公司金融 委托代理理论

第五专题资本结构：代理成本理论20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法在资本结构理论中的应用，以探讨MM定理是否存在的资本结构理论受到众多经济学家的挑战，资本结构理论获得了较大发展，步入新资本结构理论时期。

新资本结构理论主要以资本结构委托代理论、资本结构信息经济学理论和资本结构证券设计理论的等构成。

新资本结构理论的最突出特征是认识到了信息不对称在资本结构决定中的主导作用。

所谓信息不对称是指市场参与者占有的信息是不同的。

在信息不对称分布下，拥有较少信息的一方希望通过各种手段去获取信息，而拥有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息获利。

金融市场的买卖双方就存在着典型的信息不对称。

比如，借方比贷方更清楚借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准；对于外部投资者和债权人来说，企业家总是拥有一些不为他人所知的有关企业内部经营活动的内幕信息，这就使企业家在与外部投资者和债权人的抗争博弈中占有优势。

资本结构委托代理理论和资本结构信息经济学理论都是从信息不对称的角度来研究资本结构问题，但两种理论研究的问题是不同的，体现在：资本结构委托代理论研究的是金融契约事后信息不对称（即隐藏行动）导致的道德风险问题，分析企业融资方式选择和最优资本结构决定等问题；资本结构信息经济学理论研究的是金融契约事前信息不对称（即隐藏信息）导致的逆向选择问题，探讨企业资本结构、融资方式选择在克服逆向选择问题方面的信息传递功能以及对经济主体投资决策的影响。

本专题首先研究建立在委托代理理论基础上的资本结构委托代理理论。

一、企业融资中的委托代理关系（一）企业理论中的委托代理理论科斯（Coase，1937）在其著名的论文《企业的本质》中提出，“企业是生产要素的一组契约，其中每一种要素都以自我利益为驱动力”，这即是所谓的科斯的“企业是一种契约”的企业契约理论。

围绕科斯的“企业是一种契约”的思想，众多的经济学家从不同的角度发展了科斯的企业契约理论，形成了完整的企业委托代理论。

企业委托代理理论认为，企业是由构成企业的各利益相关主体（stakeholder）(包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等)组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结（a nexus of a set of contracting relationships among individuals）。

由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业各利益主体之间的利益往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。

因此，如果把企业理解为契约关系的集合体，则企业不是一个单一的经济主体（Fama and Miller 1972），而是企业内部各经济主体按其各自的目的行动结果的一种均衡。

企业内各经济主体之间的契约关系是一种委托代理关系。

当某一经济主体通过契约关系将达到某一目的的行为委托给另一经济主体实施时，两经济主体之间形成委托代理关系（agency relationship）。

其中，行为委托主体称为委托人（principal），代替委托人实施行为的主体称为代理人（agent）。

委托代理关系的特点在于委托人和代理人在两者的行为目标上存在着不一致，即代理人在代理委托人的行为时有着与委托人不一致的目标。

由于行动的目标不一致，所以，代理人行动的结果往往与委托人所希望的结果不一致，有时甚至发生冲突。

委托代理关系中委托人和代理人行为目标的不一致以及利益冲突来源于契约关系中的信息不对称和契约的不完备。

由于委托人和代理人之间的信息不对称，代理人通常存在从事道德风险行为的倾向。

委托人事前无法完全观察到代理人的行为，它只能通过代理人事后行动的结果来判断代理人是否实现了自己的目标或给自己带来了利益。

但是，由于缺乏必要的信息，在代理人没有达到委托人的目的时，委托人无法判断这种结果究竟是不可避免的风险造成的，还是由于代理人不够努力造成的。

由于委托人和代理人之间的契约的不完备性，即使委托人事后观察到代理人的行为，从第三者的角度（如从法院的角度）来看，也无法根据委托人观察到的行为来判断代理人的对错。

在这种情况下，契约本身就给代理人留下了进行相机抉择的余地，代理人就有追求自己利益的动机。

为确保代理人的行为不偏离委托人的目的或不损害委托人的利益，委托人就必须采取一定的措施来对代理人的行为进行控制。

这种措施包括：（1）对代理人进行监督（monitoring）；（2）在确保代理人保留效用（rezervation utility）的前提下，设计一个代理人的激励约束契约；（3）要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取损害委托人利益行为时给予委托人必要的补偿。

当然，监督、约束代理人的行为会发生代理成本。

按照詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）的定义，代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的委托人和代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。

因此，代理成本包括监督成本、约束成本和剩余损失之和。

委托代理理论所要解决的正是如何使企业的各种代理成本达到最小。

（二）企业融资中的委托代理关系资本结构委托代理理论正是企业委托代理理论在企业金融理论中的运用。

在构成企业的一系列利益相关主体之间的契约中，与企业融资有关的委托代理关系主要表现为因股票融资而引起的股东与企业经营管理者之间的委托代理关系和由负债融资而引起的股东和债权人之间的委托代理关系。

