证券市场投资风险分析
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于其系统性风险
NBS Sun Qian
21
系统性风险原则
承担风险是有回报的 但承担不必要的风险并没有回报 风险资产的预期收益只取决于此资产的系统
性风险，因为非系统性风险可被分散化
NBS Sun Qian
22
衡量非系统性风险
我们怎样衡量系统性风险? 我们用beta系数来衡量系统性风险 beta系数告诉我们什么?
+
.5(.10) + .2(.02) NBS Sun Qian
=
.099
=
2
方差和标准差
方差和标准差可衡量收益波动
n
σ2 pi (Ri E(R))2 i 1
NBS Sun Qian
3
例：方差和标准方差
综合上述例子，每支股票的方差和标准方差分 别是多少？
C 股票
2 = .3(.15-.099)2 + .5(.1-.099)2 + .2(.02-.099)2 = .002029
= .045
T 股票
2 = .3(.25-.177)2 + .5(.2-.177)2 + .2(.01-.177)2 = .007441
= .0863
NBS Sun Qian
4
投资组合
投资组合是不同资产的组合 每种资产的风险和收益都会影响整个组合的
风险和收益 对于一个投资组合而言，其风险和收益可由
在任何一个时间点上，预期外收益可以为正也 可以为负
随着时间的推移，预期外因素的平均应为0
NBS Sun Qian
11
公告和新闻
公告和新闻都包含了预期的和不期的因素 正是这种不期的因素影响了股票的价格以至
收益 这种现象非常明显。当公司发布出人意料的
公告或收益与预期不同时，我们就可以观察 到其价格的变化
•KO: 3/15 = .2
$4000 of INTC
•INTC: 4/15 = .267
$6000 of KEI
•KEI: 6/15 = .4
NBS Sun Qian
6
投资组合的预期收益
投资组合的预期收益是组合内每一资产预期收益的 加权平均
m
E(RP ) wj E(R j ) j 1
通过计算各种可能状态下组合的收益以及象计算单 个证券那样计算预期值。我们也可以达到计算投资 组合预期收益的目的。ห้องสมุดไป่ตู้
NBS Sun Qian
37
例 - SML
设某公司E 为0.58, Rf 为6.1%,市场风险补偿为
8.6%, 求股本成本
RE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1%
由于以上两种方法均给出相同答案, 我们对所得估 计会有充分信心
NBS Sun Qian
38
SML的优缺点
优点
直接考虑了系统风险
n
E(R) pi Ri i 1
NBS Sun Qian
1
例：预期收益
假设你预测在三种可能形势下C股票和T股票的收益如 下，那么其预期收益分别是多少？
状态 概率 C
T
繁荣 0.3
0.15 0.25
正常 0.5 0.20
0.10
衰退 0.2 0.01
0.02
RC = .3(.15) 9.99%
该组合的预期收益和标准方差来衡量的，正 如计算单个资产一样
NBS Sun Qian
5
例：投资组合的权重
假设你有$15,000用于投资，你购买的各种 证券及其数额如下。请问每支股票占整个投 资组合的权众是多少？
$2000 of DCLK
•DCLK: 2/15 = .133
$3000 of KO
35
股利增长模型的优缺点
优点 – 易于理解和使用 缺点
仅适用于目前支付股利的公司
仅适用于股利增长率相对稳定的公司
没有直接考虑风险
NBS Sun Qian
36
SML方法
无风险利率, Rf 市场风险升水(补偿), E(RM) – Rf 系统风险,
RE Rf E (E(RM ) Rf )
以重写为
斜率 = E(RM) – Rf =市场风险溢价
NBS Sun Qian
26
资本资产定价模型 (CAPM)
资本资产定价模型定义了风险和收益之间的 关系
E(RA) = Rf + A(E(RM) – Rf) 如果我们知道了资产的系统性风险，我们就
可以用CAPM来决定其预期收益。无论对金 融资产或是实物资产而言，我们都可以用 CAPM来确定其预期收益
NBS Sun Qian
43
例: 资本构成的权重
设某公司股权资本市值为＄5千万, 债权资本市值 为$4.75千万, 求资本构成的权重.
