2019年机械设备行业深度研究报告

２０１９年机械设备行业深度研究报告
目录索引
前言：机械设备需求按产业链的大类划分 (5)
第一部分：周期不敏感企业的业务特征 (7)
需求来源特征和企业收入增长模式 (7)
企业利润特征增长特征（内部结构与外部变化） (10)
政策环境有利于周期不敏感企业的成长 (12)
第二部分：五家代表性企业的投资机会分析 (13)
浙江鼎力：打造臂式新产品，提升产品技术附加值 (13)
华测检测：国内第三方检测民营龙头，利润率进入改善期 (14)
豪迈科技：成本冲击趋缓，利润增速有望回升 (16)
巨星科技：经受利润率冲击考验，营收增速提升 (18)
捷昌驱动：深耕线性驱动行业，业绩稳步增长 (20)
图表索引
图1：中国工业机器人销量及其占全球比重 (5)
图2：全球工业机器人销量按下游行业分类（台） (5)
图3：我国工业机器人行业单月产量及累计同比增速 (6)
图4：我国汽车制造业及计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化 (6)
图5：五家代表企业的主要业务及面向市场 (7)
图6：五家代表企业的客户集中度与销售费用率 (8)
图7：五家代表企业的应收账款周转天数 (8)
图8：五家代表企业的2018年营业收入（百万元）及连续增长记录（年） (9)
图9：五家代表企业过去几年的营业收入复合增长率 (9)
图10：五家代表企业过去几年的净利润率 (10)
图11：华测检测的固定资产项目（百万元）及其周转率 (10)
图12：巨星科技、浙江鼎力的毛利率与人民币汇率的比较 (11)
图13：增值税改革进程 (12)
图14：浙江鼎力的营业收入按地区构成（百万元）及其增长率 (13)
图15：浙江鼎力的营业收入按产品构成（百万元） (13)
图16：华测检测分项业务的营业收入（百万元） (14)
图17：华测检测的研发投入及其相对营业收入的比例 (14)
图18：华测检测的净利润、经营现金流净额及净利润率 (15)
图19：华测检测的员工人数和人均实现营业收入、人均支付薪酬 (15)
图20：豪迈科技的营业收入构成（百万元）和综合毛利率 (16)
图21：豪迈科技按地区分类的营业收入（百万元）和毛利率 (16)
图22：三家企业的轮胎模具业务的营业收入（百万元） (17)
图23：三家企业的轮胎模具业务的毛利率 (17)
图24：豪迈科技的单季度净利润（百万元）及营业和利润同比增速 (18)
图25：巨星科技的营业收入（百万元）和利润率 (18)
图26：巨星科技与下游客户、同行企业的营业收入复合增长率比较 (19)
图27：巨星科技的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例 (19)
图28：捷昌驱动的营业收入构成（百万元）和综合毛利率 (21)
图29：捷昌驱动的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例 (21)
表1：豪迈科技的模具的成本结构与营业收入比较 (11)
表2：研发费用税前加计扣除政策的变化 (12)
表3：捷昌驱动主要产品及应用领域 (20)
前言：机械设备需求按产业链的大类划分
机械设备需求通常来自下游产业的资本支出，因此，下游产业的成长或周期属性，对其需求具有决定性的影响。

我们将机械设备下游产业分为三大类型：一是房地产基建能源等投资品链条，典型如工程机械、能源设备、铁路设备；二是3C汽车等工业消费品链条，典型如工业机器人、专用自动化设备；三是对上述两个方向的周期都相对不敏感的领域，侧重于海外需求、消耗需求、服务需求等。

按照产业链的划分，有助于我们准确的把握需求属性，而不是简单的定性为周期或者成长。

特别是在需求出现重要变化的时候，有助于厘清未来的演化方向。

以工业机器人为例，根据国际机器人联合会的统计，2017年全球工业机器人销量为38万台，同比增长29%，其中，中国连续6年成为全球最大的工业机器人市场。

图1：中国工业机器人销量及其占全球比重
数据来源：国际机器人联合会，广发证券发展研究中心
图2：全球工业机器人销量按下游行业分类（台）
数据来源：国际机器人联合会，广发证券发展研究中心
工业机器人的需求主要来自于制造业的规模扩张和技术升级，其中，汽车、电子电器这两个领域占比在60%以上。

受下游汽车、电子等制造业投资形势变化的影响，根据国家统计局的数据表明，2018年2季度以来，国内工业机器人需求呈现走弱态势，1-12月累计产量为14.8万台，同比增长4.6%，较上年大幅减速。

