全球金融危机后日本的量化宽松政策_传导渠道及操作效果_解读

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全球金融危机后日本的量化宽松政策:传导渠道及操作效果

南开大学日本研究院武石桥

一、引言

2007年夏季由于美国房地产周期和相关的次级抵押贷款违约率上升所引发的次贷危机,不仅使美国的金融机构的资产负债表大幅恶化,而且使投资者对信贷市场的信心也产生了极大的动摇。随着金融系统的风险和不确定性在世界范围内的蔓延,这场危机逐步升级成为世界性的金融危机。为了防止危机的进一步扩大,世界各个主要国家和经济体的中央银行尽管干预理念与操作方法不同,但是都纷纷抛出了宽松的货币政策。英美日等国中央银行纷纷将银行利率降至几乎为零的水平,但是尽管如此各国央行仍旧认为,金融危机的雾霾并未完全消失,国内经济的小气候以及世界经济的大环境也都未呈现好转态势。进一步宽松的货币政策不断的被市场所讨论,于是大多主要央行又纷纷决定采取一系列的资产购买措施来缓解金融市场压力以及刺激经济复苏,习惯上我们称其为量化宽松政策。①

再来看日本,从2008年第二季度开始其实体经济就已经受到了影响,并呈现出衰退之势,之后在2009年第一季度实际国民生产总值下降幅度达到了4%,创纪录

地超过了第一次石油危机时的降幅。与此同时,日本的金融市场也极度收缩,反映银行间借贷成本的东京银行间同业拆解利率,在2007年2月之后就迅速增加并一直维持在高位。为了应对这突如其来的状况。像其他中央银行一样,日本银行也采用了这种资产购买措施,买入了大量的国债、商业票据、公司债券以及交易型开放式指数基金和房地产投资信托基金等多种金融资产。那么日本量化宽松政策的政策效果究竟如何呢?在量化宽松政策理论传导渠道的分析基础上,日本银行量化宽松政策的实践,为我们提供了一个很好的研究样本,有助于我们正确认识量化宽松政策如何缓解金融危机给金融体系带来的动荡。

二、日本银行量化宽松政策的传导渠道当常规货币政策无效时,中央银行通常使用非常规货币政策来刺激国家经济。那么作为非常规货币政策工具的资产购买的传导渠道,我认为主要存在着三个,即资产价格(或资产的收益率、经济中的货币量以及预期。并且在这些渠道中存在一个核心环节, 即市场上企业和家庭信贷状况的改善。下面我们就结合图1来阐释以资产购买为政策工具的量化宽松政策的传导渠道。

(一资产价格渠道。

日本银行通过资产购买,可以推高或至少稳定市场上该项资产的价格,同时降低该项资产的收益率。其一, 更高的资产价格增加了资产所有人的财富总值,刺激家庭更多的消费。其二,如果资产价格下跌,一方面会使企业和家庭的资产负债表恶化,进而使金融市场上的逆向选择和道德风险问题增加,最终由于贷款人收缩放款引起消费投资和总产出的下降;另一方面也会使商业银行的资产负债表恶化,引起资本大幅收缩,用于贷款的资源减少,进而贷款减少会使消费、投资支出下降,最终经济活动会大大放缓。因此日银的资产购买,可以有效遏制资本市场的资产负债表效应。其三,在零利率水平下,日本银行通过资产购买可以进一步降低市场利率,这会降低企业、家庭的借贷成本,进而有利于企业维持正常的运营以至于进一步扩大投资,那么投资扩大就业增多,家庭的收入和支出就会增加,进而实现通货膨胀目标。

①英国银行把其这种购入资产的政策称作量化宽松(Qu∞titative E鹕i“g,而美联储一直使用信贷宽松(cmdit E∞ing来描述其一系列措施。

缮断研宪孝考2013年第53期(总第2541期

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图1量化宽松政策的传导渠道

(二经济中的货币量渠道。

根据货币供给模型,当资产购买的资金来自于日本

银行时,可以直接增加经济中的基础货币,相当于向经济中注入货币。具体来说,无论当被购买资产来自于非银行公众,还是当被购买资产来自于银行,日本银行的资产购买都会导致银行准备金的增加,即基础货币也就增加了,只要其他条件保持不变,货币供给也会增加。法定准备金率不变的情况下,银行准备金的增加,必然会带来超额准备金的增加,银行持有超额准备金是有机会成本的,即不持有贷款和证券等所损失的收益。那么这就

鼓励了银行向家庭和企业发放更多的贷款,支持他们

进行消费和投资等支出。即使银行不增加向企业和

家庭的信贷,额外的准备也可以有助于银行间拆借利

率下降,这无疑会使信贷市场上可能发生的紧张状况

得到有效缓解。

即使资产购买的资金不直接来自于日本银行,也可

以通过市场条件的改善以及市场参与者对经济预期的改变,这一方面使储户的现金比率以及银行的超额准备金率下降,进而使货币乘数上升,来实现货币供给的增加。广义货币的扩张是现实经济中影响通货膨胀的一个关键因素,它可能直接使通货膨胀回到目标水平(s Gerlach

and LEO Svens80n,2003。

(三预期渠道。

日本银行通过资产购买可能对市场预期产生重要

影响。其一,大量的资产购买将会改变市场对将来政策

利率的预期,理论上这等价于向市场承诺央行将保持零

利率水平直到市场条件得到改善,同时这将比口头上的

承诺更值得信任。(Bem粕ke and Reinhart,2004由此

可直接增强消费者的信心,摆脱市场的悲观状态,使家

庭和企业愿意增加当期消费和投资,从而刺激总支出。

其二,通过资产购人使市场形成通货膨胀的预期,可以

影响企业的定价行为,进而可以直接推动通货膨胀。

(Be山ld,2009其三,预期同样减少市场上焦虑情绪,

稳定金融市场,从而降低风险溢价,改善市场信贷条

件。其四,通货膨胀的预期再加之长期的零利率政策,可能会引发汇率市场的变动,即很可能日元贬值, 那么将使日本国内企业在国内和国际市场上的竞争力增强,从而进口减少出口增加,进而会使出口企业利润上升、投资增加、使国内就业状况得到改善,最终会增加国民收入。

即使没有被更多提及,当然还包括许多其他的传导渠道。如流动性渠道,即中央银行通过大量的资产购买, 促进了更多的参与者走进这个市场,增加了该资产市场的交易量进而增加了流动性,降低了流动性溢价,改善了市场的功能。(Gagllon et

al,2010