V = 5千万+ 4.75千万= 9.75千万 wE = E/D = 500 / 975 = .5128 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%
适用于所有可以计算E 的公司
缺点
必须估计随时间变化的预期市场风险补偿 必须估计随时间变化的系统风险 依据过去预测未来的估值并不一定总是可靠
NBS Sun Qian
39
债券成本
债券成本是公司债券的所需收益 通常用于计算的是长期负债或债券的成本 估算所需收益的最佳方法是计算已有负债的到期收
33
股利增长模型范例
某公司明年预计将支付每股$1.50的股利, 且股利 每年增加5.1%. 股票现价为25元, 求股本成本.
RE
1.50 25
.051 .111
NBS Sun Qian
34
例: 估计股利增长率
利用历史平均值来估计
年份 股利 百分比变化
1995 1.23 1996 1.30 1997 1.36 1998 1.43 1999 1.50
的所需收益 我们至少应挣回所需收益以报偿投资者提供的资金
NBS Sun Qian
31
股本的成本
股本成本是股东依据公司现金流风险所需的投资回 报
两种计算方法
股利增长模型 证券市场线或资本资产定价模型
NBS Sun Qian
32
股利增长模型
P0
D1 RE g
RE
D1 P0
g
NBS Sun Qian
依据市场对资产风险的估计, 上述平均值即为公司 资产的所需收益
权重由资本的构成比例来决定
NBS Sun Qian
42
资本结构的权重
E = 股票市值 = 流通股数量×股价 D = 债券市值 =流通债券数量×债券价格 V = 公司市值 = D + E wE = E/V = 股票融资所占百分比 wD = D/V = 债券融资所占百分比
beta值为1表示资产的系统性风险与整体市场相同 beta值小于1表示资产的系统性风险小于整体市场的风
险 beta值大于1表示资产的系统性风险比整个市场的大
NBS Sun Qian
23
beta值和风险溢价
风险溢价 = 预期收益率 – 无风险利率 beta值越高，风险溢价也应越高 我们可以定义风险溢价和beta值之间的关系而达
风险之所以降低是因为一种资产低于预期的 收益可以被另一种资产高于预期的收益所抵 消
但是，有一种最底限度的风险不能被分散， 那就是系统性风险部分
NBS Sun Qian
18
图 13.1
NBS Sun Qian
19
可分散风险
这种风险可以通过构造投资组合来消除 通常被认为是非系统性的，单一的，或是资
益 也可以用新债评级时所用的当前利率来估计 债券成本并不是息票利率
NBS Sun Qian
40
优先股成本
优先股每期支付固定股利并假设无限延续
由于优先股是年金, 因此可由年金公式导出 RP RP = D / P0
NBS Sun Qian
41
加权平均的资本成本
公司的平均资本成本可由构成公司资本的各部分的 成本得出
变化，通货膨胀，利率变化等
NBS Sun Qian
14
非系统性风险
影响某仪或某些资产风险的因素 也被称为单一风险或是资产特定的风险 包括罢工，零部件缺损等情形
NBS Sun Qian
15
收益
总收益 = 预期收益 + 预期外收益 预期外收益 = 系统性部分 + 非系统性部分 所以，总收益可表示如下： 总收益 = 预期收益 +系统性部分 + 非系
到估计预期收益的目的么？
是的!
