4-投资决策和风险分析
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现金流量预测的原则 项目现金流量计算方法
一
二
一、现金流量预测的原则
现金流量 —— 在一定时期内，投资项目实际收到 或付出的现金数
现金流出 现金流入
由于该项投资引起 的现金支出
由于该项投资而增加的现金 收入或现金支出节约额
现金净流量（ NCF ） —— 一定时期的现金流入 量减去现金流出量的差额
现金净流量＝现金流入－现金流出
（三）项目决策原则
● NPV≥0时，项目可行； NPV＜0时，项目不可行。 ● 当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值 大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值 大的项目应优先考虑。
（四） 净现值准则的特点 ◆净现值具有可加性。
◆净现值准则假定一个项目所产生的中间现金流量
（即发生在项目初始和终止之间的现金流量）能够
◆ 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。
实 际 现 金 流 量 原 则
会计收益是按权责发生制核算的，
不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。
现金流量是按收付实现制核算的， 现金净流量=当期实际收入现金量－当期实际支出现金量
◆ 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，
（二） 净现值的计算
影响净现值的因素： ◎ 项目的现金流量（NCF）
NCFt NPV t ( 1 r ) t 0
n
◎ 折现率（K）
◎ 项目周期（n）
• 项目使用的主要设 备的平均物理寿命 • 项目产品的市场寿 命（项目经济寿命）
▽ 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。 ▽ 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。 ▽ 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低 收益率对所有公司都是一样的。
现金流量预测
第四章
投资决策与风 险分析
投资项目评价准则
投资项目评价：一个示例 投资项目风险分析
学习目标
掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期 的计算与评价方法
理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义
掌握项目现金流量的预测方法
熟悉项目风险敏感性分析和情景分析
悉风险调整的基本方法
第一节 现金流量预测
14.13%
项目S 项目L
折现率 0.2 0.25 0.3 0.35
图4—3项目S、L净现值曲线
采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准
则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束，如果
公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供 了正确的答案。
如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的
需要注意的是，投资项目的内部收益率与资本成本是不 同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的，反映项目投 资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最 低收益率。 如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内
只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资
本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准 则，对项目投资评价的结论是一致的。图4-1描述了项目A净
现金净流量 ＝ 收现销售收入－经营付现成本
－（收现销售收入－经营付现成本－ 折旧）×所得税税率 ＝ 收现销售收入－经营付现成本
－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率
＝（收现销售收入－经营付现成本）×（1 －所得税税率）＋折旧×所得税税率
项目的资本全部来自于 股权资本的条件下：
标准。
三、获利指数
（一）获利指数( PI-profitability index )的含义
又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量 现值与现金流出量现值的比率。 （二）获利指数的计算
PI 投资项目未来现金净流 量现值 初始投资额现值
【例】承【例4-1】A项目的现值指数如下：
11 599 PI 1.16 10 000
表4—1
年份 销售收入 现金（销售收入2%）
XYZ投资项目预计净营运资本增加额
2009 4 000 80 2010 4 400 88 2011 4 840 97 2012 3 800 76 2013 1 800 36
单位：万元
2014 1 000 20
应收账款（销售收入8%）
存货（销售收入10%） 应付账款（销售收入7%） 净营运资本 净营运资本增加额
（三） 项目决策原则
● PI≥1时，项目可行； PI＜1时，项目不可行。 （四）获利指数标准的评价 ◆ 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投 资额的独立方案之间进行比较。 ◆ 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出 与净现值不同的结论，会对决策产生误导。
（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率
现金净流量 ＝ 收现销售收入 － 经营付现成本 － 所得税 经营总成本－折旧 （假设非付现成本只考虑折旧）
＝ 收现销售收入－（经营总成本－折旧）
－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率 ＝ 收现销售收入－经营总成本＋折旧
－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率
以最低可接受的收益率（通常指资本成本）进行再
投资。 ◆ NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化。 。
采用净现值准则进行投资决策隐含的假设是： 以当前预测的现金流量和折现率进行项目投资与否
的决策，无论是“现在就投资”，如果NPV大于零，
还是“永远不投资”，如果NPV小于零，都是一种 当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关， 从而忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导 致项目发生变化的各种因素，否认了决策的灵活性。
而不是用现在的价格和成本计算。
◆ 增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有 这项投资现金流量之间的差额。
增 量 现 金 流 量 原 则
◆ 增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。 ◆ 判断增量现金流量，决策者面临的问题： ① 附加效应 ② 沉没成本 ③ 机会成本
④ 制造费用