2019年1-3月，国内工业机器人产量为3.2万台，同比下降11.8%。

从下游产业来看，国家统计局公布的汽车制造业、计算机/通讯/其他电子设备业的利润总额在2018年分别下滑5.7%、3.1%，而在2019年1-3月则分别下滑25.0%、7.0%。

从相关的外资品牌，如日本发那科、安川电机公布的季度订单来看，2018年2季度以来，来自中国地区的汽车、手机等产业的自动化设备需求呈现明显下滑情况。

我们判断未来工业机器人行业的需求改善，仍然有赖于下游的汽车、电子等相关产业的需求企稳、利润回升和资本支出意愿改善。

图3：我国工业机器人行业单月产量及累计同比增速
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
图4：我国汽车制造业及计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
第一部分：周期不敏感企业的业务特征
需求来源特征和企业收入增长模式
本篇报告中，我们选取了浙江鼎力（高空作业平台）、华测检测（第三方检测服
务）、豪迈科技（轮胎模具）、巨星科技（五金工具）、捷昌驱动（线性驱动系
统）这五家具有代表性的企业，探讨周期不敏感企业的共同特点以及投资机会。

图5：五家代表企业的主要业务及面向市场
数据来源：各家企业年报，广发证券发展研究中心
客户门槛较高：这五家企业的共同特点是，面向客户销售的单品价格并不高，但是客户的经营规模庞大，认证合作的门槛较高。

如果我们放在细分领域比较，这一特征就更加明显。

以浙江鼎力为例，高空作业平台单价并不高，客户集中度较高。

面向全球市场：这五家企业中，浙江鼎力、豪迈科技、巨星科技、捷昌驱动这四家企业2018年海外收入占比超过50%，其中，并且随着企业的持续增长，并未见到海外收入占比有显著降低的现象，并且持续深耕海外市场是企业的重要战略。

消耗和服务需求：这五家企业的多数业务属于客户采购频度较高，在应用时具有消耗或者服务特征。

以豪迈科技为例，轮胎模具属于轮胎企业的生产性消耗品；以华测检测为例，其参与客户供应链的检测服务多数属于定期发生的需求。

图6：五家代表企业的客户集中度与销售费用率
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
图7：五家代表企业的应收账款周转天数
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
如果分析五家企业财务共性，最直接的是营业收入的持续增长能力，五家企业在2012年以来均保持营业收入每年正增长。

其中，浙江鼎力（2012年至今）、华测检测（2007年至今）、豪迈科技（2008年至今）、捷昌驱动（2013年至今）在所有可获得的年份营业收入均为正增长，而巨星科技在过去10年仅有2009年受全球金融危机影响收入有所下降，其余年份均实现营业收入正增长。

图8：五家代表企业的2018年营业收入（百万元）及连续增长记录（年）
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
从增速来看，五家代表企业2012-2018年营业收入的复合增长率介于17%至52%之间，2015-2018年营业收入的复合增长率介于17%至53%之间。

从营业收入的增长拆解来看，主要包括三个部分的贡献：一是下游需求的增长；二是份额提升；三是业务的增加。

我们注意到，五家代表企业在行业均拥有很强的竞争优势，其收入体量显著超过行业细分领域第二名企业的规模。

图9：五家代表企业过去几年的营业收入复合增长率
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
企业利润特征增长特征（内部结构与外部变化）
与营业收入的持续稳健增长相比，五家代表企业有多家在近几年出现净利润率的降低，其中，典型的情况如华测检测在2014-2017年、豪迈科技在2017-2018年、巨星科技在2017-2018年，均出现净利润率的连续降低。

我们认为净利润率的变化主要有两方面影响，一是企业扩张加快时，收入滞后性导致利润率降低；二是受到原材料、劳动力、环保等成本因素影响，以及汇率变化引起的波动。

图10：五家代表企业过去几年的净利润率
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
以华测检测为例，2014年以来，公司加快了环保、食品、医学、工业等领域的实验室建设，其固定资产扩张速度显著高于收入增速；而新建实验室的收入需要爬坡过程，因此毛利率、净利润率呈现连续降低，直至2018年新建实验室节奏放缓，而营业收入保持较高增长，推动公司的固定资产周转率、员工人均产出等关键指标均有所提升，扭转了这一利润率趋势。

