予说明、“挤牙膏式”的信息披 露、获得地方政府的支持和配合、高分红与关联交易等现象和行为。此次MBO 的成功实施离不开巧妙的借道安排和平衡各方利益的经典设计，同时透过对财务 数据的分析我们可以看出MBO实施过程中的利益转移行为。
双汇发展股权结构示意图——根据2008年报
6
案例资料
双汇发展管理层八年MBO终成正果
从2002年起，双汇管理层就未停止过实施管理层激励计划的步伐。
遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此放弃，而是采用“借道”的曲线 战略：第一步引入外资高盛和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双 汇发展股权；第二步管理层通过在BVI设立的兴泰集团的全资子公司雄域公司从 高盛一方接手Shine C（双汇国际）股权，从而控制双汇集团31.82%的股权；第三 步，借助资产重组的一揽子预案，通过投票权安排（双汇国际的股东以投票方式 表决普通决议时，雄域公司及运昌公司就所持每股股份投2票，其他股东就其所 持每股股份头1票。同时规定运昌公司根据雄域公司的指示投票，因此雄域公司 拥有双汇国际股东会表决权比例的53.19%，成为其实际控制人，进而成为罗特克 斯、双汇集团、双汇发展的实际控制人。
双汇MBO的意外
们 不 难看 出管 理层 煞 费 苦 心设 计 的 ‘ 路 线 图 ’” 上 述长 期 观 察双 汇 的 业 内人 士 。
坦言 。
令 双汇 发展 的高 管们始 料未 及 。这 份《 议
Ｃｍ ａｙｆ ｏ ｐｎ 公司
双汇 Ｍ 的意外 ＢＯ
《 中国经济周刊》记者 王勇 ・ 李姗姗 Ｉ 河南报道
２ ０ ￣４ ，国际投行高盛和鼎晖从瀑河市政府手中接过 了双汇集团 。几 ０６ 月 番令人眼花缭乱的资本运作后 ，一场 “ 整体上市”路线之辩渐渐浮现在公
众眼前 ：是将双汇集团未上市资本注入境内上市公司双汇发展 ，还是以境 外公司 为整合平台 ，实现在境外的整体上市， ７
一： 整体上市？ ＭＢ ？尽管从 “ ： ； Ｏ 牵 案 》内 容是 ，香 港 华 懋 集 团有 限 公 司等
。 ‘ 手 ”国 际投 行 开 始 ，坊 间就 不 乏 少 数 股 东拟 全 部对 外 转 让 其所 持 有 的包
质 疑 ，但 双 汇 的 “ 事 ”似 乎 一直 在 依 故 照既 定的 “ 节 ”从 容上 演 。 情 然 而 ，这 个 “ 事 ”却 在 近 日节 外 故 生 枝 。３月 ３日 ，河 南 省 漯 河 市 双 汇 实 业集 团有 限责任 公司 （ 称 “ 下 双汇 集 团” ） 括 漯 河华 懋双 汇 化工 包装 有 限公 司等 １ Ｏ 家 公司 股权 。 令 公 众 股东 不 满 的是 。双 汇 发展 尽
经公 布 ，业界 关 于 “ 举 实 为双 汇 管 此
管 理 层 与公 众 股东 之 间 利益 分 歧 的 “ 爆
发 ” 。
管理层收购案例研究-双汇mbo
管理层收购典型案例研究——双汇集团曲线MBO学生姓名：刘凯华学号：063503426学院：会计学院专业：财务管理指导教师：王淑芳论文成绩：内容摘要经营管理层收购(MBO)于20世纪末引入我国以来，作为明晰产权、降低委托代理成本、强化对企业经营管理层激励的有效手段，在资本市场上得到了广泛运用。
但是在2004年香港中文大学郎成平教授对“国退民进"中出现的国有资产流失问题的尖锐批评后引起了国内学者对国有产权改革的大讨论。
国务院国资委也于当年9月下令禁止大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让。
从2005年以后国家对管理层收购的态度出现了明显转变：从积极探索到紧急叫停再到有条件的放开和认可。
本文在对经营管理层收购的相关理论及其在国内外实施的情况回顾之后，重点以双汇集团曲线MBO为例分析了管理层收购中存在的问题，只要我们结合我国国情建立起一套系统的国有企业实施管理层收购的法律法规，包括操作规范、融资渠道、资产评估、合理定价、信息披露、监管措施等，并对管理层激励措施进行规范明确，那么就能够正确发挥经营管理层收购在我国当前国有企业产权改革中的积极作用。
最后本文从多个方面给出了我国国有企业经营管理层收购模式下国有资产流失的防范对策。
关键词：管理层收购国有企业防范对策ABSTRACTAs one way of state-owned enterprise reform，MBO changes manager into owner, whi ch connects the enterprise’s operation goals with manager’s own ben efits．On the basis of achievement of theoretical research and case study by ways of case study and typical events analysis and factual description，this the sis studies problems which Chinese enterprises encounter in the process of MB O and give the countermeasures．