医药中间体

精细化工之医药中间体[摘]

(2012-12-17 06:44:36)

外包生产向亚洲迁移，市场空间巨大，中国制造医药中间体优势明显，未来有望以年均18%的速度超速成长(全球平均增速12%左右)。全球医药费用支出增速趋缓、研发成本升高、新增专利药数量减少和仿制药竞争的日趋激烈，使制药企业面对成本上升和市场销售额增长的双重压力，产业链的重新分工和外包生产成为大势所趋，2017 年全球外包生产市值将达630 亿美元、CAGR12%。中国制造的成本比欧美低30-50%，市场需求维持高增长，基础设施较印度好，且人才储备丰富，但通过FDA 认证的原料药和制剂较少，因此判断中国将在医药中间体制造方面继续保持领先。目前中国的医药外包生产市值仅占全球外包生产的6%，但未来五年将以18%的年均复合超速成长至50 亿美元。

ν业务多样化和向产业链高端延伸。医药中间体定制生产的总量和行业集中度均较低，国内龙头康鹏化学的规模仅是国际巨头Lonza的十分之一，但也因此决定了中间体外包企业的巨大发展空间。通过医药产业链分析及与国际大型医药外包企业比较，以下三个方向将帮助医药中间体外包商提升盈利能吃、增加附加值、持续成长：⑴产品多元化高端化，从生产粗放型的低端中间体转向精细型的高端中间体产品；⑵走专业外包服务之路，在外包服务产业链上继续延伸，承接研发外包服务；⑶专注制药，向中间体下游的原料药和制剂进攻。

ν以技术为本，把握高端客户和具有爆发力的品种。无论是产品多元化高端化、外包服务专业化，亦或是走向原料药和制剂，涅槃都非一朝一夕之功。寻找成功的核心关键因素，具有独特的技术优势、具备爆发力的产品、和良好的大客户关系的公司将有望成为分食中国巨大外包市场蛋糕的受益者，因此具备更高的成长性。

?研发投入高、技术领先且储备丰富则是产业升级永远不变的核心驱动；跨国医药巨头们是现在和未来需求的主要来源，同时与大客户合作更能减小订单量较小和订单不稳定的风险，并增加核心竞争力；下游需求增长较快且处于专利生命周期前段的产品保障公司的成长。按大领域来看，抗肿瘤、抗癌、抗心血管、抗癫痫、抗血栓相关药物的需求具有更好的成长性，国内需求增速保持20%以上。

ν投资主线和重点关注公司：具备投资价值的公司应当核心竞争力突出、业绩表现稳定且估值较低，综合考虑这三方面，建议关注联化科技、雅本化学和万昌科技，其中联化科技和雅本化学的技术优势、客户关系以及产品爆发力突出，成长型确定；万昌科技的增长稳定且估值较低，具有投资吸引力。

一、医药中间体外包之势：外包生产向中印迁移，中国制造有优势本质：外包是价值链重新分配的产物

ν制药生产外包，是全球化背景下，在成本压力的驱动下，医药产业价值链重新分配的产物。全球医药费用支出增速趋缓、研发成本升高、新增专利药数量减少和仿制药竞争的日趋激烈，使得专利药和仿制药企业面对日趋强烈的成本压力。药物的降价压力催生了医药产业链重新分工，越来越多的制药企业将非核心但高资本投入的药物研发和药物生产环节外

包以降低成本，合同研发外包(CRO)和合同定制外包(CMO)企业得以蓬勃发展。

ν制药生产需要高额的设备、人力和设施工程投资，约占总成本的20-30%左右，是制药企业优化成本结构的重心。药物生产外包可帮助制药企业减少现金流支出、缩短药品商业化的时间、并将更多资源投入于附加值更高的营销和研发业务。合同定制外包供应商(CMO)接受制药公司的委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等服务。

ν制药生产外包的优势在于：对专利药企业来说，在某些新产品产量无法确定的情况下，外包生产可以节省投资厂房、固定资产和人力成本，避免自身投资过大带来的产能冗余风险；对仿制药企业而言，正在生产的“黄昏药品”面临价格下降压力，生产外包可以缓解利润率不断下降的不利因素。

