《审计》第七章 企业价值评估

=28.1÷14.5=1.94 乙企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股收益
=1.94×15.5％×100×0.5 =15.04（元／股） 实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的 “平均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。
资人的现金流量，它等于
企业实体现金流量扣除对
债权人支付后剩余的部分

实体价值
实体自由现金流量 t
t1（1 加权平均资本成本）t
股权价值 实体价值- 净债务价值
（股权自由现金流量）。 股权现金流量=实体现金流

净债务价值
偿还债务现金流量 t
t1（1 等风险债务成本）t
量-债务现金流量 实体现金流量：是企业全
寿命期
现金流量分布 现金流量归属
投资项目的寿 稳定的或下降 项目产生的现
命是有限的 的现金流
金流量属于投
资人
企业的寿命是 增长的现金流 企业产生的现
无限的
金流量仅在决
第二节 现金流量折现模型
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一、相对价值模型的原理
• 市盈率的驱动因素
• 【例7-5】甲企业今年的每股收益是0.5元， 分配股利0.35元／股，该企业净利润和股利 的增长率都是6％，β值为0.75。政府长期债 券利率为7％，股票的风险附加率为5.5％。 问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈 率各是多少?
• 乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利 为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企 业估价，其股票价值是多少?乙企业预期明年 净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈 率对乙企业估价，其股票价值是多少?
例题
永续增长模型 【例7-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，
目前处于稳定增长状态。20×1年每股收益 为13.7元。根据全球经济预期，长期增长 率为6％。预计该公司的长期增长率与宏观 经济相同。为维持每年6％的增长率，需要 每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企 业的股权资本成本为10％。请计算该企业 20×1年每股股权现金流量和每股股权价值。
• 甲企业股利支付率=每股股利÷每股收益 =0.35÷0.5 =70％
• 甲企业股权资本成本=无风险利率+β×风险 附加率=7％+0.75×5.5％=11.125％
• 市净率和收入乘数的驱动因素
• 模型的适用性 • 1.市盈率模型的适用性
• 2.市价/净资产比率模型(市净率模型) 的适 用性
• 【例7-6】在表7-11，列出了20×0年汽车制造业6家上市 企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用 这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价， 哪一个更接近实际价格?为什么?
源自文库
预测期现金流量现值=∑各期现 金流量现值=58.10（万元）
后续期终值=现金流量t+1÷（资本成本 -现金流量增长率）
=32.17×（1+5％）÷ （12％-5％）
=482.55（万元）
后续期现值=后续期终值×折现系数
=482.55×0.5674
=273.80（万元）
企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期 现值
（二）股权现金流量模型
假设DBX公司的股权资本成本是15.0346％， 用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价 值。有关计算过程如表7-8所示。
四、股权现金流量模型的应用
的应用
五、实体现金流量模型
现金流量模型种类：
实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本； 股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。
加权资 本成本
股权现金流量 ＋
股权资 本成本
债务现金流量
债务资 本成本
实体价值 ＝
股权价值
＋
净债务价值
持续经营假设：预测无限期现金流量 两阶段：详细预测期+后续期（永续期）
企业价值=预测期价值+后续期价值
数的估计
二、现金流量折现模型参
（一）预测销售收入
预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务 数据与销售收入有内在联系
V（新的）：对于谋求控股权的投资者来说， V （新的）是企业股票的公平市场价值。是企业进 行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带 来的未来现金流量的现图值7-2 。少数股权价值与控股权价值
四、企业价值评估的步骤 （一）了解评估对象的背景
战略分析：宏观环境，行业环 境，经营环境，企业资源，企业能力， 企业竞争能力
（二）为企业估值
收集信息--预测损益--将预测转 化为估值
估值模型
第二节 现金流量折现模型
企业是资产，是特殊资产。 企业价值评估与项目价值评估的联系与区别 ：
联系
区 项目 价值
别 评估 企业 价值
1.都可以给投资主体带来现金流量；
2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用 风险概念；
3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用 现值概念。
部分只有在整体中 才能体现出其价值
整体价值只有在运 行中才能体现出来
（二）企业的经济价市值场价值是
会计价值是指
现时价值
资产、负债和 所有者权益的 账面价值。
经济价值 是未来现 金流量的
会计价值与市场价 值
现值
经济价值
现时市场价值是 指按现行市场价 格计量的资产价 值，它可能是公 平的，也可能是 不公平的。
来源公式
经营资产 -
经营负债
净经营资产
所有权益
+ 净金融负债
自看部分
（三）预计利润表和资产负债表
1.预计税后经营利润 净经营资产
2.预计
3.预计融资
4.预
计利息费用
5.计算净利润
6.计
算股利和年末未分配利润
（四）预计现金流量
三、企业价值的计算
（一）实体现金流量模型
续前例：假设DBX公司的加权平均资本成本是12％， 用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除净债 务价值后可以得出股权价值。
部现金流入扣除成本费用
【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现 金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进 行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模 型或实体流量模型。