NBS Sun Qian
24
例：投资组合的预期收益率及beta 值
Expected Return
30% 25% 20% 15% 10%
5% Rf 0%
0
E(RA)
0.5
1
1.5
2
2.5
Beta
A
NBS Sun Qian
3
25
证券市场线
证券市场线 (SML) 是市场均衡的表现 SML 的斜率是: (E(RM) – Rf) / M 但是，因为市场的beta值总是等于1，所以斜率可
NBS Sun Qian
8
投资组合的方差
计算各种状态下组合的收益: RP = w1R1 + w2R2 + … + wmRm
用和计算单个资产预期收益同样的公式来计 算投资组合的预期收益
用和计算单个资产方差及标准方差同样的公 式来计算投资组合的方差和标准方差
NBS Sun Qian
9
例：投资组合的方差
NBS Sun Qian
12
有效市场
有效市场是投资者对新闻和公告预期外因素 进行交易的结果
对不期因素的交易越是容易，市场就越有效 有效市场与偶然价格变动有关是因为我们无
法预期意外因素
NBS Sun Qian
13
系统性风险
影响大多数资产的风险因素 也被称之为不可分散风险或是市场风险 包括以下情况，如GDP（国内生产总值）的
NBS Sun Qian
29
资本成本的重要性
资产的收益取决于该资产的风险 投资者的收益是公司的成本 资本成本反映市场对资产风险的评估 了解资本成本有助于决定资本预算项目的所需收益
NBS Sun Qian
30
所需收益
所需收益与适当的折现率相同, 且取决于现金流的风险 在计算净现值并作出投资决策前, 我们必须知道该投资项目
统性部分
NBS Sun Qian
16
分散化
投资组合分散化是指将投资分散于多种资产 分散化不只是指持有很多种资产 例如，假设你持有50种因特网股票，你并
未将投资分散化 然而，如果你持有的股票分布于20种不同
行业中，那么你已将投资分散化了
NBS Sun Qian
17
分散化原则
分散化可以在少量减少预期收益的情况下大 量地减少收益的波动性
第13章：风险和收益
预期收益和方差 投资组合 公告，不期偏差（意外）和预期收益 风险：系统性和非系统性风险 分散化及投资组合风险
系统性风险及 值
证券市场线 (SML) SML 和资产成本：综述
NBS Sun Qian
0
预期收益
预期收益的计算基于事件可能发生的概率 如果一种试验重复多次，预期就是其平均数 “预期”收益并非是一种可能的收益
结合以下信息
将你 50% 的现金投资于资产A
状态 概率
A
B
投资组合
繁荣 .4 30%
-5%
12.5%
萧条 .6 -10%
25% 7.5%
每种资产的收益和标准方差是多少？
投资组合的收益和标准方差又为多少？
NBS Sun Qian
10
预期中和预期外收益
实现了的收益通常不等于预期收益 通常存在两种因素，预期因素和预期外因素
(1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9%
平均值 = (5.7 + 4.6 + 5NB.S1Su+n Qi4an.9) / 4 = 5.1%
NBS Sun Qian
27
影响预期收益的因素
货币的纯粹时间价值 – 以无风险利率来衡量 系统性风险回报 – 以市场风险溢价衡量 系统风险的数量 – 以beta值来衡量
NBS Sun Qian
28
第15章 资本成本
股本的成本 债券和优先股的成本 加权平均的资本成本 部门或项目的资本成本 发行成本和资本的加权平均成本
NBS Sun Qian
7
例：投资组合预期收益
综合前面所计算出的组合权众。如果单支股票 的预期收益如下，那么整个投资组合的预期收 益是多少？
DCLK: 19.65% KO: 8.96% INTC: 9.67% KEI: 8.13%
E(RP) = .133(19.65) + .2(8.96) + .167(9.67) + .4(8.13) = 9.27%
产特定的风险 如果我们只持有一种资产或一个行业中的多
种资产，那么我们所面临的风险是可分散的
NBS Sun Qian
20
总风险
总风险 = 系统性风险 + 非系统性风险 收益的标准方差是衡量总风险的方法之一 对于进行了很好的分散化的投资组合而言，
非系统化的风险很低 所以，一个分散化投资组合的总风险必定等
NBS Sun Qian
21
系统性风险原则
承担风险是有回报的 但承担不必要的风险并没有回报 风险资产的预期收益只取决于此资产的系统
性风险，因为非系统性风险可被分散化
NBS Sun Qian
22
衡量非系统性风险
我们怎样衡量系统性风险? 我们用beta系数来衡量系统性风险 beta系数告诉我们什么?