ν过去20 年，CMO 产业保持年均两位数的增长并将在今后五年继续持续这个趋势。根据Informa预测，2011 年，全球CMO 市场达319 亿美元，到2017 年可增长至630 亿美元。

二、趋势：生产外包加速向亚洲转移，中印的未来增长空间大

ν㈠、生产外包加速向亚洲转移，低成本是第一驱动。医药制造成本包括人力成本、原材料成本和固定资产投入。在这几方面，中国和印度为代表的亚洲企业均具有显著优势，CMO 产业向亚洲迁移势在必行。

ν人力成本：中印两国仅是美国和西欧的几分之一，尽管中国的人力成本以每年2 位数的速度上升，但仍具有相当的优势。

ν原材料成本：在美国中间体生产的典型物料成本是50 美元/公斤，印度和中国仅为23 美元/kg，和18 美元/kg。

ν固定资产成本：做一个相对极端的比较，在中国建造一个中等规模的普通精细化工厂(以台州海神制药为例)仅需3 万美元/平米，而罗氏在美国南卡罗来纳工厂的建造成本则高达1200 万美元/平米，二者相差400 倍。

ν总体来说，在中国生产药物可为欧美企业节省30-50%的成本。

ν市场需求是另一主要驱动。到2020 年，中国将成为世界最大的医药市场，因此通过CMO 与中国市场建立关系并切入是很好的选择。根据ChinaKnowledge的报告，包括强生、拜耳、诺华制药、辉瑞、GSK、AstraZeneca 、Novo Nordisk, BMS 在内的制药巨头均以CMO 或在中国建厂的形式进入了中国市场。

ν其他因素：中国的传统制造优势、印度在IT 行业崛起的成功经验都增强了各国对此二国承接生产和研发外包的信心。两国越来越多的高层次科学人才、专利法规的日趋完善、GMP 认证企业的增加(中国已经有5000多家企业通过了GMP 认证)都是提升中印CMO 外包吸引力的关键因素。

㈡、善于制造生产的中国将在中间体外包保持领先优势

νInforma预测，中国的制药合同生产外包(CMO)市场在2017 年前都将保持18%的增速，未来5 年市场规模将翻倍达50 亿美元。

ν制剂和原料药仍在欧美手中，亚洲以中间体和仿制药API 为主。

ν从全球分工来看，附加值较高的生物制药、无菌制造和专利API 的CMO 外包主战场还在欧美，中国和印度主要承担原料、中间体、仿制药API 的CMO 外包服务。中印两国的仿制药API 业务量已占一半以上。

ν中印CMO 的区别：印度相对中国在在原料药和制剂上更有优势，而cGMP 标准仍与国际有一段距离的中国凭借丰富的人才储备、易得的原材料、良好的基础设施、和成本优势等在化学API 和中间体外包方面承担更多。

ν与原料药和制剂不同，中间体CMO 生产的认证壁垒较低。无须GMP限制，属于有一定技术门槛的制造加工，由于中国的GMP 标准仍与国外有一段距离，这使得中国企业避开对GMP 要求较高的原料药和制剂，而转向无GMO 限制的中间体外包生产服务。中间体处于医药价值链的低端，进入壁垒和技术水平相对较低，更多的厂商可以达到外包标准的要求，类似其他传统生产产业的发展趋势，善于传统制造的中国受益于成本规模优势、丰富的人才储备、良好的基础设施建设将在中间体CMO 保持领先优势。

(医药价值链分布图1)

三、医药中间体外包之道：业务多样化和向产业链高端延伸

㈠、全球和中国的行业集中度均较低，中国CMO 仍有很大成长空间

ν全球和中国的行业集中度都较低。医药中间体不受专利保护的限制，而且无须GMP 认证，因此进入门槛相对较低，而且产品种类较多，因此无论是全球还是中国，行业集中度都较低，医药中间体外包也不例外。ν全球：2010 年全球前十大医药CMO 所占的市场份额不到30%，前三大分别是Lonza(瑞士)、Catalent(美国)和BoehringerIngelheim(德国)。世界最大的CMO 企业Lonza，其2011 年医药定制生产业务收入为117 亿元，仅占全球CMO 的6%。