Firstly this thesis studies the relevant theories of MBO，and then analyzes the process of SHUANG HUI’s reform．Based on the typical events and factua l description，four difficult problems encountered in the implementations of MB O in China’s state—owned company ale pointed out：Staff benefits protection，new solely big shareholder ,purchase price and sources of fund standard．Buildi ng enterprise growth ability, strengthening the legislative standard of state—ow ned enterprises’ reform，improving the agency’s appraisal quality, promoting the property fight transaction marketability, enhancing administration of disclosure of information．Key words：State-owned enterprise reform；MBO；Countermeasure study目录一、研究背景 (1)二、案例概况 (2)（一）双汇集团介绍: (2)（二）双汇的曲线MBO 之路 (3)1、2003年——2006年双海套现 (3)2、2006年——2009年高盛搭桥 (5)3、2010年投资者的反击 (8)三、双汇曲线MBO过程中的疑点 (8)（一）关于收购双汇集团的资金来源 (8)1、对股票高派现 (9)2、双汇高管对MBO资金来源的解释 (9)（二）、双汇集团挂牌出售 (9)1、受让方资质要求 (9)2、挂牌定价问题 (10)3、高盛收购价格的疑点 (10)（三）、复杂的股权结构和新增频繁的关联交易 (11)四、研究启示 (12)（一）双汇集团外卖凸现了国有企业经理人的人力资本报酬制度困境 (12)（二）加强对国企改制的立法规范 (13)（三）提升中介机构的评估质量 (13)（四）推进产权交易市场化 (13)（五）加强信息披露管理 (14)参考文献 (14)管理层收购典型案例研究——双汇集团曲线MBO一、研究背景1980年，英国经济学家Mike Wright在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。
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第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
事情在2006年迎来转机，2006年3 月3 日，漯河市国资委将持有的双汇集团 全部股权在北京产权交易所挂牌转让。 国资退出，通过市场化方式完成对管理层激励，被漯河市政府视为了“最稳 妥最有效”的方式。 当然，接盘者的选择至关重要。万隆当时他自己的要求是“不能让产业资本进 入”，同时，还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”，以保证企业 的品牌和独立性，以及管理层的稳定。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇 国际，获得了双汇集团的全部股权。
第一阶段：“双海”套现
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年， 双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，83.9万元和23，66.4万 元。而这两家公司海汇分别持股40%和20％。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和 海汇持股48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。 据统计，短短三年时间，海汇通过 投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被 转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资 公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098.7万元与 1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业， 海汇又赚得1098.49万元。 海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？据当地 知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。当时的看法是，海汇是依托双 汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。为了避免嫌疑，海 汇悄然消失。
