第五章 有效市场和投资者理性
资本资产定价模型的假设
资本资产定价模型的假设
1.有效市场假设：市场是有效的，即所有投资者都拥有完全的信息并
将其充分利用，价格已充分反映了所有的信息；
2.个体投资者理性：所有投资者都是理性的，他们会根据风险和收益
来做决策；
3.完全市场：所有资产都是可以自由买卖的，不存在交易限制或成本；
4.无风险收益率是一定的，而且在借款和存款时都是相同的；
5.投资者可以自由借款和贷款，利率为市场利率（这条是新加的）。
6.市场上的资产都是标准化的，没有区别（这条有时是存在的，有时
则没有）。
7.投资者都独立且风险规避（这条通常不是基本假设，在推导CAPM
模型时加入了这个假设）。
总之，资本资产定价模型假设了市场的效率、投资者的理性、市场的
完备性和信息和市场一致。
这些假设是CAPM模型推导的基础，但在现实中，这些假设不总是成立，因此CAPM的预测可能会存在偏差。
有效市场理论
有效市场理论有效市场理论（EMH:Efficient Markets Hypothesis)是西方主流金融市场理论，又称为有效市场假设，该理论是预期学说在金融学或证券定价中的应用，是现代金融学理论的重要基石，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）以及期权定价模型(OPT)都是在有效市场假设之上建立起来的。
一、有效市场理论(EMH）的产生第一篇讨论有效市场问题的论述可追溯到经济学家吉布森（Gibson）于1889年出版的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书，该书对市场有效性的思想进行了描述并在当时产生了一定的影响.而真正研究市场有效性问题是法国经济学家和数学家路易斯·巴切利尔（Louis Bachelier）对随机游走的研究。
1900年巴切利尔在其博士论文《投机理论》中对法国商品价格走势进行研究时发现，这些商品的价格呈随机游走，也就是说某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值，投机是种“公平游戏"，即投机者的期望利润应为零。
并在该文中首先提出了“市场收益是独立同分布（IID）的随机变量”。
但他并没有使用“随机游走”这一术语。
而真正界定“随机游走”定义的是1905年美国《自然》杂志在关于醉汉游走的问题中提出的.巴切利尔之后，虽然沃尔金（Working，1934)研究了随机游走在时间序列分析中的应用，考尔斯和琼斯（Cowles & Jones，1937)对股票价格的序列相关性进行了研究，但对证券价格的行为的研究停滞了多年，直到计算机的出现。
1953年英国统计学家肯德尔（Kendall）在其《经济时间序列分析，第一篇:价格》一文中研究19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的价格以寻找其周期变化的规律时发现，令他惊奇的是找不到价格变化的周期性规律。
通过广泛的序列相关分析后，他发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。
有效市场理论及我国资本市场分析
有效市场理论及我国资本市场分析有效市场理论是指在理性投资者的前提下，市场上的资产价格能够充分反映所有可得到的信息，并且投资者无法通过分析市场信息获得超额利润。
本文将对有效市场理论进行介绍，并分析我国资本市场的现状。
有效市场理论最早由美国经济学家法玛尔于1965年提出，他认为市场上的资产价格已经充分反映了所有可得到的信息，投资者无法通过分析市场信息获得超额利润。
有效市场理论的核心观点是市场是理性的，投资者是理性的，并且市场上的资产价格是公平和准确的。
有效市场理论根据信息的传播速度和投资者对信息的反应能力，分为三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场认为市场上的资产价格已经充分反映了历史价格信息，投资者无法通过分析历史价格信息获得超额利润。
换句话说，弱式有效市场认为技术分析是无效的。
半强式有效市场认为市场上的资产价格已经充分反映了所有公开信息，投资者无法通过分析公开信息获得超额利润。
换句话说，半强式有效市场认为基本面分析是无效的。
强式有效市场认为市场上的资产价格已经充分反映了所有信息，包括公开信息和非公开信息，投资者无法通过任何方式获得超额利润。
我国资本市场是指中国证券市场和期货市场。
我国资本市场的发展经历了多个阶段，从1990年代初的创业板试点到2000年代的创业板正式设立，再到2010年代的科创板设立，资本市场不断完善。
我国资本市场的特点是市场规模庞大，参与主体众多，交易活跃。
我国资本市场的主要参与者包括个人投资者、机构投资者和外资机构。
个人投资者是我国资本市场的主要力量，但由于投资者教育水平不高，投资风险意识较低，导致市场波动较大。
我国资本市场的监管机构是中国证券监督管理委员会（CSRC），CSRC负责监督和管理证券市场，保护投资者的合法权益，维护市场的公平、公正和透明。
我国资本市场存在一些问题，如信息不对称、内幕交易、市场操纵等。
这些问题导致市场的有效性受到一定程度的影响。
有效市场假说
此已经完全反映在现在价格中）， 因此资产的未来价
格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立
性。有效市场理论是一个鞅，或者说是公平博弈，也就
是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛
盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
市场有效的基础
