论资本市场的完善、创新与国有企业改革

论资本市场的完善、创新与国有企业改革

【摘要】本文认为,国有改革的核心症结在于资本市场发展存在缺陷。国有改革要想取得实质性的进展,突破口就在资本市场。通过资本市场自身功能的完善和发展,既可以为国有开辟新的资金源,降低高负债率;又能通过完善的股权结构和法人治理结构,进而改善融资机构,提高国有的绩效;还能通过流动性功能的加强,促进产权重组。其核心是构建一个完善、成熟、规范的市场机制,实现资本资源的优化、高效配置,最终从微观的、供给的层面来促进经济增长。为此,需以资源配置为核心,完善资本市场的功能;以创新为动力,推动资本市场的全面发展。

【关键词】国有改革资本市场

一、国有改革的核心症结——资本市场发展的缺陷

进入20世纪90年代以来,我国的国有低效率和普遍大面积亏损问题十分突出,尽管三年的改革与脱困攻坚战已取得胜利,在一定程度上缓解了这一矛盾,但国有脱困的基础并不牢靠,长期困扰国有的一些深层次、核心问题尚未被全面解决。但是,我们必须看到,国有所面临的困难,绝不仅仅是一个简单的融资格局、融资体制不合理的问题,的融资结构(资本结构)、融资体制的问题只是一个表象,更深层次的原因在于以股权结构为核心的法人治理结构的不合理,而法人治理结构的不合理则导源于我国资本市场发展的缺陷。我国的上市公司绝大多数是从原来的国有改制而成,其法人治理结构具有很强的代表性。从上市公司的法人治理结构来看,存在着以下重大缺陷:第一,畸形的股权结构。股票的种类过多,既有按投资者身份划分的国家股、法人股。社会公众股;又有按投资者地域划分的A股、B股、H股、N股等,造成同股不同价、同股不同利、同股不同权。而且,非流通的国有股(国家股和法人股)所占上市公司总股本的比重过大,一直处于绝对控股地位,分布的范围也非常广泛。因此,容易形成内部人控制(青木昌彦、钱颖一,1995),难以形成有效的公司治理结构,不利于公司治理机制作用的发挥。

第二,残缺的股东控制权。股东行使控制权有两种基本的方式:一是所谓的“用手投票”,即在股东大会上通过投票表决的方式直接参与公司的重大经营决策;二是所谓的“用脚投票”,即在股票市场上通过转让所有权来影响股票价格的方式间接地影响公司的经营。按照我国的规定,国家股和法人股尚不能自由流通,虽可协议转让,但严格的限制条件和行政干预,使这种有限的转让并不能真

实地反映市场价格。因此,国家股和法人股的持股主体难以借助于股票市场来行使自己的控制权,既不能在所持股票升值时通过转让而获利,也不能在所持股票贬值时抛出以减少损失,其后果一方面是国有资产以另一种形式在浪费和流失,另一方面也难以起到促进资产优化重组、资源优化配置的功效。而大多数流通股股东则由于受到许多股份公司对与会中小股东最小持股量的限制而无法参加股东大会,亦不能通过“用手投票”来行使控制权,这便损害了中小投资者的利益,助长了股票市场上长期盛行的投机之风。可见,无论是流通股股东还是非流通的国有股股东,他们的控制权都是残缺的。不全面的,均不利于维护自身的合法权益,使得内部人控制的问题难以得到有效的控制。

第三,失效的公司治理机制。首先,公司的兼并收购是一种非常关键的治理机制,它可以导致合并后的新公司价值大于收购公司与目标公司价值的简单算术之和。同时,并购的发生可直接导致经理层的更换。而对于有绝对控股股东的公司,即股权的过度集中不利于兼并收购的发生。而我国的情况是:股权高度集中,且大多数上市公司的最大股东为国家。这就造成了公司兼并收购的治理机制在我国实际上是失效的。其次,代理权的竞争,或者说经理市场的存在,使经理层时刻都能感受到被更换的压力,这是促使经理们努力工作的重要原因(Fama,l980)。股权的高度集中,使得拥有控股权的大股东所委派的代理人在与其他人进行代理权的争夺中占有优势。因此,一般而言,股权的高度集中不利于经理层的更换。再有,对公司经营管理的监督约束机制是公司发展、绩效提高及确保资金、资源流向公司的重要保障。总体来看,我国上市公司的股权性质是以国有股权为主导的模式,这使得上市公司内部的监督约束机制不健全。

