资本资产定价模型在中国股票市场的实证研究_周子耀
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图 1 CAPM 回归拟合线 查表可知，在 5% 显著水平下回归系数 γ1 显著不为 0，即在上海股 市中收益率与风险之间存在较好的线性相关关系。γ0 ＜ 0，即无风险收 益率是负数。这与原 CAPM 模型的假设不同。这个差异可以解释为目前 中国证券市场存在制度性缺陷和投资者行为的投机性。投资者放弃货币的流 动性需求，对货币的投机需求大于放弃流动性所需要的溢价补偿。中国股市 参与者的投资理念仍不成熟，关注高风险带来的高收益而不是货币的时间价 值。从客观上说明了中国股市的不成熟。γ1 为正表明股票的收益率与其系 统风险确实存在正向关系。这与 CAPM 模型的理论相符。模拟出的证券市场 线向右上方倾斜，说明在中国股市对风险的确有正的溢价。 三、总结与结论 中国股市尚处于发展阶段，随着改革的不断深入，中国股票市场有 了显著提升，对股市的研究也有了新的发展。本文尝试用 CAPM 模型的 方法来对中国股市进行初步的实证研究。 通过分析，资本资产定价模型在中国股票市场都有较好地解释，随 着中国股票 市 场 的 日 趋 完 善， 将 会 有 着 更 令 人 期 待 的 实 际 应 用 价 值。 （ 作者单位： 中央财经大学） 参考文献： ［1］ 约翰． Y． 坎贝尔等． 金融市场计量经济学 ［M］． 上海财经大
关键词： CAPM； 中国股票市场
资本资产定价模型是现代金融经济学理论的基石。1952 年，马科 维茨提出均值 － 方差的分析方法，以均值度量股票的预期收益，以方差 度量股票的风险，把投资问题转化为在既定的风险水平下寻求股票的收 益最大化，或在既定的收益水平下寻求风险的最小化。马科维茨均值 － 方差理论的提出，标志着现代投资理论的诞生。从 20 世纪 60 年代初开 始，以 Sharpe，Lintner 和 Mossin 为代表的一些经济学家开始从实证的角 度出发，探索证券投资的现实，导致了资本资产定价模型的产生。作为 基于风险资产期望收益均衡基础上的预测模型之一，CAPM 阐述了在投 资者都采用马科维茨的理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形 成，把资产的预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性关 系表达出来了，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺 度 β 值之间存在正相关关系。应该说，作为一种阐述风险资产均衡价格决定 的理论，单一指数模型，或以之为基础的 CAPM 不仅大大简化了投资组合选 择的运算过程，使马科维茨的投资组合选择理论朝现实世界的应用迈进了一 大步，而且也使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入 实证性，进而对证券投资的理论研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践 的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。
Section of Expected Stock Ｒeturns”，Journal of Finance47 （ june） ． ［6］ 罗伯特 C 莫顿． 连续时间金融 ［M］． 北京： 中国人民大学出版
社，2005． ［7］ 李嘉，李从珠，吴富锁． CAPM 在上海股票市场上的实证 研 究
［J］． 北方工业大学学报，2004． ［8］ 邓长荣，马永开． 三因素模型在中国证券市场的实证研究 ［J］．
财政金融
财经纵览
资本资产定价模型在中国股票市场的实证研究
周子耀 于苏日娜
摘 要： 资本资产定价模型是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险 资产之间的关系，以及均衡价格的形成。它使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入实证性，进而对证券投资的理论 研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。本文主要利用数值分析理论对股票数 据进行迭代，得到拟合参数，推导资本资产定价模型在中国股市的应用情况。对经典 CAPM 模型在中国股票市场进行研究分析，计算其组 合的收益率与风险关系，分析其与中国股市的符合程度，进而考察其在中国股票市场的有效性和可行性。通过分析，资本资产定价模型在 中国股票市场都有较好地解释，随着中国股票市场的日趋完善，资本资产定价模型将会有着更令人期待的实际应用价值。
管理学报，2005．
作者简介： 周子耀 （ 1992—） ，男，汉，安徽合肥人，经济学硕士，中央财经大学，研究方向： 金融学。 于苏日娜 （ 1991—） ，女，蒙古族，内蒙古通辽人，经济学硕士，中央财经大学，研究方向： 金融学。