ν中国：以销售收入为指标，外包业务收入超过10 亿的医药外包厂商寥寥，上海康鹏化学(CMO+CRO)和凯莱英医药集团(CMO+CRO)是个中翘楚，但尽管如此，这两家销售收入在中国医药外包服务的占比也仅为6%和5%。

ν中国医药外包生产企业整体规模小，未来成长空间巨大。以国内领先的合同研发外包(CRO)和合同生产外包(CMO)公司上海康鹏化学为例，其外包服务收入约12 亿，体量仅是国际最大的合同生产外包(CMO)企业瑞士Lonza(2011 年110 亿)十分之一。国内领先的CMO 供应商联化科技，其2011 年外包销售收入也仅为8亿左右，未来提升空间较大。

㈡、高级中间体是定制生产的主要对象，竞争不激烈

ν初级医药中间体是造成医药中间体供过于求的主要原因，销售模式以自产自销为主，议价能力低。医药中间体供应商又可细分为初级医药中间体和高级医药中间体，其中初级医药中间体由于生产技术难度不高、价格和附加值均较低，处于供大于求的态势，我国主要出口的医药中间体集中在胆碱及其盐、VC、青霉素、对乙基氨基酚、柠檬酸及其盐和酯等大宗产品，产量巨大，生产企业多，市场竞争激烈，是造成供过于求的主要原因。由于产量大产品差异小，属于大宗产品，初级中间体主要以企业自产自销为主，很少有医药企业对此定制生产。初级中间体产品的生产特点和技术特点决定了该类厂商与下游客户的关系松散，议价能力低。

ν高级中间体附加值高，是制药企业外包和定制生产的主要对象，竞争不严重。

ν附加值高：高级中间体是初级中间体的反应产物，高级中间体只需一步或几步就能制备下游高附加值的产品，其毛利率水平高于整个中间体行业的毛利率。

ν定制生产多为高级中间体，由于产品差异性较大，竞争并不激烈：⑴在定制生产模式下，跨国公司根据自身的业务要求，将生产链条中的一个或多个产品通过合同形式委托给更专业化、更具比较生产优势的厂商生产，由于生产的产品往往需要满足客户的特殊要求，属于非标准产品，且通常为高级中间体，因此产品单位利润水平相对较高，定制中间体产品领域内竞争对手较少，而且与客户通常形成较为稳定的合作关系，而且由于与客户的合作关系较为紧密，用户信任度和粘性均较高，不但提升了议价能力，更可以随着与客户合作深度和广度的增加而获得更多客户的资源投入，提升自身的核心竞争力。⑵定制的高级中间体，其订单量通常较大宗的初级中间体小，产品之间差异性较大。且对跨国公司而言，保障专利技术不被泄露以及非专利技术秘密的压力不断加大，跨国公司一般倾向于只和少数的供应商合作生产同一个中间体，因此CMO 企业间的竞争并不严重。

㈢、产品多样化和向产业链高端延伸

ν即便是高级中间体定制生产，仍属于医药产业链的低端，但长期来看也因此具有良好的发展前景，其发展路径有以下可能：

ν⑴、产品多元化高端化，完全从生产粗放型的低端中间体转向精细型的高端中间体产品，并向其他医药服务领域拓展。这对公司的管理和技术实力有较高的要求，同时也需要积累客户信誉度，合作时间对合作深度也有很大的影响。比如，雅本化学与杜邦的合作，始于2004 年，一开始是生产杀虫剂“氯虫苯甲酰胺”的初级中间体CHP，经过了4 年的合作后，才取得了杀虫剂“氯虫苯甲酰胺”高级中间体BPP 的订单。并于2010 年成为其战略供应商。

