产品市场竞争_公司治理与代理成本_姜付秀[1]

产品市场竞争、公司治理与代理成本

姜付秀黄磊张敏*

内容提要解决/两权分离0所导致的代理问题是投资者利益保护的重要内容,也是促进新兴市场国家企业健康成长、保障资本市场稳健发展的必经程序。本文以2003~2005年沪深两市上市公司数据,考察了产品市场竞争、公司治理与代理成本之间的关系。研究结果表明,产品市场竞争和合理的公司治理机制能够降低企业的代理成本、提升代理效率。而在不同产品市场竞争环境下,不同公司治理机制表现出不同作用。这一研究结论意味着,在中国资本市场公司治理整体上存在诸多问题,在相应改革进展缓慢这一既定的前提下,要想有效解决代理问题,通过降低进入壁垒等方式加强产品市场竞争是一可行途径。

关键词产品市场竞争公司治理代理成本委托代理问题

一引言

现代企业制度的一个重要特征是所有权与控制权的分离,/控制这些财富并有责任确保经营效率和生产利润的人,不再是那些身为所有者并有权获得利润的人0(Berle and M eans,1932)。当他们双方都是效用最大化的经济人时,可以合理预期代理人并不会永远按照委托人的利益行事。来自世界多个国家的研究都表明,这种利益冲突所导致的交易成本是巨大的(Sh leifer and V ishny,1997)。代理人可能剽窃、滥用委托人的财富,可能投资于无效率项目构建/企业帝国0,可能消极的渎职或是偷懒,还可能通过操纵信息蒙蔽投资者。在市场机制和相关法规均不发达的中国,这些问题表现得更加明显。根据深交所发布的52007年证券市场主体违法违规情况报告6,2007年发生的上市公司董事、监事和高级管理人员重大违规事件多达59起。严重的代理问题成为侵害广大投资者、阻碍中国资本市场发展的痼疾之一。但是,自La Porta等(1999)开创法金融学研究领域以来,学者们对发展中国家的第二类代理问题(即大小股东之间的利益冲突)高度关注,对第一类代理问题(即股东和管理层之间的利益冲突)及其危害并没有给予应有的重视。然而,与成熟资本市场国家一样,第一类代理问题在中国等发展中国家也是广泛存在的。随着中国资本市场相关法规的不断完善,大小股东的利益关系得到不断改善,而股东与管理层之间的利益

*姜付秀:中国人民大学商学院财务与金融系100872电子信箱:jf x@ru .c n;黄磊:中国人民大学商学院财务与金融系电子信箱:hall83@si n ;张敏:北京大学光华管理学院会计系电子信箱:z hang m inzip@163.co m。

本文为中国人民大学科学研究基金项目(项目编号:07XNA005)和中国博士后基金项目(项目编号:20080440244)的阶段性成果。作者感谢匿名审稿专家的宝贵建议,当然,文责自负。

根据52007年证券市场主体违法违规情况报告6第一章第三节/2007年上市公司董事、监事和高级管理人员违规情况0表格统计而来。

姜付秀黄磊张敏

冲突却越来越突出,也越来越受到各方的关注。

根据现代公司财务理论,信息不对称和激励不足是代理冲突的根源。为了对代理人实施必要的监督和激励、有效协同委托代理双方的利益,一条重要途径是借助公司内部治理机制。例如,通过大股东治理(Jensen and M eck li n g,1976;Sh leifer and V i s hny,1986)、董事会治理(Jensen,1993;Rosenstein and W yat,t 1993;Cadbury,1992)或者管理层激励(M urphy,1986;Jensen and M ur phy,1990)等手段。而在这些内部治理机制之外,还存在一些重要的外部治理机制,例如产品市场竞争。在激烈的产品市场竞争下,一方面,管理层面临着经营失败和失去职位的风险,从而被迫减少败德行为、提升管理效率;另一方面,竞争还以标杆的方式传递有关管理层经营绩效的信息,降低委托-代理双方之间的信息不对称。因此,产品市场竞争能够迫使管理层将股东价值最大化作为行事原则,从而降低代理成本。

那么,作为一项重要的外部控制机制,产品市场竞争能否有效降低代理成本,它与公司内部治理之间又有着怎样的关系?关于这些问题,理论界一直存在很大的争议。早期研究认为,竞争能够挤出企业的一切无效率行为,因此也能够完全解决委托代理问题(A lch ian,1950;S ti g ler,1958)。Jensen与M eck li n g (1976)则认为,消费、偷懒是由管理层自己所享受的,与所有者毫不相干,因此竞争在解决代理问题方面不具有任何作用。同时,Agh i o n等(1995)基于新制度经济学的理论模型的分析认为,竞争能够对企业和管理层产生财务压力,从而对公司治理形成替代作用;而H o l m strÊm与M ilgro m(1994)基于多任务委托代理框架的分析结果则表明,在现有的各种管理层激励机制之间存在明显的互补关系。直到今天,这一问题仍然没有得到一致的结论。

本文认为,公司治理具有丰富的理论内涵。根据其主要机理,可以将现有内部治理机制划分为两大类:监督机制与激励机制。例如,大股东治理和董事会治理的作用主要是通过对管理层进行监督,减少信息不对称所导致的败德行为,属于监督机制;而激励合约的设计则通过货币或非货币的方式为管理层提供努力工作的动力,属于激励机制。在产品市场竞争的约束作用和信息效应下,监督、激励机制在与产品市场竞争联合约束管理层的代理成本方面所起的作用可能存在差异,而且在不同的国家以及同一国家的不同发展阶段可能存在极大的差异。因此,本文以处于转轨经济加新兴市场化的中国上市公司为研究对象,从产品市场竞争与不同公司治理机制的相互关系入手,对这一问题展开深入研究。这不仅能够丰富现有理论,对于经济转型过程中中国企业治理机制的选择和相关政策的制定无疑也具有重要的启示意义。

本文首先研究了产品市场竞争与代理成本的关系。并在此基础之上,从成本和效率两个角度,对产品市场竞争与大股东治理、董事会治理和管理层激励三种公司治理机制的关系进行了探讨,还从成本与效率两个方面研究了二者对代理成本的共同影响。研究结果表明,在控制公司治理等因素的情况下,产品市场竞争有助于降低代理成本;产品市场竞争与不同公司治理机制之间的交互关系并不相同。具体而言,在约束管理层的在职消费、不当开支等方面,产品市场竞争的压力弱化了大股东的合谋动机、强化了他们的监督作用,同时也替代了董事会的部分监督功能;在约束管理层无效率行为、激励管理层提高经营效率等方面,产品市场竞争能够先强化后弱化监事会与董事会的监督作用,还能够对激励机制的不足形成弥补。这一研究结论意味着,在中国当前的资本市场上,公司治理存在诸多问题,在对其改革进展缓慢这一既定的前提下,要有效解决代理问题,在采取得力措施改善公司治理的同时,通过降低进入壁垒等方式加强产品市场竞争,配合使用一定的外部治理机制,是个有效可行的途径。

本文的贡献主要有两方面:一方面,本文深入讨论了产品市场竞争与公司治理在降低管理层代理成本方面的关系,在经验研究基础上所得出的关于产品市场竞争与公司治理机制的关系,既不是A lch ian