1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性
I
II
III
2014
IV
I
II
2015
III
上海股市弱式有效性检验
（4）实证结果
H0：残差序列相互独立
年份
样本数量
滞后期
2011
2012
2013
2014
2015
244
243
238
245
244
24
24
23
24
24
残差项序列
自相关系数
-0.016
0.015
-0.063
0.075
0.005
Q值
12.118
4
绿庭投资
60069
2016.03.22
5
0.006602
0.0452
1.714429
0.0000
5
西王食品
00063
2016.03.21
9
0.002510
0.3472
1.365052
0.0000
注:对于每支股票，利用最小二乘法，得到的βi估计值都是显著不为零的。
中国股票市场半强式有效性检验
利用估计出的αi 和βi，计算出事件窗内每支股票每日正常收益(期望收益)：
β估计值
P值
有效市场理论对投资的意义
HUNAN UNIVERSITY金融投资统计分析论文论文题目：有效市场理论对投资的意义学生姓名：赵悦学生学号： 5专业班级：统计1401学院名称：金融与统计学院指导老师：刘甲求2016年11月6日有效市场理论对投资的意义摘要：有效市场理论是现代证券市场理论体系的支柱之一,也是现代金融经济学的理论基石之一。
其核心在于研究证券市场价格与信息利用之间的关系，是理性预期在证券定价模式中的运用。
中国证券市场经历了从无到有、从小到大的发展阶段，现已成为我国企业转换机制、筹集资金的重要场所，对国民经济具有巨大的促进作用。
本文旨在对有效市场理论额相关内容进行简要概述，并得出有效市场理论在我国证券市场中的应用和发展，对于完善我国证券市场信息披露制度，规范证券市场主体行为，降低投资者投资成本，提高证券市场运行效率都有着积极的意义。
关键词：有效市场理论；证券投资；市场信息；中国股市目录绪论一、有效市场理论的发展 (1)二、有效市场理论的基本内容 (1)三、有效市场理论的数学模型 (3)四、有效市场理论对投资的意义 (3)五、总结 (5)六、参考文献 (5)绪论：要想搞清楚有效市场理论对投资的意义是什么，首先就要明确有效市场理论和投资都是什么。
简单来说，投资指的是特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为，可分为实物投资、资本投资和证券投资。
前者是以货币投入企业，通过生产经营活动取得一定利润，后者是以货币购买企业发行的股票和公司债券，间接参与企业的利润分配。
关于有效市场理论的综述在下文详细介绍。
一、有效市场理论的发展有效市场理论（Efficient markets theory），又称有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH），起源于对证券价格变化规律的研究，其最早可以追溯到路易·马舍利耶（Louis Bachelier）在1900 年撰写的具有开创性的论文以及Coles在1933 年对有效性的经验研究。
第五章 有效市场假说 (2)
(1 ) t j
e t j j 0
适应性预期的缺点，即人们只是凭借过去的经验对 未来做出判断，所以适应性预期是错误的。人们 对于未来货币政策的预期以及现在和过去货币政 策的执行结果都必然会影响通货膨胀率的预期结 果。此外，人们经常根据新的信息迅速地调整自 己的预期。为了解决对于适应性预期的批判，约 翰·穆斯（J.Muth，1961）发展出理性预期：预 期结果将会等于使用全部信息获得的最优的预测 结果（对于未来的最佳预测结果）。 约翰·穆斯（J.Muth，1961）认为，在任何经济社 会里，人们的经济行为都会是合乎理性的，即他 们会利用一切可以利用的资源来寻求最大的利益 ，包括可以利用的信息资源。
效率市场假说的实证检验
次强势有效市场假设实证检验
运用在弱势有效市场假设测试中的纯市场信息以外的其他可获得 的公开信息来预测未来收益率。这类研究包括对收益报告预测股票 未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规 则的研究以及对典型收益的研究。研究结果表明，市场不是次强势 有效的。
股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件。这个研究主 要采取事件研究的方法，即列举几个股票市场上的重要事件，观测 股票价格对这些重要事件的反应，从而来验证股票市场的有效。这 些重要事件有：股份分割；首次公开招股；交易所上市；不可预期 的经济和政治事件；会计变动公告；法人事件等。研究结果表明， 除了交易所上市之外，其余的检验结果都支持市场有效假设。这与 金融市场学 根据上面一种方法得出的结论互相矛盾。
适应性预期
1956年由菲利普· 卡甘在分析起来通货膨胀时提出。 式中 ——对第t期的通货膨胀预期； t j — t j 期的通货膨胀水平； —0至1之间的一个常数。 预期形成机制中的权数是通过引进适应系数 ，呈 现几何递减的滞后分布。越是过去的实际水平，所 获分配的权数越小。尽管几何权数的优点能使预测 变得容易，但不足以证实这种处理信息的方式有效 地反映了客观实际。 金融市场学
行为金融学导论
行为金融学导论第1章金融市场是有效市场吗有效市场假说（EMH）的理论基础：首先，投资者被认为是理性的，他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性投资者会犯同样的错误，但是他们在市场会遇到理性的套利者，后者消除前者对价格的影响。
有效市场假说的实证检验：两种思路1、当事关某种证券基本价值的消息传到市场上，证券的价格是否会快速准确地做出反应，并将这些消息的影响体现于价格之中。