ν⑵、走专业外包服务之路，在外包服务产业链上继续延伸，承接研发外包服务(CMO+CRO)：从CMO 向上游延伸，承接CRO(外包研发服务)，这对公司的技术和研发实力要求最高。

ν⑶、专注制药，向中间体下游的原料药和制剂进攻。原料药和制剂的生产将增加公司盈利能力和议价能力，门槛是cGMP 认证和获得生产药品国家许可或FDA 认证。取得国际认证后，才能顺利进入发达国家医药市场。

ν从国外CMO 企业的发展来看，产品多样化和向产业链高端延伸(专注外包或者专注医药)也是他们共同的成功之道。ν当今最大的CMO 企业Lonza(2011 年CMO 收入约19 亿美元)，其定制生产业务中，60%是化学药定制(包括制剂，原料药和中间体)，40%是生物药定制，生物药定制中60%以上是哺乳动物细胞CMO。当规模发展大一定后，Lonza还通过扩大产能，在世界各地尤其是包括中国和捷克在内的新兴市场布局，以保持其领先地位。

νCatalent (CMO 收入约17 亿美元)，世界第二大的CMO 企业，其最大特色在于多样化的产品和服务，包括口腔和无菌制剂生产甚至包装服务。

νPiramal Healthcare(2010 年CMO 收入约3 亿美元) and JubilantOrganosys(2010 年CMO 收入约1.9 亿美元)是印度最大的两家CMO 公司，过去Piramal依赖其在中间体和原料药的发展而迅速成长，2008 年通过收购Healthline将业务拓展到了注射市场。Jubilant以精细化工中间体定制生产起家，后开始进入原料药(API)市场，并通过收购欧洲企业进入制剂市场，从而实现了产业链的全覆盖，后并开展临床研究和无菌注射业务。

ν小结：国际大型CMO 企业的历程证明，产品多样化和向产业链高端延伸是必然发展之路，而通向这条成功之路的核心成功关键在于：独特的技术优势、具备爆发力的产品、和良好客户关系。此外，cGMP实验室认证、和国际或国内药品生产认证(针对原料药制剂)将成为向原料药延伸的门槛。在医药中间体的上市公司中，永太科技开始涉足原料药业务，联化科技和雅本化学精于高级中间体的定制生产，走在了行业的前列。

(精细化工中间体生产企业的产业链升级之路图

2)

四、医药中间体外包之术：以技术为本，把握高端客户和具有爆发力的品种

㈠、技术驱动：青睐国际领先、储备实力强、研发投入高的公司

ν从产业链的位置来看，当前生产医药中间体的6 家精细化工上市公司都处于产业链的低端，无论是向专业外包服务商发展，还是向原料药和制剂延伸，技术实力都是不变的核心驱动力。

ν就技术优势而言，青睐具有技术处于国际领先水平、储备实力强、研发投入高的公司：

ν第一集团：联化科技和雅本化学。联化科技以氨氧化法、氟化等八大核心技术作为技术核心，其中氢氧化法处于国际领先。雅本化学的手性药物尤其是其化学拆分和消旋技术处于国际领先，且研发投入最高，占收入6.4%。

ν第二集团：万昌科技和永太科技。万昌科技废气氢氰酸法是成本最低、工艺最先进的生产原三甲酸酯的方法。永太科技则以氟精细化工见长。

ν第三集团：天马精化和九九久。

(上市公司技术实力比较图3)

㈡、与大客户深度合作，分享共同成长的果实，提升核心价值

ν从迎合需求、对冲风险和增强核心竞争力的角度分析，傍大款模式将是中间体CMO 的必然之选。

ν下游医药行业的集中度远高于医药中间体行业，未来需求主要来自于大客户：⑴从集中度来看，全球医药产业的集中度较高(世界前十制药企业的集中度为41.9%)，这使得中间体CMO 的主要需求都来自于跨国巨头。⑵中间体行业的集中度只有20%，议价能力较弱，未来的发展方向也将从属于医药产业的发展。⑶跨国医药巨头们是现在和未来需求的主要来源。锁定大客户，也就锁定了未来的需求。

