关于公共政策的论文集锦

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我国反收购之立法政策:股东会中心主义的制度基础与保障一、引言：国作出反收购立法政策选择的迫切性所谓上市公司反收购，乃相对于上市公司收购之敌意收购而言，是指目标公司为防止其控制权发生转移，而采取的旨在预防或阻止收购人收购本公司股份的对抗性行为。

从表面上看，目标公司是上市公司反收购主体，但实质上目标公司管理层或其所代表的控制股东才是真正的反收购主体。

在面对收购压力时，目标公司管理层被置于最为困难的处境，他们只有有限的几种选择：荐接受或拒绝收购要约，并且同时对此阐述理由;或者简单地发表一个大意为管理层保持中立或目前不能对要约收购利弊评判的声明[1]。

因此，在敌意收购发生或可能发生时，目标公司管理层或控制股东自然希望采取反收购措施，以维护其作为公司控制人的既得利益。

应当说，作为国际并购市场上普遍存在的行为，反收购确有其存在的合理性。

在西方主要工业国家，包括英国这样的传统上对上市公司反收购行为持否定态度的国家，都允许上市公司采取反收购措施，只是程度不同而已[2]。

就我国而言，在股权分置背景下，由于敌意收购在公司并购中比例极小，因而反收购行为也不多见。

但随着股权分置改革的逐步推进，在全流通背景下，敌意收购与反收购的市场地位必将逐渐提升。

中国证监会于2006年8月2日发布并于同年9月1日实施的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》，系对2002年发布的《上市公司收购管理办法》的修订)，已对强制性全面要约收购制度作了重大修订。

《收购办法》明确规定收购人既可实施全面要约收购也可实施部分要约收购，还规定部分要约收购可兼采现金、证券方式，只有全面要约收购才必须提供现金选择。

该修订大大降低了上市公司收购人的收购成本，在全流通背景下，使收购成功的可能性大为提高。

受此影响，敌意收购在我国似乎已呈山雨欲来风满楼之势。

为防范敌意收购的发生，不少上市公司已未雨绸缪，通过修改公司章程采取了一些防御性反收购措施。

此外，在西方证券市场中存在的各种反收购措施以及我国1993年以来所发生的反收购实践，也受到各上市公司尤其完成或即将完成股权分置改革的上市公司的高度重视。

但就我国反收购立法而言，则无论是新《证券法》还是《收购办法》，都仅作了原则性规定，而承担反收购具体规范任务的《收购办法》还存在着与全流通背景下必然存在的反收购需求相矛盾的禁止性规定。

因此，在我国反收购实践中，由于规范的缺失，目标公司所采取的反收购措施往往存在合法性争议。

譬如，在我国证券市场影响很大的广州通百惠公司收购胜利股份、大港油田收购爱使股份、北京裕兴公司收购方正科技等敌意收购与反收购案例，实际上都存在着反收购措施是否合法的问题。

在敌意收购与反收购大潮即将到来之际，势必要通过立法加强法律规制。

尽管《收购办法》修订稿如今已获通过并已实施，但理论界仍需对我国反收购立法政策选择展开研究，然后以此为基础，促使反收购的具体制度进一步完善。

限于篇幅，本文主要就前者展开论述，相关具体制度设计仅作原则性论述。

二、西方国家上市公司反收购立法政策的考察应否允许以及应在多大限度上允许上市公司的反收购行为，是上市公司反收购法律规制的核心内容。

在进行上市公司反收购立法时，必须首先在理论上对此作明确回答。

一般来说，以德国、日本为代表的公司内部监督治理模式和以英美为代表的公司外部监督治理模式主要区别在于，内部监督治理模式强调依靠公司内部机制对董事的经营活动进行监督，外部监督治理模式强调依靠公司机制以外的力量对董事的经营活动进行监督。

两者都是通过对董事的监督而进行的，其区别主要反映于公司的董事制度上。

而上市公司收购被公认为是公司外部监督中最为有效的因素，因而，一般来说，在强调公司外部监督机制的国家，由于公司收购是受鼓励的，因而对公司反收购行为一般进行较为严格的规制，而在强调公司内部监督机制的国家，情况往往刚好相反[3]。

在公司外部监督治理模式环境下产生的公司控制市场理论主张：内部监督公司治理模式失灵的情况下，只有敌意收购才是最有效的控制机制，敌意收购不仅不会损害目标公司股东的利益，而且对收购双方都有好处，不应限制敌意收购。

受该理论影响，在1968年《威廉姆斯法》出台前，美国基本上未构建目标公司反收购制度，敌意收购除受反垄断法规制外，基本上无其他限制。

然而，随着敌意收购的风起云涌，敌意收购的负面作用开始浮出水面：理层为了维持或抬升股票市场价格，难免会有短期行为;由于敌意收购双方力量、信息不对等，敌意收购可能也会损害目标公司股东利益，等等。

到20世纪80年代末，美国资本市场上包括敌意收购在内的各种公司并购活动非常频繁，引起了社会公众尤其是工人和管理层的厌恶，各州为保护当地企业免遭资本“大鳄”吞噬，开始以法律对公司收购加以干预。

1968～1982年以伊利诺斯州为代表的35个州曾先后颁布了第一代反收购法。

1968年《威廉姆斯法》对敌意收购设置了严格程序，也将反收购行为纳入信息披露制度中加以规制，该法将侧重点放在确保与反收购相关的全部和诚实的信息公开，对具体的反收购行为则不加以具体规制。