二、项目现金流量计算方法
现值与内部收益率之间的函数关系。
3 500 3 000 2 500 2 000
净现值
1 500 1 000 500 0 -500 0% -1 000 5% 10% 15% 20% 25% 30% 折现率
图4- 1项目A的NPV与IRR的关系
与净现值准则相比，内部收益率准则存在某些缺 陷，具体表现在以下四个方面：
① 增量税后现金流入量——投资项目投产后增加的税后
现金收入（或成本费用节约额）。
② 增量税后现金流出量——与投资项目有关的以现金支 付的各种税后成本费用以及各种税金支出。
不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本
● 计算公式及进一步推导：
现金净流量 ＝ 收现销售收入 － 经营付现成本 － 所得税 （收现销售收入－经营总成本）×所得税税率 经营付现成本＋折旧 （假设非付现成本只考虑折旧）
＝（收现销售收入－经营总成本）×（1－所得税税率）＋折旧
净收益
即：现金净流量＝净收益＋折旧
如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：
现金净 销售 经营付 所得 净营运资本 资本 流 量 收入 现成本 税 追加支出 支出
（三）终结现金流量
● 项目经济寿命终了时发生的现金流量。 ● 主要内容：
• 现金流量预测期限
【例4-1】现有ห้องสมุดไป่ตู้、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目的折 现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表4-1 所示。
表4-2 A、B投资项目预期现金流量 A B C D E F 万元 G H
1
2 3
项 目
NCF0
-10 000 -10 000
NCF1
① 经营现金流量（与经营期计算方式一样）
② 非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益
B. 垫支营运资本的收回
● 计算公式： 终结现金流量＝经营现金流量＋固定资产的残值变价收 入（含税赋损益）＋收回垫支的营运资本
现金流量预测中应注意的问题
1.利息费用 ☆ 视作费用支出，从现金流量中扣除
320
400 280 520
352
440 308 572 52
387
484 339 629 57
304
380 266 494 -135
144
180 126 234 -260
80
100 70 130 -104
（二）存续期经营现金流量
● 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般
按年计算。 ● 主要内容：
（一）初始现金流量
● 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。 ● 主要内容：
① 形成固定资产的支出
（1）项目初始投资
② 形成无形资产的费用
③ 形成其他资产的费用
某年营运资本增加额
（2）净营运资本
＝本年流动资本需用额－上年营运资本总额
该年流动资产需用额－该年流动负债筹资额
（3）原有固定资产的变价收入 （4）所得税效应
资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量 售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量
★关于投入净营运资本的说明
在项目存续期末，满足项目需要的流动资产不再需要，
如无需购买新的存货，应收账款将被收回且不会产生新的应
收账款，因而投放在项目上的营运资本在项目存续期末被逐 渐收回。 XYZ公司投资项目预计净营运资本增加额（2010年至 2014年）如表4—1所示，在表中，营运资本投资额随着销售 收入的变化而变化，在项目生产期的第三年（2012），前两 期投入的营运资本逐渐被收回。
二、内部收益率
（一）内部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含义
项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现 金流出量现值相等时的折现率。
（二）内部收益率的计算
NPV NCFt (1 IRR) t 0
t 0 n
（三）项目决策原则
● IRR≥项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR＜项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。
8 000 1 000
NCF2
4 000 4 544
NCF3
960 9 676
NPV(8%)
1 599 2 503
IRR
20% 18%
PI
1.16 1.25
A B
根据表4-1的数据，项目A的净现值计算如下：
NPV 10 000 8 000 4 000 960 2 1 8% 1 8% 1 8%3 10 000 11 599 1 599 (万元)
20 000
20 000
20 000
20000
4 787
16%
1.09
Ｌ－Ｓ
-29 060
10 000
10 000
10 000
10 000
1 313
14.13%
1.05
30 000 25 000 20 000
净现值(万元)
15 000 10 000 5 000 0 -5 000 -10 000 -15 000 0 0.05 0.1 0.15
第二节 投资项目评价准则
一
净现值准则
二
内部收益率准则
三
获利指数准则 投资回收期准则
四 五
会计收益率准则
一、净现值准则
（一）净现值( NPV-net present value )的含义 ▲ 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获 利能力的动态标准。 ▲ 在整个建设和生产服务年限内各年现金净流
量按一定的折现率计算的现值之和。
☆ 归于现金流量的资本成本（折现率）中 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资 有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息
时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本
成本中考虑。
2.通货膨胀的影响
☆ 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则
☆ 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不
同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简 单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。
图4—2 多个内部收益率项目的净现值曲线
第四，互斥项目排序矛盾。
表4—4
项目 NCF0
投资项目S和L的现金流量
NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 NPV(12%)
单位：万元
IRR(%) PI
S
-26 900
10 000
10 000
10 000
10 000
3 473
18%
1.13
L
-55 960
第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。
第二, 内部收益率准则不能识别投资（资本贷放）
和融资（资本借入）。
表4-3
项目
项目C 项目D
投资于融资项目的NPV和IRR
0
-1 000 1 000
金额单位：万元
IRR
50% 50%
1
1 500 -1 500
NPV（10%）
364 -364