2、因为证券的价格必须等于证券的基本价值，如果没有影响证券基本价值的消息变化，也就不会有价格的变化。
有效市场假说的三种类型：弱势EMH，半强势EMH，强势EMH场。
法马（1965）发现的股票价格大体上随机游走规律，支持了弱势EMH。
事件研究法——公司股价对其有关信息的反应支持了半强势EMH。
某种证券的最佳替代品是另一种在其他情况相同时带来相同现金收入流量的证券。
近似的替代证券在其他情况相同非常相似时带来相同现金收入流量的证券。
也就是说他们的风险特征很相似。
能否为某种证券找到完全相同或相似的替代品，与有效市场理论的假设前提紧密相连，因为这是套利活动能否发挥作用的关键所在，如果有这样的替代品，就能通过多种办法得到不同情况下既定的现金流量。
理论上对EMH的挑战：1、投资者并不是完全理性的。
因为个人对风险的态度不一样；在对不确定性后果进行预期时，个人的行事原则常常会违反贝叶斯原则和其他概论最大会理论2、投资者心态。
大量投资者犯同样的判断失误且他们的错误又具有相关性。
3、与有效市场理论想被，行为金融理论的核心论点是，现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限。
套利机制是否有效关键是否能找到完全的替代品，但是在现实中不可能找到完全相同的替代品。
即使找的完全相同的替代品，套利者也面临更多的风险：未来再次出让时价格的不可预知性。
有效市场
◦ 大量的滤波规则、价量规则、移动平均规则以及其他技术分析方法 一般不能获取盈利机会
◦ Fama and Blume (1966), Brock, Lakonishok and LeBaron (1992).
然而有经验表明技术分析在外汇市场中有效，即外汇市场 并未达到弱势有效
a
7
第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
◦ 例如交易量、过去的价格 ◦ 技术分析无效
半强有效：价格精确反映了所有的公开可获得的所有信息
◦ 过去的价格、公司生产的基本数据、公司管理的质量、财务报表、 专利持有、利润预测
◦ 基本面分析无效
强势有效：价格精确反映了所有人所知的所有信息
◦ 包括公开信息和内部信息 ◦ 内部信息无效
a效检验
弱势有效市场意味着技术分析不能获得超额收益
技术分析是指寻找价格变化规律、预测价格变化 模式的方法
◦ 使用历史价格——移动平均方法、振荡器理论、Elliot波 浪理论
◦ 投资者情绪指数——情绪调查 ◦ 学术界一般相信EMH意味着技术分析无用
a
19
弱式有效检验：经验证据
关于美国股市的经验证据一般认为弱势有效市场成立
a
8
第二个假设的提出，并不表明如果投资者的理性假 设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下， 即使部分投资者不是完全理性的，但市场仍然是有 效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如 果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为 是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样 的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很 大，也不会影响资产价格。
第5章 有效市场假说
第 5章 有效市场假说
第5章 有效市场假说
5.1有效市场假说
5.2有效市场假说的检验
5.3行为金融初步
5.1 有效市场假说
学习目的
掌握有效市场假说含义；
掌握有效市场的三种形式；
了解有效市场假说的检验； 了解金融异象及其对有效市场理论构成的挑战； 了解有限套利的基本概念。
5.1 有效市场假说
何谓有效市场
外部有效市场：信息迅速扩散，证券价格无偏地
根据新信息迅速调整以反映投资价值。
内部有效市场：经纪人和交易商公平竞争，交易
成本低且交易速度快。
5.1 有效市场假说
何谓有效市场
有效市场通常指的是证券的价格反映其内在价值
的市场。在有效市场上，每一种证券都被公平定
• 相关性检验：检验当期收益与历史收益之间 是否存在线性关系。
• 游程检验：价格的正负变化，具有连续相同 符号的一个系列称为一个游程。
rt a brt 1T et
弱有效市场强调是证券价格的随机游走，不存在 任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市 场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关 性研究。具体来讲，这种研究又包括时间序列的 自相关、操作检验、过滤法则检验和相对强度检 验等不同方面。
即席问答
下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相 抵触，请解释。 • 多于25%的共同基金业绩优于市场平均水平。 • 内部人员取得超常的交易利润。 • 每年一月份，股票市场获得超常收益。
5.1 有效市场假说
即席问答
半强有效市场假定认为股票价格：
• A、反映了已往的全部价格信息
• B、反映了全部的公开可得信息
《有效市场假说》课件
该模型用于评估风险和回报之间的平衡，是现代投资组合理论的基础。
总结词
资本资产定价模型（CAPM）是一种用于评估风险和回报之间平衡的模型，是现代投资组合理论的基础。它可以帮助投资者了解不同资产的风险和回报特征，以及如何通过分散投资来降低风险。CAPM认为，除了系统风险之外，其他风险可以通过分散投资来消除。
主动投资策略
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此投资者可以通过分散投资来降低非系统性风险。
