第4章资本成本和资本结构
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第四章 资本成本和资本结构
资本成本
杠杆效益 资本结构
一个引例
中南公司准备进行一项投资，需要资金20万元。公司初步 拟定了三种筹资方案。 方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为 10%，另需支付借款手续费2000元；
方案二：增发股票20万，发行过程中须支付印刷费、公 证费等发行费用5000元，公司第一期股利为10元，以后 每年的股利增长率为2%，所得税率为25%； 方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率 为2%。 如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案 呢？
第一节 资本成本 一、资本成本的含义及作用
(一)资本成本及构成 资本成本是企业筹集和使用资金而付出的 代价。 资本成本包括筹资费用和使用费用两个方面的 内容
(一)资本成本及构成
1、筹资费用 是指在筹资中为获得资本而付出的经办费用。例如，向银行支付的 借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等一次性发生
2、用资费用 是指企业在生产经营、投资过程中因占有使用资本而付出的费用， 如，向股东支付的股利、向债权人支付的利息等每年均有发生.
(二)资本成本的表现形式 资本成本的表现形式有两种：绝对数和相对数。 在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示，称为资本成本 率，简称资本成本。其一般计算公式表示如下：
（1）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式
使用费用 资本成本＝ 筹资总额－筹资费用
使用费用 筹资总额 （ 1－筹资费用率）
(二)资本成本的表现形式
（2）如果考虑时间价值因素，资本成本的表达式 如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额 的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。 用公式表示如下：
p0 (1 f )
CF0 CFn CF1 CF2 (1 K ) 0 (1 K )1 (1 K ) 2 (1 K ) n
(三)资本成本的性质
1
资本成本概念是市场经济条件下资本所有权 和使用权分离的必然结果
2
资本成本(如利率)既包括资金的时间价值， 又包括投资风险价值
(四)资本成本的作用
1
资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据
个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度 综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据 2 资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准
3
资本成本是评价企业经营成果的最低尺度
(五)资本成本的影响因素
（1） 资本成本的实质
在不考虑筹资费用的前提下，资本成本即是
筹资者为获得资本使用权所必须支付的最低价格，
也是投资者提供资本所要求的最低收益率。
(五)资本成本的影响因素
（2）资本成本的影响因素
资本成本=无风险收益率+风险报酬率
无风险收益率：国库券的利率或储蓄存款利率可以视为无风险收 益率；在通货膨胀的情况下，还应加上保值增值率。 无风险收益率主要受资本市场供求关系和社会通货膨胀水平的影 响，这两个因素是影响资本成本的外部客观因素，企业无法控制。
▴
资本市场供求关系对资本成本的影响 如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资
本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本 就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率， 资本成本就会下降。 ◆ 社会通货膨胀水平对资本成本的影响 如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益 水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补， 这必然会引起资本成本的提高。
(五)资本成本的影响因素 （2）资本成本的影响因素
资本成本=无风险收益率+风险报酬率
风险报酬率：即风险补偿率，它取决于投资者对所投资本承担的投资
风险大小，即投资风险。 投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务风险。经营风险是投资
决策的结果，最终表现在资产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策
的结果，最终表现在普通股收益率的变动上。 在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或可以施加影响的。