第三，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。
一
二
一、现金流量预测的原则
现金流量 —— 在一定时期内，投资项目实际收到 或付出的现金数
现金流出 现金流入
由于该项投资引起 的现金支出
由于该项投资而增加的现金 收入或现金支出节约额
现金净流量（ NCF ） —— 一定时期的现金流入 量减去现金流出量的差额
现金净流量＝现金流入－现金流出
（三）项目决策原则
● NPV≥0时，项目可行； NPV＜0时，项目不可行。 ● 当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值 大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值 大的项目应优先考虑。
（四） 净现值准则的特点 ◆净现值具有可加性。
◆净现值准则假定一个项目所产生的中间现金流量
（即发生在项目初始和终止之间的现金流量）能够
◆ 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。
实 际 现 金 流 量 原 则
会计收益是按权责发生制核算的，
不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。
现金流量是按收付实现制核算的， 现金净流量=当期实际收入现金量－当期实际支出现金量
◆ 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，
（二） 净现值的计算
影响净现值的因素： ◎ 项目的现金流量（NCF）
NCFt NPV t ( 1 r ) t 0
n
◎ 折现率（K）
◎ 项目周期（n）
• 项目使用的主要设 备的平均物理寿命 • 项目产品的市场寿 命（项目经济寿命）
▽ 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。 ▽ 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。 ▽ 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低 收益率对所有公司都是一样的。
现金流量预测
第四章
投资决策与风 险分析
投资项目评价准则
投资项目评价：一个示例 投资项目风险分析
学习目标
掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期 的计算与评价方法
理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义
掌握项目现金流量的预测方法
熟悉项目风险敏感性分析和情景分析
悉风险调整的基本方法
第一节 现金流量预测
14.13%
项目S 项目L
折现率 0.2 0.25 0.3 0.35
图4—3项目S、L净现值曲线
采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准
则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束，如果
公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供 了正确的答案。
如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的
需要注意的是，投资项目的内部收益率与资本成本是不 同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的，反映项目投 资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最 低收益率。 如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内
只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资
本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准 则，对项目投资评价的结论是一致的。图4-1描述了项目A净
现金净流量 ＝ 收现销售收入－经营付现成本
－（收现销售收入－经营付现成本－ 折旧）×所得税税率 ＝ 收现销售收入－经营付现成本
－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率
＝（收现销售收入－经营付现成本）×（1 －所得税税率）＋折旧×所得税税率
项目的资本全部来自于 股权资本的条件下：
标准。
三、获利指数
（一）获利指数( PI-profitability index )的含义
又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量 现值与现金流出量现值的比率。 （二）获利指数的计算
PI 投资项目未来现金净流 量现值 初始投资额现值
【例】承【例4-1】A项目的现值指数如下：
11 599 PI 1.16 10 000
表4—1
年份 销售收入 现金（销售收入2%）
XYZ投资项目预计净营运资本增加额
2009 4 000 80 2010 4 400 88 2011 4 840 97 2012 3 800 76 2013 1 800 36
单位：万元
2014 1 000 20
应收账款（销售收入8%）
存货（销售收入10%） 应付账款（销售收入7%） 净营运资本 净营运资本增加额
（三） 项目决策原则
● PI≥1时，项目可行； PI＜1时，项目不可行。 （四）获利指数标准的评价 ◆ 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投 资额的独立方案之间进行比较。 ◆ 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出 与净现值不同的结论，会对决策产生误导。
（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率
现金净流量 ＝ 收现销售收入 － 经营付现成本 － 所得税 经营总成本－折旧 （假设非付现成本只考虑折旧）
＝ 收现销售收入－（经营总成本－折旧）
－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率 ＝ 收现销售收入－经营总成本＋折旧
－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率
以最低可接受的收益率（通常指资本成本）进行再
投资。 ◆ NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化。 。
采用净现值准则进行投资决策隐含的假设是： 以当前预测的现金流量和折现率进行项目投资与否
的决策，无论是“现在就投资”，如果NPV大于零，
还是“永远不投资”，如果NPV小于零，都是一种 当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关， 从而忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导 致项目发生变化的各种因素，否认了决策的灵活性。
而不是用现在的价格和成本计算。
◆ 增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有 这项投资现金流量之间的差额。
增 量 现 金 流 量 原 则
◆ 增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。 ◆ 判断增量现金流量，决策者面临的问题： ① 附加效应 ② 沉没成本 ③ 机会成本
④ 制造费用
二、项目现金流量计算方法
现值与内部收益率之间的函数关系。
3 500 3 000 2 500 2 000