风险分散
基于有效市场假说，投资者可以通过历史数据和现代风险管理技术评估投资组合的风险水平。
风险评估
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此公司应充分披露信息，以使投资者能够做出明智的决策。
基于有效市场假说的观点，监管机构应制定和执行相关政策，以保护投资者的利益和维护市场的公平、透明和效率。
详细描述
理性人假设是有效市场假说的基础，它认为市场中的参与者都是理性和有目的的，他们能够根据所获得的信息和自己的目标做出最佳的决策。这意味着市场价格能够快速反映所有可获得的信息，并且参与者不会犯错误。
总结词
该理论认为市场竞争能够使价格迅速达到均衡，并且市场价格反映了所有可获得的信息。
详细描述
有效市场竞争理论认为，市场中的竞争力量能够确保价格迅速达到均衡，并且市场价格准确地反映了所有可获得的信息。这意味着，任何参与者都无法通过利用信息不对称或其他优势来获得超额收益。
对有效市场假说的质疑与批评
CATALOGUE
05
总结词
市场操纵是违反市场公平原则的行为，通过控制市场价格或交易量来获取不正当利益。有效市场假说认为市场操纵是不可能的，但在实际市场中，操纵行为时有发生。
详细描述
有效市场假说认为市场操纵是不可能的，因为任何试图操纵市场的行为都会立即反映在价格中。然而，在实际市场中，操纵行为确实存在。一些投资者可能会通过大量买卖、散布虚假信息或与其他投资者合谋等方式来控制市场价格或交易量，以获取不正当利益。这些行为破坏了市场的公平性和有效性。
有效市场理论
有效市场假说(EMH)是由尤金·法玛深化并提出的。
有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。
在一个有效市场上，众多投资者之间的竞争导致这样一种状况:在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
有效市场的定义是:如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志:一是价格是否能自由地根据有关信息而变动;二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此根据这一理论，股票的技术分析是无效的。
第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的有效市场数据有效市场数据严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。
一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
当然，"有效市场假说"只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。
有效市场理论
一、有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为
有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行 效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券 市场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以 最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效 率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即 证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者 的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。
第16页/共26页
四、有效市场假设的检验和结果
1、弱式有效市场的检验 弱式有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律，完全 是随机的。研究证券市场弱有效的方法有两类：一是检验证券价格的变动模型， 二是设计一个投资策略，将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。 对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关 关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。 不少学者对美国、英国及欧洲股市进行了弱有效检验，绝大多数结果都支持 了弱有效市场假说。
然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融 理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战， 即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限 理性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二 是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为 等无法用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示 着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域寻求解释。