各种现金流资量产和价值＝之间的股相东互权关益系：＋
负债
折现率：
投资人要求 的报酬率
实体现金流量 ＝
预测的时间范围时点确定：预测工作的上一个年度 预测基期
预测 的时 间范 围
详细预测期
数据的确定：以上年实际数据或以修正后的上年数据。 通常为5～7年，很少超过10年。
企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。
后续期
假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。
判断企业进入稳定状态的标志：
（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观
第三节 相对价值法
相对价值模型分为两大类 一类是以股权市价为基础的模型，
包括股权市价／净利、股权市价／净 资产、股权市价／销售额等比率模型。
另一类是以企业实体价值为基 础的模型，包括实体价值／息、税、 折旧摊销前利润、实体价值／息前税 后经营利润、实体价值／实体现金流 量、实体价值／投资资本、实体价值/ 销售额等比率模型。
三、企业价值评估的对象
企业价值评估的一般对象是企业整体的 经济价值。企业整体的经济价值是指企 业作为一个整体的公平市场价值。
企业整体价值可以分为实体价值和股权 价值、持续经营价值和清算价值、少数 股权价值和控股股权价值等类别。
（一）企业的整体价值
整体不是各部分的 简单相加
体现： 四个方面
整体价值来源于要 素的结合方式
现金流量模型的种类 现金流量折现模型参数的估计 企业价值的计算 股权现金流量模型的应用 实体现金流量模型的应用
一、现金流量模型的参数和种类
任何资产都可以用现金流量折现模
型来估计。
（一）基价本值公 式n t 1
(1
现金流量 t
资本成本
)t
该模型有三个参数：
现金流量、资本成本和时间序 列（n）
C
15.2
D
49.3
E
32.1
F
33.3
平均数
28.1
由于：股票价值=0.5×28.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所
以乙企业的股票被市场高估了。
（二）修正的市价比率
1.市盈率模型的修正
【例7-9】依前［例7-8］数据，各可比企业 的预期增长率如表7-13所示。
乙企业的每股收益是0.5元／股，假设预期增长率是15.5％。 有两种评估方法： （1）修正平均市盈率法 修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100）
在大多数的情况下，评估的是企业的持续 经营价值。
一个企业的公平市场价值，应当是持续经 营价值与清算价值中较高的一个。
图7-1 持续经营价值与清算价值下的公平市场价值
3.少数股权价值与控股权价值 （1）所有权和控制权关系
企业所有权≠企业控制权
——买入企业的少数股权，是承认企业 现有的管理和经营战略，买入者只是一个 旁观者。
经济的名义增长率；
（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成
本接近。
投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债
加所有者权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。
这里的“投资资本回报率”，就是第二章的“净经营资
产净利率”，只不过这里的投资资本用的是期初数。
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投资资本
占用公式
（二）确基期定预测期间 通常是预预测测工作的的上时一个间年度范。 围涉及预测基期、详细预测
期和后预续测期期。 1.预测的基期 2.详细预测期和后续期 在此期间，企业的增长不稳定，需要对每年的现金流量进行详细预测，并
根据现金流量模型计算预测期现金流量价值。详细预测期通常为5-7年。
的划分后续期 假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用永续增长模型直接 估计后续期价值。
（一）可比企业的选择
【例7-8】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5
元表/股7-12，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长
率、股利支企付业率名称和风险与乙企业类似的有价格6家/收，益它们的市
盈率如表7-12A所示。用市盈率法评估，乙企14.业4 的股价被市
场高估了还是B低估了？
24.3
——买入企控制业权 的控股权改，变企投业生资产经者营方获式得改 变所企有权业生产经营方式的充分自由，或许还
能增加企业的少价数股值权 。
被动接受现有管理和战略
（2）少数股权价值与控股 权价值关系
控股权溢价：转变控股权增加的价值。
控股权溢价=V（新的）-V （当前）
V（当前）：从少数股权投资者来看， V（当前） 是企业股票的公平市场价值。是现有管理和战略 条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现 值。
按市盈率估价=0.06×30.23=1.81（元／股） 按市净率估价=1.92×2.89=5.55（元／股） 市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资 产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。
• 3.市价/收入比率模型(收入乘数模型)的适用 性
二、相对价值模型的应 用
第七章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述 第二节 现金流量折现模型 第三节 相对价值法
第一节 企业价值评估概 述
一、价值评估的意义
企业价值评估简称价值估价或企业 估值，目的是分析和衡量一个企业或 一个经营单位的公平市场价值，并提 供有关信息以帮助投资人和管理当局 改善决策。
二、价值评估的目的
目的:帮助投资人和管理当局改善决策。
现时市场价值与公 平市场价值
公平市场价值是指在公平的交易 中，熟悉情况的双方，自愿进行 资产交换或债务清偿的金额。
（三）企业整体经 济价值的类别
1.实体价值与股权价值
企业全资部产 资= 产负债的+总所体有者价权益值，称为“企 业实体价值”。
企业企实体业价值实= 净体债务价价值值+ 股=权股价值权价值+净 债务股价权值价值是股权的公平市场价值。
净债务价值是债务的公平市场价值。 （理解：均不是其会计价值（账面价值））
并购（收购股份）中，评估的最终目标和谈判的焦点是 卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本 加上所承接的债务。
2.持续经营价值与清算价值
企业给所有者提供价值的方式： 持续经营价值（简称续营价值）：由营业
所产生的未来现金流量的现值。 清算价值：停止经营，出售资产产生的现 金流。
种（类二）种计算类公式
现金流量
股利现金 流量模型
股权价值

t 1
股利现金流量 t
(1 股权资本成本
)t
股利现金流量：是企业分 配给股权投资人的现金流 量。
股权现金 流量模型
实体现金 流量模型
股权价值

t 1
股权现金流量 t
(1 股权资本成本
)t
股权现金流量：是一定期 间企业可以提供给股权投