◆ 其他影响因素
除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场
的条件也是影响资本成本的因素。 通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会
提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。
资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难 易程度，进而影响企业的资本成本。
二、个别资本成本的计算
个别资本成本(Individual Cost of Capital) 是指各种长 期资本的成本。企业的长期资本一般有长期借款、债券、优先股、 普通股、留存收益等.其中前两者可统称债务资本或简称债务，后 三者可统称权益资本或简称权益。
长期借款 债务成本
个别资 本成本
权益成本
债券 普通股 优先股
留存收益
债务成本(Cost of Debt)主要有长期借款成本和债券成本.按照 国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利息一般允许在企业所得 税前支付，因此，企业实际负担的利息为：利息×(1-所得税率)。 （一）长期借款资本成本率
（ 1－所得税税率） 长期借款成本＝ 长期借款年利息 长期借款总额－筹资费 用
It(1 T ) R L(1 T ) K L＝ L(1 F1 ) 1 F1
特别注意
如果酬资费用少
K L K 1 T
长期借款利息率
考虑货币时间价值，精确的计算公式应该为
I t (1 T ) P L(1 Fl ) t n 1 Kl ) (1 K l ) t 1 (
n
Kl——长期借款成本率 It——长期借款年利息额 T——企业所得税税率 Fl——长期借款筹资费用率 Rl——借款年利率
例1：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年， 每年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。 Kl=10%(1-33%)= 6.7% 考虑时间价值，则更为精确的资本成本应该为
Excel 计算
18
(二）债券资本成本
债券成本与借款成本的主要差别在于： （1）债券的筹资费用较高，不可能忽略不计
（2）债券的发行价格与其面值可能存在差异， 从而在计算其筹资总额时要按发行价格标准计算
发行价格有平价、溢价、折价三种， 在计算筹资额时应以实际发行价格计算， 而利息只能按面值和票面利率计算确定。
(二）债券资本成本
Ib(1-T) Kb=———— B(1-Fb)
Kb——债券资本成本率 Ib——债券年 利息 B——债券筹资额 Fb——债券筹资费用率
例2：仍以上例，改按面值发行债券，年利息率10%，筹资费 率2％， 余不变。 10%×(1-33%) Kb=———————— ＝ 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%
实际中由于债券的利率水平一般高于借款，同时筹资费用较高，不可 能忽略不计，故成本高于长期借款．
20
计算债券资本成本时应注意
若债券溢价或折价发行时,为更精确地计算资本成本,应以实际发 行价格作为债券筹资额。
•
例3.某公司发行面额为500万元的十年期债券,票面利率为12%,发行
费用率为5%,发行价格为600万元,公司所得税率为33%,该债券资本成
本为
50012% (1 33%) K2 7.05% 600 (1 5%)
21
考虑时间价值，债券资本成本可以表示为 ▲ 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的 现值相等时的折现率
▲ 计算公式：
I b (1 T ) P B(1 Fb ) t n ( 1 K ) ( 1 K ) t 1 b b
n
Kb——债券资本成本率 Ib——债券年 利息 B——债券筹资额 Fb——债券筹资费用率 T——所得税率 P——第n年末应偿还的本金 K——所得税前的债券资金成本
22
例4 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面 利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所 得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。
解析：
1 000(1 5%)
1 00012% (1 35%) 1 000 t 10 ( 1 K ) ( 1 K ) t 1 b b
10
Kb=8.56%
Excel 计算
23
（三）优先股资本成本
优先股成本＝
优先股年利息 优先股筹资总额－筹资 费用
Dp Kp = ————— Pp (1-Fp)
Kp——优先股成本 Pp——优先股筹资额 Dp——优先股年股 Fp——优先股筹资费用率
特点: 股利固定 不能抵税
(四) 普通股资金的成本
（1）股利增长模型法
Ks——普通股成本 D1——预期年股利额 Pc—— 普通股市价 Fc—— 普通股筹资费用率 G —— 股利年增长率
D1 Ks = —————— + G Pc(1-Fc)