当这两方面的代理关系存在时，就会出现因代理关系而引起的股东与企业经营管理者、股东与外部债权人之间的利益冲突。

由于企业融资中存在着股东与经营管理者、股东与外部债权人之间的委托代理关系，就会导致代理成本的发生。

巴纳、郝根和森伯特（Barnea, Haugen and Senbet ，1985）认为，由企业融资中的委托代理关系所可能导致的代理成本包括以下四个方面：（1）股东与经营管理者之间的代理关系所产生的经营管理者的非生产性消费（perquisite consumption）和过度投资（overinvestment）；（2）股东与债权人之间的代理关系所产生的资产替代（asset substitution）和投资不足（underinvestment）；（3）新旧股东之间的信息不对称所产生的投资不足；（4）股东和债权人之间的代理关系所产生的债权人的过渡清算和企业破产等。

企业融资中的委托代理关系的发生和调整主要是通过资本市场来进行的，体现在股东对经营管理者的监督、约束主要是通过资本市场上的兼并、重组、敌对购买等法人控制市场来进行的。

由于资本市场的存在，企业融资中的委托代理关系所可能导致的代理成本将全部由代理人承担。

因为如果投资者能够预期到企业融资可能发生的代理成本，那么，作为投资者的股东对经营管理者、或者是债权人对股东所拥有的企业价值的评价就会减去代理成本的部分。

在这种情况下，降低企业融资中的代理成本的激励一般存在于作为代理人的企业经营管理者和股东一方。

二、股权融资与经济主体的利益冲突（一）股权融资中经营管理者的道德风险行为詹森和麦克林（Jensen and meckling,1976）指出，当企业的创业经营者（owner-manager）为扩大企业规模，通过公开发行股票对外筹集资金，将企业变为开放型公众持股公司时，企业的创业经营者和外部股东之间就形成一种委托代理关系。

作为外部股东代理人的企业创业经营者，由于不完全拥有企业的股权，就有可能从事满足自己效用的各种道德风险行为。

当创业经营者从事满足自己效用的道德风险行为时，就产生了股东与创业经营者之间的利益冲突。

实际上，在现代大型的股份制企业中，作为企业经营管理者的企业家，一般很少或几乎不持有企业的股份，因此，在这种情况下，企业经营管理者从事道德风险行为的倾向将更加严重。

引发股东和企业经营管理者之间利益冲突的经营管理者的道德风险行为主要表现为以下几个方面：第一，经营管理者的低努力水平和各种非生产性消费行为。

一般说来，经营管理者尽自己的最大努力从事经营管理活动，企业就会有较好的经营业绩，企业的市场价值也会上升，这不仅是股东所期望的，也是经营管理者所期望的。

但是，从经营管理者的角度来看，由于经营管理者努力经营的成果由股东和经营管理者双方分享，而努力经营的成本由经营管理者单独分担，因此，这种经营成果与经营成本之间的不对称势必导致经营管理者经营努力水平的降低。

与经营管理者的低努力水平相对应的是，经营管理者往往热衷于非生产性消费，如装修豪华的办公室、乘坐豪华的轿车、管理层员工的高薪等。

非生产性消费所带来的效用完全归属于企业的经营管理者，而其成本的大部分则由股东负担。

这种收益与成本分摊的不对称导致企业的经营管理者存在较大的非生产性消费的动机。

第二，源于风险态度不一致的经营管理者的投资不足。

根据投资学原理，高风险的投资项目具有高收益。

从收益分配的角度来看，在现代股份制企业中，企业的经营管理者以提供劳动力的形式获取固定的报酬，而股东以提供资本的形式获取股利和资本利得收益（capital gain）；从风险回避的角度来看，在完善的资本市场条件下，股东可以通过分散投资的方式回避相应的投资风险，而企业的经营管理者回避风险的难度要大得多，一旦企业经营不善陷入破产的境地，企业经营管理者不仅会失去自己的职位，而且还会遭受社会地位的降低、名誉毁损等损失，难以在经理人市场谋求到职位。

因此，从企业所有权的角度看，企业经营风险的大部分由企业的剩余索取权（residual claimait）获得者——股东承担（jensen and Smith,1985）,但这不意味着企业经营管理这就能够完全回避经营风险给自己带来的损失（金钱损失和非金钱损失）。

正因如此，相对于股东的风险态度而言，企业经营管理者的风险态度更加偏向于风险厌恶（risk aversion）。

经营管理者的风险厌恶态度又可能使得其在投资决策时选择低风险的投资项目，而放弃对股东来讲可能有利的高风险投资项目。

这样，就会导致从股东角度来看的投资不足（放弃净现值大于或等于零的投资项目）问题的发生。

第三、减少股利分配，增加闲余现金收益流量（free cash flow），从事规模扩大的过度投资行为。

与股东相比，企业经营管理者可能更加关心企业规模的成长和存续问题。

一般说来，规模快速扩张的企业，管理者晋升的机会也会多；大企业的经营管理者的金钱收入和非金钱收入也会较中小企业高。

在这种利益趋势下，经营管理者就会存在扩张企业规模的动机。

詹森（Jensen, 1986）认为，当企业拥有较多的闲余现金收益流量（指企业的现金收益对有利的投资项目进行再投资后结余的现金收益）时，企业的经营管理者就会产生将这部分现金收益投资于并非有利于股东利益的企业规模扩大的新项目上的动机，以满足获取企业规模扩大所带来的各种金钱、非金钱收益的欲望。