ν减小订单量较小和订单不稳定的风险：CMO 企业为客户提供非标准化的定制生产，毛利率相对水平较高，但存在订单量较小和订单不稳定的风险。大客户的需求量较小客户大，其需求的数量和多样性可以对冲这种风险。

ν信誉度增强，提升合作深度，增加核心竞争力：大客户对深度合作(如小试中试到商业化规模生产)的需求更多，比如从简单的中间体生产拓展到产品商业化联合开发、甚至CRO 领域的合作，而且也更愿意投入资源与战略供应商一起合作，有助于公司积蓄和提升技术实力。与大款的合作塑造了公司的商誉，可以掌握国际新产品研发的最新进展，同时可以利用客户的产品市场拓展产品市场，利用客户的产品专利保护自身产品。

ν联化科技和雅本化学定制比例最高、且与大客户深度合作。从与客户合作的深度来看，联化科技和雅本化学定制生产的比例均超过了业务收入的50%，雅本化学。联化科技与FMC、杜邦、陶氏等大客户合作，雅本化学与杜邦、罗氏、梯瓦合作，且是杜邦的战略供应商。其他几家公司虽然也有不少跨国巨头客户，但定制比例不高，以自产自销为主，合作粘性相对较低。

(医药中间体上市公司客户和营销模式比较图4)

㈢、下游需求增长和产品专利周期是爆发力的双重指标

ν为何要寻找爆发力：⑴医药产品纷繁复杂，应用各有不同，下游需求具有爆发力的产品将有更大的机会提升销量和利润率，增强公司的盈利能力。⑵傍大款模式可能存在过度依赖少数客户，导致需求不稳定的风险。高需求和具有爆发力的产品有助于降低这种风险。⑶尚未商业化的产品因其需求和工艺都具有较大不确定性，因此风险较大，此时产品的多样化有助对冲这种风险。

ν从以下两方面来评估下游需求的爆发力：

1. 产品应用领域的需求增长。按大领域来看，抗肿瘤、抗癌、抗心血管、抗癫痫、抗血栓的相关药物需求更具有成长性，国内需求增速超过20%。

2. 产品自身的生命周期，一般来说，在下游需求较为确定的情况下，生产专利尚未到期的专利药物中间体因其独家性而具有较高的利润率较高；专利到期后的3 年仿制药中间体的需求会有爆发式增长；而当产品的生命周期即将结束时销量的增长放缓同时利润率也面临下降风险。

综上，更青睐产品种类丰富、下游需求增速较高、专利还未到期或刚到期的公司。此外，储备产品也是关注的重点。经过比较现有和募投项目产品的下游需求和专利生命周期，判断产品爆发力处于第一集团的是：联化科技、雅本化学和永太科技，联化科技、雅本化学具有更多专利还未到期、且产品需求前景较好的产品储备，永太科技的抗糖尿病中间体也具有较好的产品爆发力。第二集团：天马精化和万昌科技，第三集团：九九久。

(上市公司产品下游需求和专利生命周期比较图5)

(上市公司产品竞争力分析图6)

五、投资逻辑：寻找高成长和低估值

ν具有投资价值的公司应具备较好的成长性和具有吸引力的估值水平，并将核心竞争力、业绩表现和估值三者的综合水平作为投资逻辑主线。通过比较，看好联化科技、雅本化学和万昌科技，建议关注：⑴联化科技和雅本化学的技术优势、客户关系以及产品爆发力突出，成长型确定；⑵万昌科技的增长稳定且估值较低，具有投资吸引力。