图11：华测检测的固定资产项目（百万元）及其周转率
数据来源：华测检测年报，广发证券发展研究中心
从外部成本来看，原材料是影响周期不敏感企业盈利能力波动的关键因素，原因是
其需求并不跟随经济景气有明显上升动力，所以并不能通过收入规模扩张更快、向下游客户提价等方式有效转移成本压力。

由于收入、成本对经济景气的响应并不同步，因此周期不敏感企业的利润率往往体现一定的逆周期特征。

以豪迈科技为例，模具业务是其收入和利润贡献最大的板块。

2016年以来，以钢材为代表的上游原材料在需求回升、供给受限的情况下，价格上升明显，因此其占营业成本的比例，从2016年的30.4%，上升至2018年33.6%；推动模具业务的毛利率从2016年的41.8%，下降至2018年的38.7%。

表 1：豪迈科技的模具的成本结构与营业收入比较
数据来源：
WIND ，广发证券发展研究中心
对于出口业务占比较高的周期不敏感企业，汇率的变化对季度级别的毛利率起着重要影响，其核心原因是企业的订单报价到收入确认是具有时间周期的。

以巨星科技、浙江鼎力为例，虽然两家企业的业务相关性并不高，但毛利率的季度变化，跟汇率的变动关系是高度一致的。

图12：巨星科技、浙江鼎力的毛利率与人民币汇率的比较
数据来源：巨星科技年报，浙江鼎力年报，中国人民银行，广发证券发展研究中心
政策环境有利于周期不敏感企业的成长
2019年中央经济工作会议明确了七大重点工作任务，其中，推动制造业高质量发展
位列首位。

围绕着上述目标，政府推出了多项面向制造业的普惠政策，其中，面向
成本端的减税降费是其中最典型的，例如研发费用的加计扣除以及增值税改革等。

研发费用税前加计扣除政策共经历了三个阶段，在最新的政策中，将75%和175%
的研发费用税前加计扣除比例由科技型中小企业正式扩大至所有企业。

在增值税改革方面，自2016年5月营改增全面铺开以来，经历了多次税率简并和调
整。

2019年4月，增值税进一步降低为13%/9%/6%，其中制造业等行业由16%的税
率降至13%，未来将继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。

以上述五家企业为代表的周期不敏感企业通常是在制造业的细分领域，并不像类似
于汽车、家电等大类消费行业，或者半导体、新能源等新兴产业受到产业政策聚焦
支持。

而近年来的面向成本端的减税降费等普惠政策，对于周期不敏感企业的成本
降低、利润率改善是新的积极因素。

我们注意到，上述五家代表企业，经历2016-
2018年的成本冲击后，多家企业本身已经在利润率改善过程，叠加外部环境，有助
于利润率的稳健改善。

表2：研发费用税前加计扣除政策的变化
2015-11 未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，按照实际发生额的50%在税前加计扣除；对于形成无形资产的，按照无形资产成本的150%在税前摊销。

2017-05 对应比例分别提高至75%和175%，但政策实施对象仅限于科技型中小企业。

2018-09 将75%和175%的研发费用税前加计扣除比例由科技型中小企业正式扩大至所有企业。

数据来源：财政部，广发证券发展研究中心
图13：增值税改革进程
数据来源：财政部，广发证券发展研究中心
第二部分：五家代表性企业的投资机会分析
浙江鼎力：打造臂式新产品，提升产品技术附加值
浙江鼎力是国内领先的高空作业平台制造商，拥有完整的产品线和研发体系，建有业内最先进的自动化总装流水线，完善的国内外营销网络和服务体系。

在国内，高空作业平台属于低渗透率的成长期行业，公司充分利用先发优势实现较快增长；在海外，公司依靠综合竞争优势快速提升市场份额。

产品方面，公司在剪叉领域已建立明显竞争优势，而臂式高端产品是近年来持续投入方向。

2018年，公司与参股公司意大利Magni合作推出的臂式升级产品在上海Bamua展上发布，获得国内客户的高度评价。

公司募投项目“大型智能高空作业平台”现正处于厂房建设阶段，能有效提升公司臂式产品生产能力，预计2020年建成。

风险提示：高空作业平台市场竞争加剧风险；国内和海外市场需求具有不确定性。

图14：浙江鼎力的营业收入按地区构成（百万元）及其增长率
数据来源：浙江鼎力年报，广发证券发展研究中心
图15：浙江鼎力的营业收入按产品构成（百万元）
数据来源：浙江鼎力年报，广发证券发展研究中心
华测检测：国内第三方检测民营龙头，利润率进入改善期
华测检测是集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，在全球范围内为企业提供一站式解决方案。