第17页/共26页
2、半强式有效市场的检验 对半强式有效市场检验的主要方法是事件研究，即观察某一 事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变 化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票 收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件是否会 产生超额收益。如果事件发生前后股票价格没有发生异常波动并 明显偏离其内在价值，则累积残差项应围绕零值波动，平均值为 零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所 反映。 通过事件研究实证检验半强有效市场所考察的事件，除了拆 股外，还包括公司购并事件，大宗股票交易事件，会计信息事件 等。大部分研究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有 一些相反的意见。
第五章 投资者群体行为和投资者情绪
（三）金融市场中羊群行为的分类 １、按照参与羊群行为是否可以获得经济利益增加
理性羊群行为 非理性羊群行为 通过羊群行为可增加自身的经济利益 不能增加经济利益 机械理性或不完全理性
２、按照是否有明显的摹仿和跟从行为
真羊群行为 ：市场参与者对他人行为有明显的模仿或跟从。 伪羊群行为 ：由于市场参与者恰巧拥有相似的投资决策或相同信息 而采取了相似的行为。比如，利率变化。伪羊群行为是 共同信息被有效利用而产生的行为相似结果。
由美国个体投资者协会(以下简称AAII)自1987年7月以来 通过对其会员的调查得来的。每周AAII发出调查问卷,并于 星期四记录当周收回的问卷。调查的内容是要求参与者对 未来六个月的股市进行预测:看涨、看跌或者看平。 在此基础上构造投资者情绪指数。 Fisher和Statman（2000）：把该调查结果中持牛市观点的 人数百分比作为情绪指标。 他们通过回归检验指出，该指标是一个预测 S&P500未 来收益率的有效的反向指标，在统计上可以通过检验。该 情绪指标每上升1%，下月的S&P500收益率平均将降低 0.1%。
2、归因为外部因素 生活在大都市、就业于大公司、种族或性别不平等， 等等。 一般而言，归因为外部因素者比归因为内部因素 者更容易克服孤独的感觉。
（三）个体离不开群体的原因
1、满足生理的需要（衣食住行等社会分工问题）；
2、减少孤独、恐惧感；
3、爱的需要(群体能够满足个体情感的需要:爱和尊重)； 4、需要他人提供信息； 5、满足自我评价的需要。
长久与世隔离 人际适应能力缺失 严重心理障碍
孤独是个人在质或量上不满意其群体关系的心理状态和主 观感受。人类天性具有不合群的合群性，忍受孤独（确切地 说——独处）是一种能力，也是成长的需要。
第5章 资产定价
K i RF i ( RM RF )
=3%+2.0×（6%-3%） =9%
2016/3/3
CAPM模型的图形表示形式：
证券市场线（ Security Market Line，简称SML）
必 要 报 酬 率
SML
9%
6%
低风险股票 市场风险股票的 的风险报酬率 风险报酬率3% 1.5%
完全竞争
所有投资者都有相同的预期 投资者都是通过考察证券的期 望报酬率与风险去估价证券， 并且都是风险厌恶者 资本市场上没有磨擦 存在无风险资产，投资者可按 无风险利率无限量地自由借贷 单一的投资期限
2016/3/3
有效市场假说与资本资产定价模型
有效市场假说是资本资产定价模型的一个重要 假设前提： 首先，投资者是完全理性的，能够确定每种股 票的真实价值，对各种信息作出快速准确的反 应 其次，信息是无摩擦的，能够及时准确地传递 给投资者
旅游管理学院财务管理系
2016/3/3
第五章 资产定价
有效市场假说 资本资产定价模型 套利的定价模型 证券估价
2016/3/3
2. 资本资产定价模型
小知识
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）最早由威廉· 夏 普在其论文“资本资产定价：风险条 件下的市场均衡理论（Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk）”中提出，该文发表在1964年9 月份的“Journal of Finance”上。夏 普教授也由于其在资本资产定价方面 的成就获得了1990年的诺贝尔经济学 奖。
投资学大纲_刘红忠
投资学大纲第一部分概述第一章绪论第一节投资的定义第二节投资过程(投资目标、投资策略、证券价值分析、投资组合分析、业绩评价) 第二章投资环境第一节证券交易机制第二节金融市场之间的传导机制第二部分投资目标第三章收益与风险的衡量第一节单一资产的风险与收益第二节资产组合的风险与收益第三节市场模型与系统性风险第四节在险价值（V AR）第四章投资者理性第一节理性与多期理性第二节对于理性前提的传统分析第三节对于理性前提的行为学分析第三部分投资策略第五章有效市场理论第一节有效市场假设第二节弱形式有效市场假设的检验第三节半强形式有效市场假设的检验第四节有效市场假设不成立的检验第五节有限理性及其对有效市场假说的挑战第六节有效市场假设与投资策略第六章知情交易者策略第一节单个知情交易者的交易策略第二节多个知情交易者模型第三节交易机制和策略交易行为第七章未知情交易者策略第一节单个交易日模型第二节多个交易日模型第三节套期保值者交易模型第四节证券收益模型第八章行为金融学中的投资策略分析第一节噪音交易者风险第二节投资者情绪模型第三节正反馈投资策略第四节套利策略第四部分证券价值分析第九章债券价值分析第一节收入资本化法与债券价值分析第二节债券属性与价值分析第三节债券定价原理第十章普通股价值分析第一节收入资本化法与普通股价值分析第二节股息贴现模型(零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型、多元增长模型) 