二、资本市场在国有改革中的重要作用一一一一化资本资源的高效配置

(-)完善融资功能,改善资产负债结构,降低高负债率资本市场的融资功能是指资本市场作为和沟通资金供给和需求的纽带,实现社会闲散资金直接向筹集集中,即收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门去的功能(雷蒙德·W·戈德史密斯,l994)。利用资本市场的融资功能,可以拓宽国有的融资渠道,通过直接融资增加自有资本,改善的资产负债结构,优化资本结构。

资本市场是国有走出高负债藩篱的重要载体。三年国企脱困的成功,在一定程度上可以归结于资本市场这一功能的充分发挥。对资本市场这一功能的认识,我们也不能简单地冠以“圈钱”而完全排斥,毕竟,融资功能是资本市场最基本和最原始的功能,它是其他重要功能得以存在的基础;但我们也不能过分夸大。从资本市场的融资机理来看,资本市场引导社会储蓄向投资转化,实现社会资本资源的优化配置,是以有效市场假定为前提的,而有效的市场又是建立在大量、充分的信息基础上的。因此只有当市场是完全有效的,投资者和筹资者拥有完全对称

的信息,资本市场融资的效率才能得以体现。但事实上,现实中的市场并不存在完全的对称信息,筹资者总比投资者拥有更多的信息,这种非对称的信息可能直接导致了资本市场融资的低效率,它突出地表现为经济学中常见的“逆向选择”问题:即投资者受非对称信息的影响,不能真实地鉴别出选择出绩优公司进行投资,而绩差公司却能在市场上大行其道。长期来看,“逆向选择”使市场萎缩,上市公司总体素质下降,进而导致投资者信心丧失,资本市场的融资功能和再融资功能也就无从谈起了。因此,要想发挥并提高资本市场的效率,核心在于提高信息的充分性、准确性,并且构建保证信息充分、准确的内在机制。唯有如此,才能更好地发挥资本市场的融资功能。

(二)完善监控功能,强化公司法人治理结构,建立外部市场监控资本市场可发挥从公司内部和外部对经理人员行为进行有效监控的重要功能。股份公司多元分散的股权结构使得股东是的所有者,拥有剩余索取权,但一般不直接参与经营管理;董事会全权代表股东行使监控权,即选择和监督经理人员的权利;经理人员拥有日常的经营决策权。剩余索取权和经营控制权的分离使股份公司内部出现了股东→董事会→经理人员的委托-代理关系。委托人和代理人目标函数的非一致性和信息的非对称性可能会使代理人采取旨在谋求自身效用最大化但却可能有损委托人利益的机会主义行为,出现代理问题。代理问题的存在要求委托人必须设计一套有效的监控机制,使代理人的目标函数最大限度地趋同于委托人的效用目标,减少代理成本,增加代理收益。公司法人治理结构就是委托人(出资人)监控代理人(经理人员)的一种公司内部制度设计,其核心是:在内部确立股东大会、董事会及经理、监事会的组织架构,以股东大会制约董事会、董事会制约并监控经理人员,监事会监察董事会及经理人员,通过这样一套三足鼎立。相互制衡的权力格局来有效地克服股份公司运营过程中存在的代理问题,提高资本盈利能力。

但是,随着股份公司股权结构的分散化发展,仅仅依靠公司内部治理已难以完全有效地克服代理问题。一旦委托人对代理人的监控机制弱化乃至消失,经理人员就成为事实上的控制者,这就是经济学中所谓的“内部人控制”问题。在这种情况下,完善的公司治理有赖于一系列的竞争性市场的外部监控,而资本市场作为出资人监控、约束、筛选家,委托人监控代理人的外部市场之一,在监控中发挥着重要的作用,也就是说,资本市场的监控机制作为弥补内部法人治理机制缺陷的外部制度安排,已成为监控代理人行为的有效途径。资本市场发挥着有效监控经理人员行为的重要功能,这种功能的实现依赖于两种机制:资产定价机制和接管机制。资产定价机制突出地表现在股票市场上,因而又可被称为股票定价机制,它是指在股票市场上通过股票价格的高低及其波动情况来反映公司的经营