因此，在对敌意收购予以严格限制的背景下，反收购获得了较为宽松的制度空间。

然而1982年美国联邦最高法院的裁定却使许多州的反收购立法失去了法律效力，制度创新的“萌芽”被“扼杀”了。

1987年，以俄亥俄州、宾夕法尼亚州、特拉华州为代表的美国35个州不顾联邦最高法院的裁令，再次纷纷颁布“第二代”反收购法。

同年3月，美国联邦最高法院关于印第安纳州动力公司收购CTS公司一案的裁决第一次肯定了印第安纳州反收购立法符合宪法精神[4]??。

受此影响，美国各州掀起反收购立法浪潮，方式便是构建目标公司反收购制度，以确保敌意收购在对目标公司进行外部监督时，不致损害目标公司股东利益。

由此可见，美国大部分州在构建目标公司反收购制度时，其理论基础是：意收购对公司治理有正负两个方面的作用，目标公司反收购制度应保护目标公司股东利益，严格限制敌意收购负面作用的产生，同时也要规制目标公司滥用反收购权，确保敌意收购正面作用的发挥。

美国大多数州的立法出于对本州公司的保护，一般对收购的积极作用持否定态度，因而允许公司管理层实施反收购措施。

不过，美国联邦立法与各州的立法和判例法对反收购行为认识不尽一致，对具体案件的处理存在着明显的差异。

其判例法将反收购纳入经营判断规则范围，并强调目标公司董事的社会责任，一定程度上纵容了董事滥用权力，造成反收购行为失控，从而弱化了对少数股东利益的有效保护[5]。

其他国家虽然没有像美国那样掀起反收购大潮，但绝大多数国家或地区都在制度层面上规定了反收购制度。

不过，在目标公司管理层采取反收购措施的自由度这一问题上，同属普通法系的英国法的立场则远较美国法严厉。

英国《城市法典》(《伦敦城收购与合并守则》的通称)基本原则之7明确宣示：当一项真正的要约已经向受要约公司的董事会传达，或受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，受要约公司董事会不得在未经股东大会批准的情况下，就公司事务采取任何行动，从而在效果上使该项真正的要约受到阻挠，或使股东没有机会根据要约利弊作出决定。

”《城市法典》规则第21条进一步明确规定：在一项要约持续期间，或者甚至在要约发出之前，如果受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，除非依据一项早先签订的合同，否则除非股东大会同意，该董事会不可：1)发行任何已授权但未发行的股份;(2)就任何未发行的股份发行或授予选择权;(3)创设或发行，或者允许创设或发行任何带有转股权或认股权的证券;(4)出售、处分或取得，或者同意出售、处分或取得具有重大价值的资产;(5)在日常业务规程之外签订合同。

”由此可见，《城市法典》对管理层的反收购权限作了较为严格的限制，体现了对要约方的政策倾斜。

继受英国法的我国香港地区《香港守则》(《香港公司收购与合并守则》之通称)基本原则第9条、规则第4条之(e)也对限制目标公司管理层的阻挠措施作出了大致相同的规定[6]。

不过，依《城市法典》及《香港守则》，目标公司经营者在反收购方面仍有一定的主动性。

首先，目标公司管理层可以在其向目标公司股东提出的关于收购要约的咨询建议中，陈述本次收购中股东的利害得失，劝说股东拒绝收购要约。

其次，目标公司管理层可以寻找第三方(即“白衣骑士”)向目标公司股东提出竞争性要约。

再次，目标公司管理层还可以促使有关部门提起反垄断之诉。

最后，目标公司管理层还可以推动股东大会在公司章程中规定防御性反收购措施。

新西兰法院一方面强调，目标公司董事抛弃个人私利，向股东表达其关于要约收购的正直、无利益关系的建议;另一方面又强调，在股东会没有机会考虑是否应采取反收购措施之前，董事有义务不采取任何旨在阻止要约收购的行动。

在1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)的一个基本原则即为“必须由股东自己最终决定一项接管要约的价值”[7]。

在德国、日本等大陆法系国家，由于敌意收购极少发生，反收购实践也极为罕见。

但正因为如此，其反收购制度也相应地更为宽松。

德国作为采纳以内部监督为主的公司治理模式的国家，其反收购制度便极为宽松。

德国构建目标公司反收购制度的理论基础在于，其以内部监督为主的公司治理模式依然有效运作，敌意收购原则上并无发生的必要，故赋予目标公司广泛的、基本不受限制的反收购权[8]。

不过，尽管德国公司法并未禁止目标公司管理层在一项收购要约发出之前采取防御措施，但公司法学主流学说认为，原则上在一项要约已被发出之后董事即不能进行任何形式的防御，其原因在于选择股东或对股东身份施加影响不在管理层的权限范围之中。

此外，多数学者认为董事在收购活动中的利益冲突也值得注意。

一方面，基于董事与公司之间的委任关系，因而在经营活动中董事应以合理的谨慎和勤勉，善意地为公司与股东的最佳利益服务。

依此，董事固然有义务采取任何必要的措施来保护公司利益，但他们也必须尊重股东在要约收购中的决定权。

另一方面，董事在面临着要约收购成功后解职危险的情况下，显然难以保证在收购活动中完全保持中立，因此董事应否被特别授权或有义务采取防御措施便成为一个颇有争议的问题。

一些学者认为，如果一旦要约收购成功即会给公司带来重大损害，则董事自应负有防御义务。

但必须考虑到在要约收购中，即便出于公司的利益也不能限制股东出售股票的权利;此外，判定要约人是否会损害公司也极为困难，管理层对收购行为采取防御措施很难说理由充分。

在这些学说的影响下，德国明显借鉴了英国的做法，德国联邦财政部1995年颁布的《德国兼并收购条例》题为“目标公司采取的措施”的第19条规定，要约收购开始后目标公司的执行或管理机构即不能采取任何反收购措施，但在公开收购要约出现时，明确地被股东大会批准通过的措施除外[6]。