第三节市盈率模型（不变增长模型、零增长与多元增长模型）第十一章衍生证券价值分析第一节远期与期货价值分析第二节互换价值分析第三节期权价值分析第五部分投资组合分析第十二章投资组合的经典理论第一节托宾的资产组合理论第二节马柯维茨的证券组合理论第三节资本资产定价模型第四节套利定价模型第十三章投资组合理论的新发展第一节跨时资本资产定价模型（ICAPM）第二节消费资本资产定价模型（CCAPM）第三节行为资产定价理论（BAPM）第十四章投资组合的构建（着重讨论构建最优组合的原则）第一节股票组合第二节债券组合第三节衍生证券组合第四节多元化组合第六部分业绩评价第十五章投资组合的风险评价（着重讨论组合风险管理中的事后评价）第一节市场风险管理第二节信用风险管理第三节流动性风险管理第四节操作风险管理第十六章投资组合业绩评价第一节组合业绩评价的基准（基准、跟踪误差）第二节单因素整体业绩评估模型（Sharpe、Treynor、Jenson、2M）R、2第三节多因素整体业绩评估模型第四节时机选择与证券选择能力评估模型第五节投资组合变动评估模型附录：Morning Star基金组合评价体系。
有效市场
3.有效市场的实证检验 中、港、美有效市场类型检验结果
（二）正态性检验结果显示，中外股市在 三个阶段里均未达到半强势有效市场，目前 正处于弱势有效市场向半强势有效市场的转 变之中。
（三）在弱势有效性向半强势有效性的阶 段转化中，沪、深股市的市场有效性阶段变 化性特征最为明显，美国股市次之，香港股 市最慢。
3.有效市场的实证检验 中、港、美有效市场类型检验结果 （一）中外股市在不同阶段股票价格都呈 现一定的随机游走状态，股票价格的波动没 有明显的统计规律，股票市场在一定程度上 呈现出弱势有效的特征。游程检验结果进一 步说明，上海股市在S1 阶段（1997 年之前） 尚未达到弱势有效，1997 年后开始进入弱势 有效市场；深圳股市在1993 年后即进入弱势 有效市场；香港和美国股市在样本区间内为 弱势有效市场。
3.有效市场的实证检验 中国有效市场类型检验结果 马岩祥还采用事件研究法对我国股票市场 半强式有效性进行检验，选定年报公布作为 事件, 选择2005公布2004年度年报日前15天 和年报公布日后15天(包括年报公布当日) , 共30日120支股票收益率作为样本, 分析年报 公布日前后平均超额收益率变化, 以此考察年 报公布对股票收益的影响。
Fama对有效市场的定义：
t-1 时期各种证券价格的向量 t 时期各种证券价格的向量
t-1 时期可获得的所有信息的集合
t -1 时期市场实际利用的信息的集合
2.有效市场的三种类型假设形式
Fama对有效市场的定义：
在一个有效的市场中, 在决定未来价格 的概率密度函数时, 市场利用了所有可获取 的信息。反之, 在一个无效的市场中, 在决 定t-1 时期的价格时, 常常忽略了信息集t-1 中的某些信息,或者错误地使用了信息。
《投资学》习题集
《投资学》习题集第一部分导论第1章绪论一、思考题1、简述把对投资定义五消费的延迟的理解。
2、从追求效用最大化的经济人角度出发，分析如何安排当期消费与将来消费。
3、什么是对财富的时间偏好性？4、理解投资者偏好因素对投资行为的影响。
5、简述影响投资收益率的因素。
6、简述投资收益的来源及其之间的相互关系。
7、影响投资策略选择的因素有哪些？8、市场微观结构有哪些因素组成？9、如何进行投资的业绩评价？10、请对完整的投资过程作简要的概述。
第2章投资环境一、思考题1. 假设你发现一只装有100亿美元的宝箱。
a. 这是实物资产还是金融资产？b. 社会财富会因此而增加吗？c. 你会更富有吗？d. 你能解释你回答b、c时的矛盾吗？有没有人因为这个发现而受损呢？2. Lanni Products是一家新兴的计算机软件开发公司，它现有计算机设备价值30 000美元，以及由L a n n i的所有者提供的20 000美元现金。
在下面的交易中，指明交易涉及的实物资产或(和)金融资产。
在交易过程中有金融资产的产生或损失吗？a. Lanni 公司向银行贷款。
它共获得50 000美元的现金，并且签发了一张票据保证3年内还款。
b. Lanni 公司使用这笔现金和它自有的20 000美元为其一新的财务计划软件开发提供融资。
c. L a n n i公司将此软件产品卖给微软公司(Microsoft )，微软以它的品牌供应给公众，Lanni公司获得微软的股票1500股作为报酬。
d. Lanni公司以每股80美元的价格卖出微软的股票，并用所获部分资金偿还贷款。
3. 重新考虑第2题中的Lanni Products公司。
a. 在它刚获得贷款时处理其资产负债表，它的实物资产占总资产的比率为多少？b. 在L a n n i用70 000美元开发新产品后，处理资产负债表，实物资产占总资产比例又是多少？c. 在收到微软股票后的资产负债表中，实物资产占总资产的比例是多少？4. 检察金融机构的资产负债表，有形资产占总资产的比率为多少？对非金融公司这一比率又如何？为什么会有这样的差异？5. 20世纪6 0年代，美国政府对海外投资者所获得的在美国出售的债券的利息征收30%预扣税(这项税收现已被取消)，这项措施和与此同时欧洲债券市场(美国公司在海外发行以美元计值的债券的市场)的成长有何关系？6. 见图1－7，它显示了美国黄金证券的发行。
【资产评估师学霸笔记】有效市场理论
搭框架 一、理论形成【了解】一、理论形成【了解】研究者代表作贡献1889年乔治·吉布森《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》初步描述了类似有效市场的思想。
