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2
什么是动量策略
Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发 现，与DeBond和Thaler(1985)的价格长期回归趋势、Jegadeesh (1990) 与Lehmann(1990)的以周为间隔的短期价格回归趋势的实证结果不同， 以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中期收益呈现出延续性，即 中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。
Hong et al [2000]
季节性 规模效应
因素
数据偏误
Jegadeesh & Titman [1999]
低价公司效应
Loughran, and Ritter [1996]
12
7.1 反对EMH的主要观点
过度反应假说 不足反应假说 其他异象 行为金融原因
13
7.2 过度反应假说
认为，最成功的赢家（Winner），在下一个时期会变成输 家（Loser）。反过来，输家则会变成赢家。这是因为， 投资者最初对新闻会过度反应，而随后会对此加以纠正。
Rouvenhorst(1998)在其他十二个国家发现了类似的中期价格动量效应， 表明这种效应并非来自于数据采样偏差。事实上，动量交易策略，也 有称相对强度交易策略，在实践中早在这些研究之前就已有了广泛的 应用，如美国的价值线排名的利用等。
3
什么是动量策略
动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理，研究认为动量交易策略能 够获利，存在着许多解释：
例如规模效应、价益比效应及帐面市值比效应。在此背景 下行为金融理论产生并发展起来，同时也产生了许多不同 于传统的行为金融投资策略．反向投资策略就是其中之一。
7
现代金融理论的三大基础
1）在既定的预期收益率下，所有投资者可以通过“投资组合” （Portfolio）的技术，消除不必要的风险（非系统风险），以建 立一个风险最低（仅含系统风险）的投资组合，形成“效率前 沿”（Efficient Frontier）；
2）可以把所有个人的投资组合集合在一起，形成“市场投资组 合”（Market Portfolio），在搭配无风险资产下应所有相关的信息，资产的价格总是与其基本价值保持一致， 投资者无法利用信息来获取超额利润。
8
现代金融理论的三大基础
这种最初的过度反应和随后的纠正行动，导致了股票收益 的负自相关性，从而股价可预测。
Chang，Meleavey andRhee(1995)从1975年到1991年期间的日本证券市场资料进行分析， 发现反向投资短期内存在获利机会。
Conrad and Kaul(1998)以八种不同的形成期，交叉探讨反向投资策略和动量投资策略在 不同持有期间的获利性。发现反向投资可以在极短期(1月或是1个星期)和极长期(3到5 年或者更长)可以获利。Blume，Easley and O'Hara(1994)将交易量作为技术分析的依据， 发现将交易量加入投资策略中有显著的收益。
第7讲
动量策略和反转策略
1
什么是动量策略
动量效应就是说在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票 组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股 票投资组合仍将有良好表现。而表现不好的股票也将会持续其 不好的表现。
动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则， 当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入 或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略 的提出，源于对股市中股票价格中期收益延续性的研究。
Vermaelen [1990]
Kaul, Conrad & Gultekin [1997]
买价－卖价偏误
Kaul & Nimalendran [1990]
稀薄交易量
Chordia & Swaminathan [2000]
其他异象
行为金融
Zarowin [1990]
Barberis et al [1998]
4
什么是反向交易策略
反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判断的主要依据， 其中动量策略是买入近来的强势股，卖出弱势股；而逆向策略 是卖出近来的强势股，买入弱势股。
这是资本市场异象之一。
就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去 表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票，据此构成的 零投资组合在未来一段时间内将获得较高收益的投资策略。
10
EMH认为，没有人能始终胜过市场并且股 票收益不可预测。
但是，已经证明，股票收益有可能存在负 自相关性或正自相关性。
11
有效市场
Chan [1988], Ball & Kothari [1989]
市场微结构偏误
不有效市场
过度反应
De Bondt &
Thaler [1985]
不足反应
Lakonishok &
一种解释是，“收益动量”，即当股票收益的增长超过预期，或者当投资者 一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，动量交易 策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。
另一种解释是，基于价格动量和收益动量的策略因为利用了市场对不同信息 的反应不足而获利。收益动量策略是利用了对公司短期前景的反应不足一一 最终体现在短期收益中;价格动量策略利用了对公司价值有关信息反应迟缓和 在短期收益中未被近期收益和历史收益增长充分反应的公司长期前景。
5
什么是反向交易策略
反向投资策略（Contrary Investment Strategy） 传统的有效 市场假说认为股票收益是不可预测的。然而，在近二十年 来的实证研究中不断发现股票收益率具有一定可预测性的 证据，这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效率 理论遇到了巨大的挑战。
6
什么是反向交易策略
3）应所有相关的信息，资产的价格总是与其基本价值保持一致， 投资者无法利用信息来获取超额利润。
9
反向交易策略研究
De Bondt and Thaler(1985)认为市场会过度反应。也就是表现好的股票股价会过度高估， 而表现差的股票股价则会被过度低估，所以在过一段时间以后，表现好的股票股价会 向下修正，而表现差的股票股价会向上修正；因此反向投资策略可以获得超额报酬。
什么是动量策略
Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发 现，与DeBond和Thaler(1985)的价格长期回归趋势、Jegadeesh (1990) 与Lehmann(1990)的以周为间隔的短期价格回归趋势的实证结果不同， 以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中期收益呈现出延续性，即 中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。
Hong et al [2000]
季节性 规模效应
因素
数据偏误
Jegadeesh & Titman [1999]
低价公司效应
Loughran, and Ritter [1996]
12
7.1 反对EMH的主要观点
过度反应假说 不足反应假说 其他异象 行为金融原因
13
7.2 过度反应假说
认为，最成功的赢家（Winner），在下一个时期会变成输 家（Loser）。反过来，输家则会变成赢家。这是因为， 投资者最初对新闻会过度反应，而随后会对此加以纠正。
Rouvenhorst(1998)在其他十二个国家发现了类似的中期价格动量效应， 表明这种效应并非来自于数据采样偏差。事实上，动量交易策略，也 有称相对强度交易策略，在实践中早在这些研究之前就已有了广泛的 应用，如美国的价值线排名的利用等。
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什么是动量策略
动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理，研究认为动量交易策略能 够获利，存在着许多解释：
例如规模效应、价益比效应及帐面市值比效应。在此背景 下行为金融理论产生并发展起来，同时也产生了许多不同 于传统的行为金融投资策略．反向投资策略就是其中之一。
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现代金融理论的三大基础
1）在既定的预期收益率下，所有投资者可以通过“投资组合” （Portfolio）的技术，消除不必要的风险（非系统风险），以建 立一个风险最低（仅含系统风险）的投资组合，形成“效率前 沿”（Efficient Frontier）；
2）可以把所有个人的投资组合集合在一起，形成“市场投资组 合”（Market Portfolio），在搭配无风险资产下应所有相关的信息，资产的价格总是与其基本价值保持一致， 投资者无法利用信息来获取超额利润。
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现代金融理论的三大基础
这种最初的过度反应和随后的纠正行动，导致了股票收益 的负自相关性，从而股价可预测。
Chang，Meleavey andRhee(1995)从1975年到1991年期间的日本证券市场资料进行分析， 发现反向投资短期内存在获利机会。
Conrad and Kaul(1998)以八种不同的形成期，交叉探讨反向投资策略和动量投资策略在 不同持有期间的获利性。发现反向投资可以在极短期(1月或是1个星期)和极长期(3到5 年或者更长)可以获利。Blume，Easley and O'Hara(1994)将交易量作为技术分析的依据， 发现将交易量加入投资策略中有显著的收益。
第7讲
动量策略和反转策略
1
什么是动量策略
动量效应就是说在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票 组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股 票投资组合仍将有良好表现。而表现不好的股票也将会持续其 不好的表现。
动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则， 当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入 或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略 的提出，源于对股市中股票价格中期收益延续性的研究。
Vermaelen [1990]
Kaul, Conrad & Gultekin [1997]
买价－卖价偏误
Kaul & Nimalendran [1990]
稀薄交易量
Chordia & Swaminathan [2000]
其他异象
行为金融
Zarowin [1990]
Barberis et al [1998]
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什么是反向交易策略
反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判断的主要依据， 其中动量策略是买入近来的强势股，卖出弱势股；而逆向策略 是卖出近来的强势股，买入弱势股。
这是资本市场异象之一。
就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去 表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票，据此构成的 零投资组合在未来一段时间内将获得较高收益的投资策略。
10
EMH认为，没有人能始终胜过市场并且股 票收益不可预测。
但是，已经证明，股票收益有可能存在负 自相关性或正自相关性。
11
有效市场
Chan [1988], Ball & Kothari [1989]
市场微结构偏误
不有效市场
过度反应
De Bondt &
Thaler [1985]
不足反应
Lakonishok &
一种解释是，“收益动量”，即当股票收益的增长超过预期，或者当投资者 一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，动量交易 策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。
另一种解释是，基于价格动量和收益动量的策略因为利用了市场对不同信息 的反应不足而获利。收益动量策略是利用了对公司短期前景的反应不足一一 最终体现在短期收益中;价格动量策略利用了对公司价值有关信息反应迟缓和 在短期收益中未被近期收益和历史收益增长充分反应的公司长期前景。
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什么是反向交易策略
反向投资策略（Contrary Investment Strategy） 传统的有效 市场假说认为股票收益是不可预测的。然而，在近二十年 来的实证研究中不断发现股票收益率具有一定可预测性的 证据，这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效率 理论遇到了巨大的挑战。
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什么是反向交易策略
3）应所有相关的信息，资产的价格总是与其基本价值保持一致， 投资者无法利用信息来获取超额利润。
9
反向交易策略研究
De Bondt and Thaler(1985)认为市场会过度反应。也就是表现好的股票股价会过度高估， 而表现差的股票股价则会被过度低估，所以在过一段时间以后，表现好的股票股价会 向下修正，而表现差的股票股价会向上修正；因此反向投资策略可以获得超额报酬。