国际金融学第八章 外汇衍生品

第八章外汇衍生品（derivative）
学习目标：
1.看看外汇衍生品如何被报价、估价和用于投机目的，分析外汇衍生品与远期交易的区别
2.分析外汇期权（foreign currency options）怎么被标价及用来投机
3.依据利润的损失是有限还是无限的来考虑买入期权和发行期权（buy options and write options）的区别。

4.解释外汇期权如何被估价
一、外汇衍生品
1、21世纪的跨国公司金融管理都需要考虑如何利用金融衍生品。

金融衍生品的价值都是由一项资产衍生而来的，比如说一只股票或是一种货币，也因此而得名。

2、现今，他们主要被用于两种目的：
投机（speculation）——财务经理因为预期盈利而增加仓位。

套期保值（hedging）——财务经理利用金融工具来降低或消除公司现金流日常管理的风险
3、在有效操作这些衍生品之前，财务经理需要对他们的基本原理和定价有一个清晰的了解。

衍生品分为：外汇期货（foreign currency futures）
外汇期权（foreign currency options）
要注意的是：金融衍生工具是细心和能干的主管财务经理手里强大的工具，他们也可以是错误使用时的破坏性工具。

二、外汇期货
1、外汇期货合约与远期合约（forward contract）相似。

他要求在预先指定的未来时间和特定地点按照指定的价格交割标准数量的外国货币。

与其相似的还有商品期货合约（这些商品包括猪、牛、木材等）、有息存款期货合约和黄金期货合约。

这些合约在芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange）的国际货币市场（International Monetary Market）里交易。

2、合约细节（contract specification）
合约细节是交易所基于要交易的具体期货而专门确立的。

交易的货币必须是偶数倍（even multiple）完成的。

汇率说明方法——使用美元标价法，一单位美元兑换的外国货币数量，也叫直接标价法（direct quote）
到期日（maturity date）——合约在一月、三月、四月、六月、七月、九月、十月和十二月的第三个星期三到期。

最后交易日——合约可以在第二个交易日至到期日之间进行交易。

抵押品和最低保证金（collateral and maintenance margins）——买者和交易者必须存入初始保证金和抵押品。

这要求类似于履约保证金（performance
bond）。

在每个交易日结束之前，如果合约价值更大，盯市（is marked to
market）和账户平衡的账户是记在贷方(credited)，如果合约价值小于账
户余额（account balance），则计入借方（debited）.
交割（settlement）——期货合约中的5%是现货交割的，最常见的买家和卖家
是在交割日之前通过平仓（offset the position）来交割的。

完整的买入/
卖出或者卖出/买入称为买卖双方的完整交易（round turn）
佣金（commissions）——客户支付佣金给它们的经纪人来执行一个完整交易，而且只有一个价格是报价的。

结算所作为交易对手的使用（Use of a clearing house as a counterparty）——客户和票据交易所之间的所有合约都是协议。

因此客户部不必担心特定的交
易对手的履约保证金，因为票据交易所会保证所有成员之间的交易正常
进行。

3、外汇期货的使用
任何想在货币运动中投机的投资者都可以采用以下策略：
空头（short position）——如果货币将会贬值，就卖出期货合约。

多头（long position）——如果货币将会升值，就买进期货合约。

例如：看着华尔街日报上墨西哥比索的期货定价，琥珀-麦克莱恩认为，墨西哥比索兑美元汇率将下降，她相信比索价值将会下降，所以她卖出了三月
期货合约。

通过对墨西哥比索的短期平仓，琥珀在交割日以高于现货价
的定价卖出了500000墨西哥比索。

利用表中的报价，琥珀卖出一个三月的期货合约，500000比索的交割价为：$10958 / Ps
为了计算交割价，我们使用以下公式：
Value at maturity (Short position) = -Notional principal ⨯ (Spot – Forward)
到期日的价值（空头）= —名义本金*（即期—远期）
利用表中的交割价，假如到期日的即期汇率为$.09500/Ps，那么琥珀的利润为：价值= —Ps500000 * ( $0.09500 / Ps —$.10958 ) = $7290
如果琥珀相信墨西哥比索回升值，她就会对比所执行多头操作：
Value at maturity (Long position) = Notional principal ⨯ (Spot – Forward)
到期日的价值（多头）= 名义本金*（即期—远期）
使用表中的交割价，假设到期日的即期汇率为$.11000 / Ps，琥珀的利润为：
价值= Ps 500000 * ($0.11000 / Ps —$.10958 / Ps) = $ 210
4、期货合约的原理是期货买方要在未来指定的时间以指定的价格购买特定数量的外汇，如果是期货卖方，他就要在未来指定的时间按照指定的价格卖出特定数量的外汇。