公司从事生命科学、贸易保障、消费品、工业品等领域的技术检测服务，是国内综合性第三方检测与认证服务的龙头企业。

面向产业转型和消费升级，公司积极响应新兴检测需求，研发费用相对营业收入的比例，连续多年保持在8~10%水平，有效助推新业务成长。

其中，生命科学检测（包括食品、环保、医学等）受益于社会对环境、健康的重视度提高，发展十分迅速，收入占比从2009年的17.1%增加至2018年的53.2%。

图16：华测检测分项业务的营业收入（百万元）
数据来源：华测检测年报，广发证券发展研究中心
图17：华测检测的研发投入及其相对营业收入的比例
数据来源：华测检测年报，广发证券发展研究中心
在业务持续扩展、收入高速增长的同时，华测检测在过去几年承受了较大的利润率压力。

2013年到2017年，公司的营业收入从7.8亿元增长至21.2亿元，但同期的净利润从1.5亿元冲高回落，2017年仅为1.3亿元，同期净利润率从19.3%降至6.3%。

2018年6月，公司新任总裁申屠献忠上任以来，公司的经营风格已经由过去以提升规模为主的粗犷式发展，转向以利润考核为主的精细化管理，并逐步收缩资本开支，提升人均产值，实现经营效率的提升。

2018年，公司购建固定资产等支付的现金4.45亿元，同比下滑32.69%；固定资产与在建工程合计13.74亿元，同比增长11%，增速显著放缓。

公司的员工人均产出自2013~2017年徘徊在30万元左右，而2018年提升至34万元。

风险提示：检测服务行业竞争加剧的风险；并购子公司利润不达预期导致商誉减值等风险；新实验室等建设项目培育期盈利低于预期的风险。

图18：华测检测的净利润、经营现金流净额及净利润率
数据来源：华测检测年报，广发证券发展研究中心
图19：华测检测的员工人数和人均实现营业收入、人均支付薪酬
数据来源：华测检测年报，广发证券发展研究中心
豪迈科技：成本冲击趋缓，利润增速有望回升
豪迈科技是全球最大的轮胎模具企业，为下游的轮胎企业提供多规格、高精密度的轮胎模具。

公司与全球前75名轮胎生产厂商中的62家建立了业务关系，是世界轮胎三强企业米其林、普利司通和固特异的优质供应商。

基于在电火花加工工艺、雕刻工艺、精密铸造领域的技术优势，公司近年来持续扩大轮胎模具市场份额，特别是海外业务呈现快速增长势头。

目前，公司轮胎模具国际市场占有率达到25%，轮胎模具出口占全国的80%以上。

除了轮胎模具以外，公司还利用综合制造优势，发展了燃气轮机零部件加工、高端铸件等相关产品业务。

2018年，公司轮胎模具业务营业收入达到27.7亿元，同比增长15.1%，毛利率为38.7%；零部件加工、铸件等合计9.6亿元，同比增长62.1%，毛利率为21.4%。

图20：豪迈科技的营业收入构成（百万元）和综合毛利率
数据来源：豪迈科技年报，广发证券发展研究中心
图21：豪迈科技按地区分类的营业收入（百万元）和毛利率
数据来源：豪迈科技年报，广发证券发展研究中心
目前，轮胎模具的制造厂商分为专业轮胎模具制造企业、轮胎企业的模具车间这两大类别。

由于专业轮胎模具制造企业的规模和技术优势不断增强，因此轮胎企业采取模具外部商业化采购的比例呈现提升态势。

根据世界轮胎商业协会统计，外部采购轮胎模具占比从2011年的61%提升至2017年的65%，显示专业化是趋势方向。

2015年以来，由于下游轮胎行业景气变化、加上原材料成本影响，轮胎模具企业的毛利率整体下行幅度较大，但豪迈科技仍保持较高的毛利率和净利润率，而主要同行的毛利率降至10%左右，相关业务处于亏损状态。

基于豪迈科技领先的技术优势、规模优势、响应速度等，我们认为轮胎模具行业格局仍有进一步演化的空间。

图22：三家企业的轮胎模具业务的营业收入（百万元）
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
图23：三家企业的轮胎模具业务的毛利率
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
2018年下半年以来，豪迈科技迎来两方面的积极变化，一是模具业务的毛利率呈现企稳的迹象，2018H2的毛利率环比2018H1有所提升；二是整体收入增长加快，特别是高端铸件、零件部加工服务等业务处于较快增长，拉动公司整体利润提速。