1900年路易斯·巴切利尔《投机理论》得出“市场收益是独立同分布的随机变量“的结论，发现股票收益率波动的数学期望值总是为零，提出了股价遵循公平游戏模型。
1953年莫里斯·乔治·肯德尔《经济时间序列分析》发现股票价格遵循随机游走规律。
尤金·法玛2013年诺贝尔经济学奖1965年《股票市场价格行为》首次提出“有效市场”的概念；在有效市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者。
他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。
在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的以及尚未发生、但市场预期会发生的事情。
1970年《有效资本市场：理论与实证研究回顾》提出了有效市场假说以及研究市场有效性的完整理论框架。
二、理论内容二、理论内容 （一）观点【熟悉】 有效市场假说认为，价格完全反映了全部所获得信息的证券市场是有效市场。
信息有效、投资者理性和市场理性的统一造就了有效的市场。
（二）前提条件【熟悉】 1.市场上的投资者都是理性的经济人，都以追求利益最大化为行动目标，投资人都力图利用所获信息谋取最高的利润。
2.与投资相关的信息都以随机方式进入市场，信息的发布各自独立。
3.市场对信息的反应迅速而准确，因而股票价格反映了市场的全部信息。
4.整个市场完全竞争，有大量投资者参与，大家都是价格的接受者。
（三）有效市场的形态【掌握】证券市场信息层级有效市场说明反映了证券历史价格的信息弱式有效市场①股票的市场价格已充分反映了股票所对应的历史价格信息。
②历史资料无法影响股票的未来价格，也无法准确预测股票价格。
③投资者无法利用股票的历史交易信息获得超额收益。
④技术分析不再有效，基本分析可能有所帮助。
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‣ 市场有效性的根源是信息充分性问题。
– 信息充分又与信息的研究（包括信息提取技术）有 关。
– 如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一 定会大大降低，市场有效程度降低。
– 市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播，而 不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满信 ห้องสมุดไป่ตู้。
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• 股价的历史记录不含有对预测未来价格有 用的信息，况且人人都可以获得这样的信 息，没有人更加高明。因此，利用历史资 料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。
• 弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技 术分析无异于占星术！
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• 半强式有效假定
• 定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是
报酬！
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有效市场假设再认识
• 有效资本市场下的证券市场
1，根据有效资本市场理论，在一个有效的证券市场上， 证券价格曲线上任一点的价格均真实、准确地反映了 该证券及其发行人在该时点的全部信息。
2，如果证券市场是有效的，则任何一个在该市场上交易 的证券的实际价格，都应全面反映该证券的价值。
– 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！
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• 一月份效应
– Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在 一月份最明显，特别是在一月的头两个星期， 称为小公司1月份效应。
– 凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最 小规模和最大规模公司组的平均超额收益情 况，从1963-1979年的平均月差额显示一月 份平均小公司每天股价上升达0.714％，一月 份头5天的上升幅度超过了7.16％。
第二部分 资本资产定价－风险与收益的匹配
市场的有效性与投资者理性 资产组合原理 资本资产定价模型 因素模型 套利定价理论
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第五章 市场的有效性与投资者理性
有效市场的含义 有效市场的实证检验 证券市场中的几种反常现象 投资者理性与行为金融
为什么要讨论有效资本市场？
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例子：一种模型预测股票价格三天后将从20元/股涨至 23元/股
The forecast of a future price increase will lead instead to an immediate price increase
the stock price will immediately reflect the good news implicit in the model’s forecast.