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学出版社，2003． ［2］ 李志彤，杨晓燕。吴萍． 利用资本资产定价模型分析证券投资
风险 ［M］． 山西大学学报，1999． ［3］ 张一春． 金融市场学 ［M］． 北京： 高等教育出版社，1999． ［4］ 宋逢明，朱世武． 中国股票市场风险测度的实证研究 ［J］． 中
国货币市场，2002． ［5］ Fama，Eugene F，and French，Kenneth Ｒ． 1992． ” The Cross －
收益率。对 15 组组合得到的周平均收益率与各组合 b 系数按如下模型 进行回归检验：
Ｒp = γ0 + γ1 βp + ep 通过迭代计算得： γ0 均值为 － 0． 02561，T 值为 － 2． 7148； γ1 均 值为 0． 0143，T 值为 3． 4286； Ｒ2 的均值为 0． 4867。
一、数据选取 本文主要的市场参数从 wind 上选取，市场指数以上证综合指数为 代表，由于上证综合指数能够比较准确地反映市场整体的行情和发展趋 势，并且概括了上海股票市场中的各种证券，比较符合资本资产定价模 型所描述的市场组合，而且上证综合指数是一种价值加权指数，符合资 本资产定价模型的市场组合的构成要求。 二、CAPM 在中国股票市场的实证研究 本文借鉴 CAPM 的方法对中国股市进行实证分析，选取近年来的市 场参数进行分析，从 2013 年 1 月到 2014 年 12 月的股市出发研究 CAPM 模型对中国股市的收益率与风险的实证检验。考虑数据的可靠性，本文 以上证指数为基准，选择上证综合指数作为市场组合指数，并用上证综 合指数的收益率代表市场组合。上证综合指数是一种价值加权指数，符 合 CAPM 市场组合构造的要求。选取 750 只股票来进行模型分析，由于中 国股票市场作为一个新兴的市场，市场结构和市场规模都还有待于进一步的 发展，同时各种股票关于市场的稳定性都不是很高，股市中还存在很大的时 变风险，因此各种股票的 β 系数随着时间的推移其变化将会很大。所以用上 一年的数据估计下一年的 β 系数时，β 系数将更具有灵敏性，因为了使检验 的结果更理想，均采用上一年的数据估计下一年的 β 系数。 对 CAPM 的总体性检验是检验风险与收益的关系，由于单个股票的 非系统性风险较大，用于收益和风险的关系的检验易产生偏差。因此， 通常构造股票组合来分散掉大部分的非系统性风险后进行检验。按个股 的 β 系数大小进行分组构造组合。将所有股票按 β 系数的大小划分为 15 个股票组合，第一个股票组合包含 β 系数最小的一组股票，依次类 推，最后一个组合包含 β 数子最大的一组股票。组合中股票的 β 系数大 的组合被称为 “高 β 系数组合”，反之则称为 “低 β 系数组合”。 在计算组合的平均周收益率时，我们假设每个组合中的十只股票进 行等额投资，这样对平均周收益率只需对十只股票的收益率进行简单平 均即可。由于股票的系统风险测度，即真实的贝塔系数无法知道，只能 通过市场模型加以估计。为了使估计的贝塔系数更加灵敏，本研究用上 一年的数据估计贝塔系数，下一年的收益率检验模型。 以 2013 年的组合收益率估计 b，以 2014 年的组合收益率求周平均
关键词： CAPM； 中国股票市场
资本资产定价模型是现代金融经济学理论的基石。1952 年，马科 维茨提出均值 － 方差的分析方法，以均值度量股票的预期收益，以方差 度量股票的风险，把投资问题转化为在既定的风险水平下寻求股票的收 益最大化，或在既定的收益水平下寻求风险的最小化。马科维茨均值 － 方差理论的提出，标志着现代投资理论的诞生。从 20 世纪 60 年代初开 始，以 Sharpe，Lintner 和 Mossin 为代表的一些经济学家开始从实证的角 度出发，探索证券投资的现实，导致了资本资产定价模型的产生。作为 基于风险资产期望收益均衡基础上的预测模型之一，CAPM 阐述了在投 资者都采用马科维茨的理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形 成，把资产的预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性关 系表达出来了，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺 度 β 值之间存在正相关关系。应该说，作为一种阐述风险资产均衡价格决定 的理论，单一指数模型，或以之为基础的 CAPM 不仅大大简化了投资组合选 择的运算过程，使马科维茨的投资组合选择理论朝现实世界的应用迈进了一 大步，而且也使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入 实证性，进而对证券投资的理论研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践 的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。