风险提示：轮胎模具行业竞争加剧的风险；原材料成本变化影响企业利润率。

图24：豪迈科技的单季度净利润（百万元）及营业和利润同比增速
数据来源：豪迈科技公告，广发证券发展研究中心
巨星科技：经受利润率冲击考验，营收增速提升
巨星科技是全球排名靠前、亚洲规模最大的手工具行业龙头企业，其核心竞争力在于优秀的研发设计能力、优秀的供应链管理能力、持续强化的自有品牌优势以及国际化发展优势。

公司目前形成了五金工具和智能工具两大业务板块，2018年营业收入分别为52.7亿元和6.4亿元，毛利率分别为29.2%和31.5%。

图25：巨星科技的营业收入（百万元）和利润率
数据来源：巨星科技年报，广发证券发展研究中心
巨星科技是美国LOWES、美国HOME DEPOT、美国WALMART、法国BRICO DEPOT、加拿大CTC等多家大型连锁超市在亚洲最大的五金工具供应商之一。

2012-2018年，LOWES、HOME DEPOT的营业收入复合增长率为5.9%、6.4%，而公司的营业收入复合增长率达到17.1%，显著高于主要客户，也要高于广义同行企业，如创科实业、史丹利百得等。

我们认为其中包含几个部分的贡献：一是同类产品的份额扩张，包括在综合性商超、电商平台的销售增速更快；二是新产品的贡献，以2018年为例，公司设计新产品1568项，研发投入2.07亿元，同比增长达到63.4%；三是新的业务组合，公司先后收购Arrow、Lista等知名企业，将传统的手工具业务扩展为五金工具，在激光产品的基础上发展智能工具等。

风险提示：贸易争端演化具有不确定性；原材料和汇率变化导致利润率波动风险。

图26：巨星科技与下游客户、同行企业的营业收入复合增长率比较
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
图27：巨星科技的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例
数据来源：巨星科技年报，广发证券发展研究中心
捷昌驱动：深耕线性驱动行业，业绩稳步增长
捷昌驱动是一家深耕于智能线性驱动行业的高新技术企业，线性驱动的原理是通过
控制系统将指令传达至机械结构，使电动机的圆周运动，转换为推杆的直线运动，
从而达到推拉、升降重物的效果。

作为行业龙头，公司已形成了医疗康护、智慧办
公、智能家居等三大产品体系，其中，智慧办公驱动系统收入占比超过80%。

表3：捷昌驱动主要产品及应用领域
智慧办公驱动系统升降立柱
公司生产的智慧办公驱动系统主要由升降立柱、控
制器、手控器等部件组成。

在办公室或其他办公场所使用公司产品配套的智慧
终端设备后能减少工作人员的劳动强度。

控制器
手控器
智能家居控制系统智能厨卫升降系统
公司生产的智能家居控制系统主要由升降立柱、控
制器、手控器等部件组成。

主要应用于以住宅为平台的家具、家电、橱柜及其他
智能化住宅系统。

通过为家居终端产品配套智能升降控制系统，使家
居终端产品的高度、延伸性可以满足不同家庭成员
使用的需求。

榻榻米升降控制系统
数据来源：捷昌驱动官网，捷昌驱动年报，广发证券发展研究中心
从宏观层面来看，受到全球人口老龄化、智慧城市推进、健康办公理念兴起等因素
影响，线性驱动行业的下游市场需求呈现出快速上升趋势。

目前，国外市场应用较
为广泛，而国内尚处于开拓期。

根据全球调研公司TECHNAVIO的数据，2015年全
球线性驱动器市场规模约16.6亿美元，预计2020年达到23.2亿美元，复合增速为
6.9%。

从微观层面来看，公司持续的产品创新、稳定的客户结构、全球化的布局
有望构建护城河。

公司已与美国的The Human、HAT Contract、Ergo Depot等客
户通过ODM方式建立战略合作，根据2018年报披露，公司前五大客户占其收入比
重为48.37%，而前五大客户的线性驱动产品超过65%的采购来自于公司。

风险提示：客户集中度较高的风险；行业竞争形势变化影响利润率等。

图28：捷昌驱动的营业收入构成（百万元）和综合毛利率
数据来源：捷昌驱动年报，广发证券发展研究中心
注：2018年公司修改披露口径，将办公、医疗、家具产品收入合并到“线性驱动行业”内。

图29：捷昌驱动的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例
数据来源：捷昌驱动年报，广发证券发展研究中心。