不同的期货合约还可以被组合起来成为一个更复杂的仓位。

当我们对这些合约进行组合时，组合价值仅仅就是各合约价值的直接加总。

个体客户会发现期货合约更加适合投机行为，因为他们通常接触不到远期合约。

而在商业街中，由于期货合约价值在整个合约期间采用逐日盯市法进行计算，期货合约通常被认为效率低下而繁重。

三、外汇期权
1、外汇期权合约是指合约购买方在向出售方支付一定期权费后，所获得的在未来约定日期或一定时间内，按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权。

最重要的是它只有权利而没有义务。

2、两种期权的基本类型：看涨期权和看跌期权
看涨期权——买家有权利购买货币
看跌期权——买家有权利出售货币
期权的买方称为持有者，期权的卖方称为发行人（the writer）。

3、每个期权有三个不同的价格因素：
执行价或者履约价（strike or exercise price）——期权合约规定好的价格。

期权费用（premium）——指购买期权的成本、价格或期权价值，一般而言有购买者预先支付给出售者。

在场外交易市场中（期权由银行提供），期权费用被表示为交易额的百分比。

市场上潜在的或者真实的即期汇率
有两种期权到期日：
美式期权——可以在期权购买日和到期日之间的任何时间内执行
欧式期权——只能在期权到期日行驶期权
4、期权根据他们的支出被分为：
到价（at-the-money, ATM）——期权的执行价格等于现时市场价格。

价内（in-the-money, ITM）——除去期权费用之后还能够带来盈利的期权合约。

价外（out-of-the-money, OTM）——除去期权费用之后不能带来盈利的期权合约。

四、外汇期权交易市场
外汇期权使用的增加导致了几种市场的出现，这些市场可以给财务经理人提供衍生工具。

1、场外交易市场（Over-the-Counter ，OTC Market）
场外期权经常以美元兑英镑、瑞士法郎、日元、加元和欧元的形式由银行发行。

场外交易市场期权最大的好处是它们的条款按照公司的特定要求进行设定。

交易对手风险的存在
主要被个人和银行使用
2、有组织的交易所
类似于期货市场，货币期权是在有组织的交易所交易
芝加哥商业交易所和费城股票交易所是主要的期权市场。

结算所业务的提供者是期权结算公司（options clearinghouse corporation, OCC）
交易所交易的期权是通过结算所进行结算的，所以买卖双方不会直接进行交易。

结算所充当每一份期权合约的反方，并保证履行合约。

结算所的职
责就是交易所成员的职责，他们通常包括很多银行。

3、货币期权的报价（quotation）和价格
即期汇率——指58.51美分，或者0.5851美元，等于一个瑞士法郎的价格
执行价格——支付期权的一法郎的价格。

58 ½的八月看涨期权等于$0.5850/Sfr
期权费用——58 ½的八月期权等于0.50法郎，或者$0.0050/Sfr
因为625000法郎的看涨期权的总成本是Sfr62500×$0.0050/Sfr=312.50美元五、外汇投机
投机是一项基于对未来价格进行预期从而达到盈利的活动，在外汇市场上，投机者通常先持有一种外汇的仓位（非套期保值），等汇率按预期变化时再退出该仓
位。

1、现货市场上的投机：
汉斯-施密特是货币投机者。

他愿意根据他的货币观点而用他的钱来冒险，他可能会在现货市场、远期或者期权市场上这样做。

假设他有10万美元，他相信六个月的即期瑞士法郎将会是$0.6000/Sfr。

即期市场上的投机要求货币升值（currency appreciation）。

在即期市场上的投机汉斯会采取下列步骤：
在即期汇率$0.5851/Sfr时，用10万美元购买170910.96法郎
持有法郎下去，因为汉斯是在即期市场上，他不承诺六个月的目标。