净现值
1 500 1 000 500 0 -500 0% -1 000 5% 10% 15% 20% 25% 30% 折现率
图4- 1项目A的NPV与IRR的关系
与净现值准则相比，内部收益率准则存在某些缺 陷，具体表现在以下四个方面：
① 增量税后现金流入量——投资项目投产后增加的税后
现金收入（或成本费用节约额）。
② 增量税后现金流出量——与投资项目有关的以现金支 付的各种税后成本费用以及各种税金支出。
不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本
● 计算公式及进一步推导：
现金净流量 ＝ 收现销售收入 － 经营付现成本 － 所得税 （收现销售收入－经营总成本）×所得税税率 经营付现成本＋折旧 （假设非付现成本只考虑折旧）
＝（收现销售收入－经营总成本）×（1－所得税税率）＋折旧
净收益
即：现金净流量＝净收益＋折旧
如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：
现金净 销售 经营付 所得 净营运资本 资本 流 量 收入 现成本 税 追加支出 支出
（三）终结现金流量
● 项目经济寿命终了时发生的现金流量。 ● 主要内容：
• 现金流量预测期限
【例4-1】现有ห้องสมุดไป่ตู้、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目的折 现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表4-1 所示。
表4-2 A、B投资项目预期现金流量 A B C D E F 万元 G H
1
2 3
项 目
NCF0
-10 000 -10 000
NCF1
① 经营现金流量（与经营期计算方式一样）
② 非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益
B. 垫支营运资本的收回
● 计算公式： 终结现金流量＝经营现金流量＋固定资产的残值变价收 入（含税赋损益）＋收回垫支的营运资本
现金流量预测中应注意的问题
1.利息费用 ☆ 视作费用支出，从现金流量中扣除
320
400 280 520
352
440 308 572 52
387
484 339 629 57
304
380 266 494 -135
144
180 126 234 -260
80
100 70 130 -104
（二）存续期经营现金流量
● 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般
按年计算。 ● 主要内容：
（一）初始现金流量
● 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。 ● 主要内容：
① 形成固定资产的支出
（1）项目初始投资
② 形成无形资产的费用
③ 形成其他资产的费用
某年营运资本增加额
（2）净营运资本
＝本年流动资本需用额－上年营运资本总额
该年流动资产需用额－该年流动负债筹资额
（3）原有固定资产的变价收入 （4）所得税效应
资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量 售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量
★关于投入净营运资本的说明
在项目存续期末，满足项目需要的流动资产不再需要，
如无需购买新的存货，应收账款将被收回且不会产生新的应
收账款，因而投放在项目上的营运资本在项目存续期末被逐 渐收回。 XYZ公司投资项目预计净营运资本增加额（2010年至 2014年）如表4—1所示，在表中，营运资本投资额随着销售 收入的变化而变化，在项目生产期的第三年（2012），前两 期投入的营运资本逐渐被收回。
二、内部收益率
（一）内部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含义
项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现 金流出量现值相等时的折现率。
（二）内部收益率的计算
NPV NCFt (1 IRR) t 0
t 0 n
（三）项目决策原则
● IRR≥项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR＜项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。
8 000 1 000
NCF2
4 000 4 544
NCF3
960 9 676
NPV(8%)
1 599 2 503
IRR
20% 18%
PI
1.16 1.25
A B
根据表4-1的数据，项目A的净现值计算如下：
NPV 10 000 8 000 4 000 960 2 1 8% 1 8% 1 8%3 10 000 11 599 1 599 (万元)
20 000
20 000
20 000
20000
4 787
16%
1.09
Ｌ－Ｓ
-29 060
10 000
10 000
10 000
10 000
1 313
14.13%
1.05
30 000 25 000 20 000
净现值(万元)
15 000 10 000 5 000 0 -5 000 -10 000 -15 000 0 0.05 0.1 0.15
第二节 投资项目评价准则
一
净现值准则
二
内部收益率准则
三
获利指数准则 投资回收期准则
四 五
会计收益率准则
一、净现值准则
（一）净现值( NPV-net present value )的含义 ▲ 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获 利能力的动态标准。 ▲ 在整个建设和生产服务年限内各年现金净流
量按一定的折现率计算的现值之和。
☆ 归于现金流量的资本成本（折现率）中 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资 有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息
时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本
成本中考虑。
2.通货膨胀的影响
☆ 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则
☆ 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不
同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简 单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。
图4—2 多个内部收益率项目的净现值曲线
第四，互斥项目排序矛盾。
表4—4
项目 NCF0
投资项目S和L的现金流量
NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 NPV(12%)
单位：万元
IRR(%) PI
S
-26 900
10 000
10 000
10 000
10 000
3 473
18%
1.13
L
-55 960
第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。
第二, 内部收益率准则不能识别投资（资本贷放）
和融资（资本借入）。
表4-3
项目
项目C 项目D
投资于融资项目的NPV和IRR
0
-1 000 1 000
金额单位：万元
IRR
50% 50%
1
1 500 -1 500
NPV（10%）
364 -364
第三，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。