双汇集团借道MBO案例
王梦雪 温雅欣 李俊豪 卫学文
什么是MBO
双汇集团MBO背景
双汇集团是中国著名的综合性食品集团，其主要业务实在肉制品加工方 面。双汇企业总资产超过人民币100亿元，是当下国内最大的肉类加工基 地。在双汇集团管理层收购之前，双汇集团公司投入本公司的净资产共 18869.32万元（不含商标权）。以上述净资产值为基数，按65.186%的
第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
第三阶段：管理层收购圆梦
2009 年年底，双汇发展发布公告承认其管理层已通过在英属维京群岛( BVI)设立 的Rice Grand（以下简称“兴泰集团”）的全资子公司Heroic Zone（以下简称 “雄域公司”）间接持股双汇集团。直到2010 年11 月29 日，在停牌8 个月之久 后，随着重组预案的公布，双汇发展MBO 终于明朗化，兴泰集团即将成为上市公 司实际控制人。 此次双汇发展MBO 的平台为管理层设立于BVI 的兴泰集团。兴泰集团由双汇集团 及其关联企业（包括上市公司）的员工263 人（其中上市公司101 人）设立，通 过全资子公司雄域持有双汇国际从而持有双汇集团31. 82%的股份。
MBO中利益转移现象
由于MBO 涉及标的金额巨大，往往超过管理层的资金能力，使他们产生利用经营 控制权转移利润、加速回收投资的动机。在以往的案例中，高分红和关联交易是 屡见不鲜的利益输送手段。在此次双汇发展MBO 中，管理层选择的持股对象为母 公司双汇集团，这就引发了利用控制权向母公司转移利润的担忧。以境内基金为 主的社会公众股东要求将集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道，也说 明了双汇发展的关联交易是管理层财富转移、利益输送的主要通道。
第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
高盛策略投资（Goldman Sachs Strategic Investment，以下简称“高盛”）和 鼎晖国际投资(CDH ShineLimited，以下简称“鼎晖”）组建的财团罗特克斯有 限公司（Rotary Vortex Limited，以下简称“罗特克斯”），以20.1 亿元人民币 中标，成为双汇集团100%的控股股东。
注：双汇国际为双汇集团控股公司，2007年10月，双汇集团及其关联企业(包括双 汇发展)的相关员工约300人首先通过信托方式在英属威尔京群岛设立了RiseG rand 公司；由Rise Grand进一步100%持有在英属维尔京群岛设立HeroicZone；再由 HeroicZone联合其他公司成立ShineC(现已更名Shuanghui International Holdings Limited，“双汇国际”)，其中HeroicZone持有31.82%股权； 双汇国际全名双汇国际控股有限公司，位于香港，主要从事投资、国际贸易及多元 化业务。是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展 （000895）的控股股东，也是双汇发展第一大股东双汇集团的控股股东。
第三阶段：管理层收购圆梦
根据2010 年相关公告整理。 “鼎晖系”由四家公司构成， 共计持有双汇国际33. 7%的 股权，虽占股权大多数，但 由于前文投票权安排并非实 际控制人：灰色标出公司均 为双汇发展管理层实际控制。
双汇曲折MBO路径
双汇MBO中各方扮演的角色
利益平衡——成功之道ຫໍສະໝຸດ 注：外资在这场MBO中也获利颇丰。 2007年6 月收购双汇集团和双汇发展股权的转让手续刚刚办理完毕，9 月就开始 “重组计划”（此举即可排除其战略持股的可能性）。从公开资料看高盛一直在 减持，虽然无从得知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场规则的熟稔和交 易能力，同时还有助力MBO 的功劳，高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持 时充当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间接持有双汇发展25. 43% 的份额，虽然存在36 个月禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司市 值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充分享有增值收益。
双汇曲折MBO之路
管理层收购分为直接收购和间接收购。双汇发展管理层先后尝试过 直接收购和间接收购，最终通过控股母公司双汇集团的方式实现对 上市公司双汇发展的控制。双汇发展管理层收购历时8年，大致分 为3个阶段。 · 第一阶段（2002年—2005年）：“双海”套现 · 第二阶段（2006年—2008年）：国际投行、境外壳公司的配合 · 第三阶段（2009年—2010年）：管理层收购圆梦
双汇集团MBO背景
双汇集团在进行一系列曲线MBO的资本运作之前的股权结构