（2）资本资产定价模型法
Ks RF ( K m RF )
RF
—— —— ——
无风险报酬率 普通股股票的 系数 所有股票的平均报酬率
25
Km
例6：仍以前例1资料，若改为平价发行优先股，其他不变。
300×10% Kp= —————— = 10% / 98% = 10.2 % 300×(1-2%)
例7：以前例1资料，改为平价发行普通股，年股息率增 长5％，其他不变。 300×10% Ks=—————— +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 % 300 ×(1-2%) 例8：若期间市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必 要报酬率为14%，该企业的股票 系数为1.5。 Ks=10%+1.5×(14%-10%) =16%
26
（五）留存收益资本成本率
机会成本与普通股资本成本率计算基本相同，只是不考虑筹 资费用。
预期年股利 ＋普通股股利年增长率 留存收益成本＝ 普通股筹资额
K
r
Dc = —— + G Pc
课堂练习
中南公司准备进行一项投资，需要资金20万元。公司初步 拟定了三种筹资方案。 方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为 10%，另需支付借款手续费2000元；
方案二：增发股票20万，发行过程中须支付印刷费、公 证费等发行费用5000元，公司第一期股利为10元，以后 每年的股利增长率为2%，所得税率为25%； 方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率 为2%。 如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案 呢？
三、综合资本成本(Overall Cost of Capital)
综合资本成本：企业全部长期资本的总成本， 通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个 别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均 资本成本(Weighted Average Cost of Capital， 缩写为 WACC)
KW
KjWj j 1
n
KW —— 综合资本成本（加权平均资本成本）； Kj —— 第j种资金的资本成本； Wj —— 第j种资金占全部资金的比重。
ABC公司帐面的长期资金5000万元，其中长 期借款额1000万元，应付长期债券为500万 元，普通股2500万元，保留盈余1000万元， 其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。 该公司的综合资金成本率为：
WACC 6.7% 10.09% 1000 500 2500 1000 9.17% 11.26% 11% 5000 5000 5000 5000
30
价值权数三种方法的比较
项目 适用性 帐面价值 帐面价值与市场 价值较接近 易于确定可直接 从资产负债表取得 市场价值 市场价值脱离帐面价值 且已形成平均市场价格 能够反映当前市场价值, 测算的资本成本较准确 目标价值 筹集新资
优点
能够体现期 望的筹资结构
缺点
1.在市场价值脱离 帐面价值时误估 成本.2.不能反映新 资比例.
1.价格波动较大时影响 估测结果 2.不能反映新资比例
若预测的信 息量不足将 难 以确定
31
四、边际资本成本 （Marginal Cost of Capital）
企业无法以某一固定的资金成本筹措无限的 资金,当其筹集的资金超过一定限度时,原来 的资本成本就会发生变化。在企业追加筹资 时，需要知道筹资额在什么数额上会引起资 本成本怎样的变化。 边际资本成本就是指资金每增加一个单位而 增加的成本。边际资金成本也是按加权平均 法计算的，是计算不同筹资总额范围内的加 权平均成本。
资本成本
杠杆效益 资本结构
一个引例
中南公司准备进行一项投资，需要资金20万元。公司初步 拟定了三种筹资方案。 方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为 10%，另需支付借款手续费2000元；
方案二：增发股票20万，发行过程中须支付印刷费、公 证费等发行费用5000元，公司第一期股利为10元，以后 每年的股利增长率为2%，所得税率为25%； 方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率 为2%。 如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案 呢？
第一节 资本成本 一、资本成本的含义及作用
(一)资本成本及构成 资本成本是企业筹集和使用资金而付出的 代价。 资本成本包括筹资费用和使用费用两个方面的 内容
(一)资本成本及构成
1、筹资费用 是指在筹资中为获得资本而付出的经办费用。例如，向银行支付的 借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等一次性发生
2、用资费用 是指企业在生产经营、投资过程中因占有使用资本而付出的费用， 如，向股东支付的股利、向债权人支付的利息等每年均有发生.