Section of Expected Stock Ｒeturns”，Journal of Finance47 （ june） ． ［6］ 罗伯特 C 莫顿． 连续时间金融 ［M］． 北京： 中国人民大学出版
社，2005． ［7］ 李嘉，李从珠，吴富锁． CAPM 在上海股票市场上的实证 研 究
［J］． 北方工业大学学报，2004． ［8］ 邓长荣，马永开． 三因素模型在中国证券市场的实证研究 ［J］．
财政金融
财经纵览
资本资产定价模型在中国股票市场的实证研究
周子耀 于苏日娜
摘 要： 资本资产定价模型是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险 资产之间的关系，以及均衡价格的形成。它使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入实证性，进而对证券投资的理论 研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。本文主要利用数值分析理论对股票数 据进行迭代，得到拟合参数，推导资本资产定价模型在中国股市的应用情况。对经典 CAPM 模型在中国股票市场进行研究分析，计算其组 合的收益率与风险关系，分析其与中国股市的符合程度，进而考察其在中国股票市场的有效性和可行性。通过分析，资本资产定价模型在 中国股票市场都有较好地解释，随着中国股票市场的日趋完善，资本资产定价模型将会有着更令人期待的实际应用价值。
管理学报，2005．
作者简介： 周子耀 （ 1992—） ，男，汉，安徽合肥人，经济学硕士，中央财经大学，研究方向： 金融学。 于苏日娜 （ 1991—） ，女，蒙古族，内蒙古通辽人，经济学硕士，中央财经大学，研究方向： 金融学。
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学出版社，2003． ［2］ 李志彤，杨晓燕。吴萍． 利用资本资产定价模型分析证券投资
风险 ［M］． 山西大学学报，1999． ［3］ 张一春． 金融市场学 ［M］． 北京： 高等教育出版社，1999． ［4］ 宋逢明，朱世武． 中国股票市场风险测度的实证研究 ［J］． 中
国货币市场，2002． ［5］ Fama，Eugene F，and French，Kenneth Ｒ． 1992． ” The Cross －
收益率。对 15 组组合得到的周平均收益率与各组合 b 系数按如下模型 进行回归检验：
Ｒp = γ0 + γ1 βp + ep 通过迭代计算得： γ0 均值为 － 0． 02561，T 值为 － 2． 7148； γ1 均 值为 0． 0143，T 值为 3． 4286； Ｒ2 的均值为 0． 4867。
一、数据选取 本文主要的市场参数从 wind 上选取，市场指数以上证综合指数为 代表，由于上证综合指数能够比较准确地反映市场整体的行情和发展趋 势，并且概括了上海股票市场中的各种证券，比较符合资本资产定价模 型所描述的市场组合，而且上证综合指数是一种价值加权指数，符合资 本资产定价模型的市场组合的构成要求。 二、CAPM 在中国股票市场的实证研究 本文借鉴 CAPM 的方法对中国股市进行实证分析，选取近年来的市 场参数进行分析，从 2013 年 1 月到 2014 年 12 月的股市出发研究 CAPM 模型对中国股市的收益率与风险的实证检验。考虑数据的可靠性，本文 以上证指数为基准，选择上证综合指数作为市场组合指数，并用上证综 合指数的收益率代表市场组合。上证综合指数是一种价值加权指数，符 合 CAPM 市场组合构造的要求。选取 750 只股票来进行模型分析，由于中 国股票市场作为一个新兴的市场，市场结构和市场规模都还有待于进一步的 发展，同时各种股票关于市场的稳定性都不是很高，股市中还存在很大的时 变风险，因此各种股票的 β 系数随着时间的推移其变化将会很大。所以用上 一年的数据估计下一年的 β 系数时，β 系数将更具有灵敏性，因为了使检验 的结果更理想，均采用上一年的数据估计下一年的 β 系数。 对 CAPM 的总体性检验是检验风险与收益的关系，由于单个股票的 非系统性风险较大，用于收益和风险的关系的检验易产生偏差。因此， 通常构造股票组合来分散掉大部分的非系统性风险后进行检验。按个股 的 β 系数大小进行分组构造组合。将所有股票按 β 系数的大小划分为 15 个股票组合，第一个股票组合包含 β 系数最小的一组股票，依次类 推，最后一个组合包含 β 数子最大的一组股票。组合中股票的 β 系数大 的组合被称为 “高 β 系数组合”，反之则称为 “低 β 系数组合”。 在计算组合的平均周收益率时，我们假设每个组合中的十只股票进 行等额投资，这样对平均周收益率只需对十只股票的收益率进行简单平 均即可。由于股票的系统风险测度，即真实的贝塔系数无法知道，只能 通过市场模型加以估计。为了使估计的贝塔系数更加灵敏，本研究用上 一年的数据估计贝塔系数，下一年的收益率检验模型。 以 2013 年的组合收益率估计 b，以 2014 年的组合收益率求周平均