1、联化科技

ν领先的定制生产企业：联化科技是国内农药和医药定制生产的领先企业，定制生产比例逐年提升。未来三年净利润有望保持30%的增长率高速成长。

ν大客户资源丰富且深厚：世界前6 大农药巨头有5 家是公司的客户，医药大客户实力雄厚，包括拜耳等。与客户的长期合作和信任关系奠定了合作深度的基础，客户粘性高。

ν技术优势明显：氨氧化法引入腈基技术，通过使用新型催化剂和先进的生产设备，工艺达到国际领先水平，成本低廉

且操作过程基本无毒。

ν成长性

ν后续项目丰富，未来三年成长可期：增发项目年产300 吨唑草酮、500 吨联苯菌胺、300 吨甲虫胺项目于2012 年6 月投产；增发项目年产300 吨淳尼胺、300 吨氟唑菌酸、200 吨环丙嘧啶酸项目将于2013 年4 月正式投产；外延式收购确保2014 年后增长，辽宁天予化工项目、山东平原永恒化工项目、湖北郡泰医药化工项目拓展公司主营业务的产业链，丰富联化科技的品种线和客户群。

ν催化剂

ν短期：唑草酮、联苯菌胺、甲虫胺募投项目增厚2012 业绩；农药行业需求增加

ν中长期：淳尼胺、氟唑菌酸、环丙嘧啶酸募投项目投产并达产

ν风险：全球医药和农药景气度下降；募投产品销售低于预期；市场系统风险

2、雅本化学

ν农药和医药高级中间体的定制生产新贵。农药中间体主要是杀虫剂氯虫苯甲酰胺的中间体BPP 和CHP，其中CHP 是BPP 的前驱体。医药中间体主要是抗癫痫药中间体和抗肿瘤药中间体，具有量小品种多的特点。

ν公司的主要客户均为跨国巨头，其中农药中间体的客户是杜邦，医药中间体是梯瓦和罗氏。定制模式增强客户粘性，锁定下游需求。以与杜邦的合作为例，作为杜邦的战略供应商，多年合作构筑坚实的信任基础和进入壁垒，合作深度不断增强。

ν积极开拓新客户，有望缓解客户集中度的风险：公司正积极开拓与其他跨国医药公司的业务机会，其中包括辉瑞公司、默沙东公司、礼来公司、勃林格殷格翰公司、日本住友化学公司以及拜耳公司等。

ν公司的杂环技术如吲哚和手性在国内领先，良好的研发平台和激励机制帮助留住人才，进一步夯实研发优势。

ν成长性

募投项目和自建项目共同驱动，保障未来三年业绩增长：募投项目农药中间体BPP 和其他小品种中间体将在2012 年底前陆续投产，解决产能瓶颈。南通基地建设抗肿瘤药物、抗病毒药物、心血管药物和抗过敏药物中间体，力争培育3-5 个过亿的品种。盐城基地重点发展农药中间体和原料药制剂等，产业链纵向延伸。

ν催化剂

ν短期：募投项目年底前陆续投产

ν中长期：募投项目达产并贡献业绩；新客户开发顺利；

ν风险：产能瓶颈未能解除；大客户依赖度高；新增订单低于预期；市场系统风险。

3、万昌科技

ν万昌科技是农药医药中间体领域的隐形冠军，主营产品为原甲酸三甲酯与原甲酸三乙酯，2009 年全球市场占有率分别为21.05%和29.25%，是全球最大的生产商。

ν技术独特，综合毛利率高，具有品质与收率高，投资较少，经济性能优越的特点。目前全球原甲酸酯行业已完成洗牌寡头垄断，竞争对手扩产不多。公司竞争优势显著，利用专利创新的“废气氢氰酸法”工艺，竞争力远高于竞争对手。

ν下游需求高增长保障募投产能的销售。万昌科技新增产能1.3 万吨，预计到2014 年全球原甲酸酯新增需求6 万吨，远大于募投产能。其中，三甲酯与三乙酯的需求增量为3.8 与2.2 万吨，年均增速24%与12%。

ν成长性

ν公司募投项目原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯即将投产，2013 年公司两个产品的产销量将有所增长。长期看，公司未来发展将取决于其在新产品领域的拓展，以及和国际农药巨头先正达的合作紧密程度。

ν催化剂

ν短期：募投项目达产贡献业绩。

ν中长期：苯并二醇项目投产并贡献业绩、其他新产品开拓、客户合作进一步加深。

ν风险：下游需求低于预期；原材料供应波动；环境安全风险；农业政策变化；市场系统风险。