双汇曲折MBO之路
了解双汇要先从双汇的创始人万隆开始，他1984年接手双汇，此时的双汇自1958 年成立后连续26年亏损。总资产只有468万元，累计负债却高达534万元。现在， 双汇集团则已经是一个拥有60多家子公司、销售额200亿元以上、总资产50多亿元 的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。执掌双汇25年来，他通过发展一个 企业改造了中国一个传统行业，他本人也被称为“中国肉类工业的教父”、“中国 肉类品牌创始人”。 实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层 的心愿。将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇 集团管理层功不可没。由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团 管理层MBO举步维艰。迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。 在漯河当地，约有十分之一以上的人工作于双汇，不论是街头碰到的出租车司机、 酒店服务员还是饭店服务生，每个人都会讲述双汇的传奇。此外，双汇支撑着漯河 市财政60%的收入。因此在这一过程中，市政府是暗中支持的。
比例折为12300万股国家股，由漯河市国有资产管理局委托双汇集团公司
进行相关的管理和经营事项。
双汇集团MBO背景
双汇集团发展历程： 1958年7月 集团公司前身——漯河市冷仓成立 1969年4月 变更为漯河市肉类联合加工厂 1984年7月 万隆当选厂长 1992年2月 第一支“双汇”牌火腿肠问世 1994年1月 合资成立华懋双汇集团有限公司 1994年8月 以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团 1996年9月 双汇食品城一期工程全部竣工 1997年7月 双汇集团通过ISO9002质量认证体系 1998年12月 “双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市
中国MBO 特点
中国MBO是战略性收购 中国MBO形成的背景有两种：一是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着经济改革， 明晰产权，实现企业所有者回归的过程。二是国退民进的调整中，地方政府把国有股权 通过MBO方式转让给管理层。 中国MBO是相对性收购 西方管理层发起MBO时，收购股份达到上市公司的90%以上，最终完成公司退市，保 证管理层对公司的私有化。相对于西方的股权集中度，据不完全统计，中国管理层平均 持股比例为25%。所以中国MBO近保持了管理层在股权上的相对多数和公司的相对控制。 中国MBO是非市场化收购 在西方，上市公司实施MBO，价值评估办法较为成熟，然后通过公平竞价的方式，交易 价格较为透明。而中国的MBO多义净资产为参考基准，收购过程处于暗箱操作状态。
第一阶段：“双海”套现
所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后 者成立于2003年。不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则 难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展 开的。
（1）神秘的海汇 海汇于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名 自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊 杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和法定代 表人为万隆。 2002年，海汇先后参股或控股了8家企业，包括漯河双汇进出口贸易有限 责任公司、施托克肉类加工机械有限公司等。投资总额达12501万元。当年，海汇的税 后利润为328万元。此后两年里，海汇又投资了漯河京汇肠衣制品有限公司、漯河海汇 新型包装有限公司、双汇海樱调味料有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、漯河双汇 物流运输有限公司等10家公司，旗下投资企业达18家。 。
第一阶段：“双海”套现
双汇本想通过海宇的高派现来获得实现MBO的资金来源，进而达成海宇的上市 以及对双汇的控制。但在2005年家对于MBO态度的转变，公布了《企业国有产 权向管理层转让暂行规定》暂时关闭了双汇MBO的大门，而漯河市政府期望寻 求海外资金来接替国有资产的退股，使得双汇的MBO之路只好以更加隐秘曲折 的道路进行。 阻碍： 2005年初，因未及时披露关联交易，河南证监局责 令整改，海汇投资旗下多家企业股权被迫转让。 2005年12月31日，证监会正式发布《上市公司股权 激励办法》，其中规定股权激励计划所涉及的标的股 票总数不得超过公司股本总额的10%，贺圣华等高管 实际持有海宇55.6%，间接持有双汇发展13.9%，遇 到政策红线，MBO的努力失败。