当目标汇率达到新的即期汇率$0.6000/Sfr时，卖出170910.96法郎，收到102546.57美元（170910.96*$0.6000/Sfr）
这就带来了2546.57美元利润，或者2.5%利息收入和机会成本的忽视成本2、远期市场上的投机
如果汉斯在远期市场上投机，他的观点是未来的即期汇率不同于远期汇率。

现在，汉斯在远期定价为$0.5760/Sfr时，购买173611.11法郎的六个月远期。

这不需要现金支出。

六个月后，履行这个合约将按照$0.5760/Sfr的汇率收到173611.11法郎，成本是10万美元。

在即期市场上，汉斯以预期的即期汇率$0.6000/Sfr卖出173611.11法郎，收到了173611.11法郎*$0.6000/Sfr=104166.67美元
这就在无需任何投资的情况下获得了4166.67美元的利润。

在这个特定的远期投机操作中，潜在的最大损失为10万美元，这是远期合约中需要购买瑞士法郎的资金。

如果在六个月后，瑞士法郎的现时价值为零，这种情况就会出现。

而潜在的最大收益是没有上限的，因为远期合约中的法郎在理论上可以无限升值。

4、在期权市场上的投机
就所产生的风险类型来说，期权与其他所有的金融工具都不相同。

期权持有者可以选择执行期权，也可以选择不执行齐全，也可以选择不执行让它直接过期。

只有当执行期权会产生收益时持有者才会选择执行它，这就是说期权是处于价内的。

当即期汇率低于执行汇率时，购买者将会放任期权过时，而出售者将会赚取期权费。

由此期权购买方的损益情况则不那么吸引人，要么面临有限收益，要么面临潜在无限损失。

但通过采取抵消手段，出售方的损失程度是可以被限制住的。

如果汉斯投机期权市场，他的观点是决定购买或卖出什么类型的期权。

作为看涨期权的买方，汉斯买了在执行价为58 ½ ($0.5850/Sfr)对于法郎的八月看涨期权期权费用为0.50或者0.50 or $0.0050/Sfr
即期汇率低于执行价时，汉斯不会执行期权，因为他可以在即期市场上而不是通过它的看涨期权购买到更便宜的法郎。

汉斯唯一的损失被限制在期权成本或期权费用上。

（$0.0050/Sfr）
在即期汇率大于执行利率58 ½时，汉斯才执行期权，只支付没法郎的执行价。

如果法郎是在59 ½，汉斯会执行期权，购买58 ½ 的瑞士法郎，而不是
59 ½。

汉斯可以以59 ½的汇率卖出他的瑞士法郎来收取利润：
Profit = Spot rate – (Strike price + Premium)
利润=即期利率—（执行价格+期权价格）
= $0.595/Sfr – ($0.585/Sfr + $0.005/Sfr)
= $.005/Sfr
汉斯发行看涨期权的支出是：
Profit = Premium – (Spot rate - Strike price)
利润=期权费用—（即期汇率—执行价格）
= $0.005/Sfr – ($0.595/Sfr + $0.585/Sfr)
= - $0.005/Sfr
汉斯买进看跌期权的支出是：
Profit = Strike price – (Spot rate + Premium)
利润=执行价—（即期汇率+期权费用）
= $0.585/Sfr – ($0.575/Sfr + $0.005/Sfr)
= $0.005/Sfr
汉斯发行看跌期权的支出为：
Profit = Premium – (Strike price - Spot rate)
利润= 期权费用—（执行价—即期汇率）
= $0.005/Sfr – ($0.585/Sfr + $0.575/Sfr)
= - $0.005/Sfr
六、期权定价和评估
1、任何期权定价必须结合六大要素：
目前的即期汇率，$1.70/£
到期时间，90天
与到期时间匹配的远期汇率，$1.70/£
美元利率，年利率8%
英镑利率，年利率8%
波动率（volatility），每日即期汇率变动偏差，年利率10%
2、内在价值（intrinsic value）是期权立即形势所带来的价值（at-the-money，到价的）
当即期汇率到达执行价之前它为零，即是价外的。

