实物期权博弈

实物期权博弈理论综述

摘要：本文对实物期权理论的产生、发展进行详细的回顾，并对其应用中的相关文献进行分类整理，发现国外文献更注重于方法理论研究，而国内文献更多的是基于国外理论研究的基础上的实际应用。结合目前国内外研究情况，对实物期权的最新发展——期权博弈理论提出了需要进一步研究的方向。

关键字：实物期权、期权定价、期权博弈

一、实物期权的产生

实物期权是指那些符合金融期权特性，但不在金融市场上进行交易的投资机会，是金融期权在实际生产经营领域的延伸，这项权利使其持有人在面对不确定的未来前景时，可以预先以一定的代价（实物期权的价格）锁定损失，同时保留着获取未来发展和投资机遇的权利。

“实物期权”这个词最早是美国麻省理工学院斯隆管理学院的麦尔斯（Stewart Myers）教授提出来的，主要是为了区别传统意义上的金融期权而将那些具有期权特性的资产或者投资机会，通称为“实物期权”。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看作是一种看涨期权。

二、实物期权定价理论的发展

期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯•巴舍利耶在其《投机理论》一文中提出的巴舍利耶模型[1]，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文“期权定价和公司财务”的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。

金融期权定价的基础是无套利原则，而实物期权在这一问题上与金融期权有着本质的区别，即其不存在套利问题，标准的金融期权定价模型能否应用到实物期权的定价上？

Mason和Merton的研究在理论上对该问题给予了肯定的回答。尽管实物期权不存在市场交易，在与标准的DCF方法同样的假设条件下，可以用推导标准期权定价的模型来建立实物期权的定价模型，即可以按照金融期权定价的基本思路进行实物期权的定价。其基本思路

是在资本市场上找到一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险特征的可交易证券即所谓的“孪生证券”，并用该证卷与无风险债券的组合，复制相应的实物期权的收益特征。然后就可以按照建立B-S期权定价模型的思路，利用“孪生证券”有关资料作为实物资产价格及其波动率等信息的替代，首先建立实物资产价格的随机游走模型，然后推导出实物期权价值运动所遵循的偏微分方程，最后求解，得到实物期权定价模型。

最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授Steward Myers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值就可以用金融期权定价模型来度量。Dixit和Pindyck于1995年指出在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka在1999年又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。

三、实物期权的应用研究

在实物期权早期的应用研究中，Myers、Kester、Trigeorgis和Mason、Trigeorgis、Brealey 和Myers以及Trigeorgis和Kasanen等从更明确的实物期权的角度，研究了竞争影响和战略影响。其中，1984年Myers教授在“Fina nce Theory and Financi al Strategy”中讲述了项目战略的期权意义。Kester定性分析了增长期权的竞争和战略作用，从学习曲线的角度分析了早期投资实施过程中积累的知识和经验对将来投资机会的战略影响。1991年Trigeorgis和Kasanen结合战略规划理论研究了多项投资间的相互影响。Trigeorgis研究了随机竞争状态下推迟期权的定价问题。1993年Kasanen研究了现在投资对将来投资机会的战略影响。

20世纪九十年代以来，我国学者在实物期权的研究中也十分广泛。1996年范龙振和张子刚[2]是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的学者。1998年范龙振比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴[3]假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在Pindyck的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。

范龙振和唐国兴把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。

2003年黎国华、黎凯[4]运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释；2004年梁铄、唐小我、马永开[5]从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具；2005年丁正中、曾慧[6]在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。2010年靳小翠[7]对并购中目标公司可能存在基本期权进行分析，并用B—S公式直接计算，对目标公司的价值给予合理估算，给相关人员在并购定价时提供具有价值的参考。段世霞和扈文秀[8]针对传统企业价值创造理论的局限性，基于实物期权理念和方法，构建了面向未来的、具有可操作性的、决策与管理为一体的动态企业价值创造管理框架。解决了投资净现值和期权价值，以及等待和竞争之间的均衡问题。为解决不确定环境下的企业价值创造提供了新的思路。

在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受到人们的高度重视。香港中文大学的谭跃、何佳[9]2001年借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视；2003年杨春鹏[10]探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。

近年来，随着房地产业在我国的迅猛发展，实物期权方法在房地产行业开发中的应用也日益广泛。2010年柯小玲[11]等将实物期权理论引用到房地产项目投资决策中，把现代房地产投资可以看作是一个美式永续期期权和有限期期权的综合，针对我国房地产投资的政策