反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的， 则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中， 这表明市场是非有效的。 有效市场： 现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。
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2、有效市场假设的几种形式 （教材P295）
• 有效市场(Efficient capital market）：现时市场价格已反映 所有已知信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可 预测的信息获得超额利润的机会。
– 这意味着一月份投资某种可预测性！
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• 被忽略的公司效应(Neglected-firm effect)
– Arbel等对小公司1月份效应提出了新解释。小 公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公 司成为获得较高利润的投资对象。
• 流动性效应(Liquidation effect)
则价格变动（Pt － Pt-1 ）就是一个随机变量 at
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标准普尔500指数和一个随机序列 南昌大学管理科学与工程系
3M公司股票的价格和一个随机系列
你能分辨出哪个是收盘价时间系列，哪个是随机系列？
这两个例子表明了什么？
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Why are not stock prices predictable?
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‣ 一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价
格时，价格充满信息。 – 若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘）， 则信息挖掘的人就有套利的机会。 – 这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人 得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益， 正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市 场变得有效起来。
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‣ 大众已知的投资策略不能产生超额利润。
某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为 公平赌局），过去的业绩不能代表将来。
‣内幕信息往往不是内幕。
–信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知 道。跟庄无效！
‣不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研
究是不必要的。
‣结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的
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由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价 格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
任何新信息，如果是可以预测的，就应当是今天信息的 一部分，则已经反映在价格中，因此新的消息必是不可 预测的。不可预测的的新消息导致的股票价格变动也是 不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化。
股票价格变动服从随机游走(random walk)的形式。 股票随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而
恰恰表明这是投资者致力寻求相关信息，以使得自己 在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得 利润的结果。
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随机游走规则的本质内容： 如果价格决定是理性的，则股票价格反映了所有有用 的信息，这种观点我们称做有效市场假定。
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• 弱式有效市场
• 定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到
的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者 满足弱有效形式。 – 市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易 量等数据。 – 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数 据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它， 导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。
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5.3 有效市场理论的异常现象
• 小公司效应
– 1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收 益情况进行了研究，他将公司按规模分成五 组，发现最小规模组的平均年收益率比那些 最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是 在风险调整之前还是调整之后，小规模组的 公司股票的收益率都系统地高。人们称这一 现象为小公司效应（Small-firm effect)。
– 假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上 的市场有效
– 根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效；
• 若市场有效，历史信息不反映未来，如何 能反映未来市场是有效的。
• 市场有效是不可证伪（真）的问题！
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• 有效市场悖论
• 既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、 开发模型、挖掘信息就是无用的？《投资学》 是无用的？
• 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至 包括仅为内幕人士所知道的信息。
• 意义和价值
– 在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交 易的违法性提供理论上的根据。
– 强式有效假定是一种理想状态！
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• Fama 的有效市场模型 5.2 有效市场假设的检验
过去40年中，投资学领域最有争议、 影响最深远的一个理论！
3，如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场即是有效的。 所谓有效，是指价格对信息的反映具有高效率，这种高效率不 仅指价格对信息反映的速度，还包括价格对信息反映的充分性 和准确性。
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• 有效资本市场需具备的条件
一个有效的资本市场需要同时具备4个条件，即 [1] 信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、及时地在
统计学家Maurice Kendall 过去价格的模式可能并不是预测未来价格模式
的可靠依据。
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什么是随机游走（random walk)？
• 随机游走： 一个随机时间系列，其中变量的任何一个连续变化
都独立地服从于一个均值和方差不变的概率分布。
假设以下这个时间序列可以很好描述股票价格变动： Pt = Pt-1 + at 其中， a ～ N (µ,σ2)
半强式有效的。 • 公开信息
– 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数 据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、 会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
• 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进 行调整。
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• 强式有效假定
• 一个市场是强有效的，如果价格反应了所 有的信息，不管是公共的、私有的。
• EMH与《投资学》并不矛盾。《投资学》正是需要研 究更加好的理论和模型来更好地挖掘信息。
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• EMH的几点推论
‣ 在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！
–投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套 利原则，无成本就无收益！ –提出选股建议的专家也没有成功的把握：（1） 如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确 定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票 的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱， 而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。（2） 只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出 来。而无成本的选股建议是无效的。
• 所有已知信息的不同理解 – 过去交易的信息； – 可获得的公开信息； – 所有可获得的信息。
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全部交易信息
全部公开的信息
所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息
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• 针对这三种信息集，有三种形式的有 效市场的定义
– 弱式有效市场(the weak form) – 半强式有效市场(the semi－strong form) – 强式有效市场(the strong form)