(二)资本成本的表现形式 资本成本的表现形式有两种：绝对数和相对数。 在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示，称为资本成本 率，简称资本成本。其一般计算公式表示如下：
（1）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式
使用费用 资本成本＝ 筹资总额－筹资费用
使用费用 筹资总额 （ 1－筹资费用率）
(二)资本成本的表现形式
（2）如果考虑时间价值因素，资本成本的表达式 如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额 的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。 用公式表示如下：
p0 (1 f )
CF0 CFn CF1 CF2 (1 K ) 0 (1 K )1 (1 K ) 2 (1 K ) n
(三)资本成本的性质
1
资本成本概念是市场经济条件下资本所有权 和使用权分离的必然结果
2
资本成本(如利率)既包括资金的时间价值， 又包括投资风险价值
(四)资本成本的作用
1
资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据
个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度 综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据 2 资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准
3
资本成本是评价企业经营成果的最低尺度
(五)资本成本的影响因素
（1） 资本成本的实质
在不考虑筹资费用的前提下，资本成本即是
筹资者为获得资本使用权所必须支付的最低价格，
也是投资者提供资本所要求的最低收益率。
(五)资本成本的影响因素
（2）资本成本的影响因素
资本成本=无风险收益率+风险报酬率
无风险收益率：国库券的利率或储蓄存款利率可以视为无风险收 益率；在通货膨胀的情况下，还应加上保值增值率。 无风险收益率主要受资本市场供求关系和社会通货膨胀水平的影 响，这两个因素是影响资本成本的外部客观因素，企业无法控制。
▴
资本市场供求关系对资本成本的影响 如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资
本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本 就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率， 资本成本就会下降。 ◆ 社会通货膨胀水平对资本成本的影响 如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益 水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补， 这必然会引起资本成本的提高。
(五)资本成本的影响因素 （2）资本成本的影响因素
资本成本=无风险收益率+风险报酬率
风险报酬率：即风险补偿率，它取决于投资者对所投资本承担的投资
风险大小，即投资风险。 投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务风险。经营风险是投资
决策的结果，最终表现在资产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策
的结果，最终表现在普通股收益率的变动上。 在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或可以施加影响的。
◆ 其他影响因素
除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场
的条件也是影响资本成本的因素。 通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会
提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。
资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难 易程度，进而影响企业的资本成本。
二、个别资本成本的计算
个别资本成本(Individual Cost of Capital) 是指各种长 期资本的成本。企业的长期资本一般有长期借款、债券、优先股、 普通股、留存收益等.其中前两者可统称债务资本或简称债务，后 三者可统称权益资本或简称权益。
长期借款 债务成本
个别资 本成本
权益成本
债券 普通股 优先股
留存收益
债务成本(Cost of Debt)主要有长期借款成本和债券成本.按照 国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利息一般允许在企业所得 税前支付，因此，企业实际负担的利息为：利息×(1-所得税率)。 （一）长期借款资本成本率
（ 1－所得税税率） 长期借款成本＝ 长期借款年利息 长期借款总额－筹资费 用
It(1 T ) R L(1 T ) K L＝ L(1 F1 ) 1 F1
特别注意
如果酬资费用少
K L K 1 T
长期借款利息率
考虑货币时间价值，精确的计算公式应该为
I t (1 T ) P L(1 Fl ) t n 1 Kl ) (1 K l ) t 1 (
n
Kl——长期借款成本率 It——长期借款年利息额 T——企业所得税税率 Fl——长期借款筹资费用率 Rl——借款年利率
例1：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年， 每年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。 Kl=10%(1-33%)= 6.7% 考虑时间价值，则更为精确的资本成本应该为
Excel 计算
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(二）债券资本成本
债券成本与借款成本的主要差别在于： （1）债券的筹资费用较高，不可能忽略不计
（2）债券的发行价格与其面值可能存在差异， 从而在计算其筹资总额时要按发行价格标准计算
发行价格有平价、溢价、折价三种， 在计算筹资额时应以实际发行价格计算， 而利息只能按面值和票面利率计算确定。
(二）债券资本成本
Ib(1-T) Kb=———— B(1-Fb)