当即期汇率大于执行价时，它是价内的。

在到期日，期权价值等于其内在价值。

在即期汇率到达执行价之前他都为零（与即期汇率进行1:1的上升）。

虚值期权的内在价值为零，即如果执行汇率高于市场汇率，行使期权将不会得到任何收益。

如果即期汇率高于执行汇率，那么内在价值大于零，因为如果期权被行使，内在价值将是其所带来的最小收益。

当即期汇率是1.74美元/英镑，期权就是价内的，它的内在价值是1.74美元—$1.70/£,，或者每磅4美分。

当即期汇率是1.70美元/英镑，期权是到价的，它的内在价值是1.70美元—
1.70美元/英镑，或者每磅0美分。

当即期汇率是1.66美元/英镑，期权是价外的，他没有内在价值，只有傻瓜才会行使该期权。

期权的时间价值是因为在今天和到期日之间，基础货币的价格可以更进一步的进入货币里。

在表中，时间价值处在总价值和内在价值之间。

七、期权的波动率(volatility)
1、期权的波动率被定义为日常百分比变化的标准差。

波动率对于期权价值而 言非常重要，因为汇率的变动可能会影响期权的行使与否。

如果汇率的波动率上 升，那么行使期权的风险也就相应增大，而期权费用也会增加。

波动率是每年规 定的。

2、例如：12.6%的年息波动率被转换为一天的波动率：
3、对于$1.70/£ 的看涨期权，1个百分点的年波动率的增加，将会增加看涨期权 的期权费用，从$0.033/£ 升到$0 .036/£
期权费用的边际变化等于变动率变化引起的期权费用变化。

期权费用变动 / 波动率变化 =0.30
4、波动率最大的问题就是它无法被观测到。

在期权定价公式中，波动率是唯一 被交易者主观决定的。

关于波动率的计算方法没有一项是完全正确的。

问题的关键在于预期。

历史波动率并不能精确预期未来的汇率波动，但如果没有历史记录我们就只能一筹莫展了。

5、波动率有三种衡量方法：
历史性的（historic ）—— 即波动率是基于最近一段时间算出。

前瞻性的（forward-looking ）——即历史波动率被修改为符合期权未过期时的未来预期。

隐含性的（implied ）——即波动率可从期权的市场价格中倒推出来。

正因为波动率是唯一一项需要期权出售方进行判断的因素，所以他在期权定价中起着至关重要的作用。

所有的货币汇率都有历史数据，这使得期权出售者能够更好的形成他们的预期。

然而，真正有天赋的期权出售者是那些凭直觉和眼光进行有效定价的人。

八、小结
1、一份外汇期货合同是一种交易所制定的标准化的法律契约。

该合约规定交易双方各自支付一定的保证金和佣金，并按照交易币种、数量、交割月份与地点等买卖一定数量的外汇。

2、外汇期货合约是一份标准化的远期合约。

不同于远期合约，期货合约发生在有组织的交易所内。

他们需要抵押物，通常以平仓的方式交割。

3、在合约大小、到期时间、交易地点、价格、抵押物和保证金（margin ）要求、结算方法、佣金（commission ）、交易时间、交易对手和流动性方面，期货是不同与远期的。

4、相比与期货，财务经理更偏好外汇远期，因为它可以平仓，还有最低保证金。

金融投机者更偏好期货，因为市场流动性比远期好。

5、外汇期权是给予持有者权利而不是义务的金融合约。

它指合约购买方在向出售方支付一定期权费后，所获得的在未来约定日期或一定时间内，按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权。

6、当购买者把期权作为一种投机工具使用，它是基于货币上升或下降的基础上，从而获得价值的。

当货币沿着与预期相反的方向变动，损失的数量就是期权费tility daily vola %66.0105.19%6.12365%6.12==30.010.11.033.0$036.0$y volatilit premium =--=∆
∆
用。

7、当卖家把货币期权作为一种投机工具使用，他将获得期权费用，如果期权是价外的，发行者就获得全部的期权费用。

8.投机是试图预期未来市场价格从而进行贸易获得利润。

在外汇市场上，投机者持有外汇然后在汇率变动后关闭仓位。

如果汇率是按照预期的发展的，就可以获利。

9、货币期权的定价是现时即期汇率、特定的执行价、远期汇率、货币变动率和到期时间的一个组合。

10、期权的全部价值是内在价值和时间价值的总和。

内在价值依赖于期权执行价和未来某个时点的即期汇率的关系，时间价值是在期权到期日前，内在价值的变化幅度。