Kb——债券资本成本率 Ib——债券年 利息 B——债券筹资额 Fb——债券筹资费用率
例2：仍以上例，改按面值发行债券，年利息率10%，筹资费 率2％， 余不变。 10%×(1-33%) Kb=———————— ＝ 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%
实际中由于债券的利率水平一般高于借款，同时筹资费用较高，不可 能忽略不计，故成本高于长期借款．
20
计算债券资本成本时应注意
若债券溢价或折价发行时,为更精确地计算资本成本,应以实际发 行价格作为债券筹资额。
•
例3.某公司发行面额为500万元的十年期债券,票面利率为12%,发行
费用率为5%,发行价格为600万元,公司所得税率为33%,该债券资本成
本为
50012% (1 33%) K2 7.05% 600 (1 5%)
21
考虑时间价值，债券资本成本可以表示为 ▲ 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的 现值相等时的折现率
▲ 计算公式：
I b (1 T ) P B(1 Fb ) t n ( 1 K ) ( 1 K ) t 1 b b
n
Kb——债券资本成本率 Ib——债券年 利息 B——债券筹资额 Fb——债券筹资费用率 T——所得税率 P——第n年末应偿还的本金 K——所得税前的债券资金成本
22
例4 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面 利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所 得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。
解析：
1 000(1 5%)
1 00012% (1 35%) 1 000 t 10 ( 1 K ) ( 1 K ) t 1 b b
10
Kb=8.56%
Excel 计算
23
（三）优先股资本成本
优先股成本＝
优先股年利息 优先股筹资总额－筹资 费用
Dp Kp = ————— Pp (1-Fp)
Kp——优先股成本 Pp——优先股筹资额 Dp——优先股年股 Fp——优先股筹资费用率
特点: 股利固定 不能抵税
(四) 普通股资金的成本
（1）股利增长模型法
Ks——普通股成本 D1——预期年股利额 Pc—— 普通股市价 Fc—— 普通股筹资费用率 G —— 股利年增长率
D1 Ks = —————— + G Pc(1-Fc)
（2）资本资产定价模型法
Ks RF ( K m RF )
RF
—— —— ——
无风险报酬率 普通股股票的 系数 所有股票的平均报酬率
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Km
例6：仍以前例1资料，若改为平价发行优先股，其他不变。
300×10% Kp= —————— = 10% / 98% = 10.2 % 300×(1-2%)
例7：以前例1资料，改为平价发行普通股，年股息率增 长5％，其他不变。 300×10% Ks=—————— +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 % 300 ×(1-2%) 例8：若期间市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必 要报酬率为14%，该企业的股票 系数为1.5。 Ks=10%+1.5×(14%-10%) =16%
26
（五）留存收益资本成本率
机会成本与普通股资本成本率计算基本相同，只是不考虑筹 资费用。
预期年股利 ＋普通股股利年增长率 留存收益成本＝ 普通股筹资额
K
r
Dc = —— + G Pc
课堂练习
中南公司准备进行一项投资，需要资金20万元。公司初步 拟定了三种筹资方案。 方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为 10%，另需支付借款手续费2000元；
方案二：增发股票20万，发行过程中须支付印刷费、公 证费等发行费用5000元，公司第一期股利为10元，以后 每年的股利增长率为2%，所得税率为25%； 方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率 为2%。 如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案 呢？
三、综合资本成本(Overall Cost of Capital)
综合资本成本：企业全部长期资本的总成本， 通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个 别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均 资本成本(Weighted Average Cost of Capital， 缩写为 WACC)
KW
KjWj j 1
n
KW —— 综合资本成本（加权平均资本成本）； Kj —— 第j种资金的资本成本； Wj —— 第j种资金占全部资金的比重。
ABC公司帐面的长期资金5000万元，其中长 期借款额1000万元，应付长期债券为500万 元，普通股2500万元，保留盈余1000万元， 其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。 该公司的综合资金成本率为：
WACC 6.7% 10.09% 1000 500 2500 1000 9.17% 11.26% 11% 5000 5000 5000 5000
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价值权数三种方法的比较
项目 适用性 帐面价值 帐面价值与市场 价值较接近 易于确定可直接 从资产负债表取得 市场价值 市场价值脱离帐面价值 且已形成平均市场价格 能够反映当前市场价值, 测算的资本成本较准确 目标价值 筹集新资
优点
能够体现期 望的筹资结构
缺点
1.在市场价值脱离 帐面价值时误估 成本.2.不能反映新 资比例.
1.价格波动较大时影响 估测结果 2.不能反映新资比例
若预测的信 息量不足将 难 以确定
31
四、边际资本成本 （Marginal Cost of Capital）
企业无法以某一固定的资金成本筹措无限的 资金,当其筹集的资金超过一定限度时,原来 的资本成本就会发生变化。在企业追加筹资 时，需要知道筹资额在什么数额上会引起资 本成本怎样的变化。 边际资本成本就是指资金每增加一个单位而 增加的成本。边际资金成本也是按加权平均 法计算的，是计算不同筹资总额范围内的加 权平均成本。