+
.5(.10) + .2(.02) NBS Sun Qian
=
.099
=
2
方差和标准差
方差和标准差可衡量收益波动
n
σ2 pi (Ri E(R))2 i 1
NBS Sun Qian
3
例：方差和标准方差
综合上述例子，每支股票的方差和标准方差分 别是多少？
C 股票
2 = .3(.15-.099)2 + .5(.1-.099)2 + .2(.02-.099)2 = .002029
= .045
T 股票
2 = .3(.25-.177)2 + .5(.2-.177)2 + .2(.01-.177)2 = .007441
= .0863
NBS Sun Qian
4
投资组合
投资组合是不同资产的组合 每种资产的风险和收益都会影响整个组合的
风险和收益 对于一个投资组合而言，其风险和收益可由
在任何一个时间点上，预期外收益可以为正也 可以为负
随着时间的推移，预期外因素的平均应为0
NBS Sun Qian
11
公告和新闻
公告和新闻都包含了预期的和不期的因素 正是这种不期的因素影响了股票的价格以至
收益 这种现象非常明显。当公司发布出人意料的
公告或收益与预期不同时，我们就可以观察 到其价格的变化
•KO: 3/15 = .2
$4000 of INTC
•INTC: 4/15 = .267
$6000 of KEI
•KEI: 6/15 = .4
NBS Sun Qian
6
投资组合的预期收益
投资组合的预期收益是组合内每一资产预期收益的 加权平均
m
E(RP ) wj E(R j ) j 1
通过计算各种可能状态下组合的收益以及象计算单 个证券那样计算预期值。我们也可以达到计算投资 组合预期收益的目的。ห้องสมุดไป่ตู้
NBS Sun Qian
37
例 - SML
设某公司E 为0.58, Rf 为6.1%,市场风险补偿为
8.6%, 求股本成本
RE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1%
由于以上两种方法均给出相同答案, 我们对所得估 计会有充分信心
NBS Sun Qian
38
SML的优缺点
优点
直接考虑了系统风险
n
E(R) pi Ri i 1
NBS Sun Qian
1
例：预期收益
假设你预测在三种可能形势下C股票和T股票的收益如 下，那么其预期收益分别是多少？
状态 概率 C
T
繁荣 0.3
0.15 0.25
正常 0.5 0.20
0.10
衰退 0.2 0.01
0.02
RC = .3(.15) 9.99%
该组合的预期收益和标准方差来衡量的，正 如计算单个资产一样
NBS Sun Qian
5
例：投资组合的权重
假设你有$15,000用于投资，你购买的各种 证券及其数额如下。请问每支股票占整个投 资组合的权众是多少？
$2000 of DCLK
•DCLK: 2/15 = .133
$3000 of KO
35
股利增长模型的优缺点
优点 – 易于理解和使用 缺点
仅适用于目前支付股利的公司
仅适用于股利增长率相对稳定的公司
没有直接考虑风险
NBS Sun Qian
36
SML方法
无风险利率, Rf 市场风险升水(补偿), E(RM) – Rf 系统风险,
RE Rf E (E(RM ) Rf )
以重写为
斜率 = E(RM) – Rf =市场风险溢价
NBS Sun Qian
26
资本资产定价模型 (CAPM)
资本资产定价模型定义了风险和收益之间的 关系
E(RA) = Rf + A(E(RM) – Rf) 如果我们知道了资产的系统性风险，我们就
可以用CAPM来决定其预期收益。无论对金 融资产或是实物资产而言，我们都可以用 CAPM来确定其预期收益
NBS Sun Qian
43
例: 资本构成的权重
设某公司股权资本市值为＄5千万, 债权资本市值 为$4.75千万, 求资本构成的权重.
V = 5千万+ 4.75千万= 9.75千万 wE = E/D = 500 / 975 = .5128 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%
适用于所有可以计算E 的公司
缺点
必须估计随时间变化的预期市场风险补偿 必须估计随时间变化的系统风险 依据过去预测未来的估值并不一定总是可靠
NBS Sun Qian
39
债券成本
债券成本是公司债券的所需收益 通常用于计算的是长期负债或债券的成本 估算所需收益的最佳方法是计算已有负债的到期收
33
股利增长模型范例
某公司明年预计将支付每股$1.50的股利, 且股利 每年增加5.1%. 股票现价为25元, 求股本成本.
RE
1.50 25
.051 .111
NBS Sun Qian
34
例: 估计股利增长率
利用历史平均值来估计
年份 股利 百分比变化
1995 1.23 1996 1.30 1997 1.36 1998 1.43 1999 1.50
的所需收益 我们至少应挣回所需收益以报偿投资者提供的资金
NBS Sun Qian
31
股本的成本
股本成本是股东依据公司现金流风险所需的投资回 报
两种计算方法
股利增长模型 证券市场线或资本资产定价模型
NBS Sun Qian
32
股利增长模型
P0
D1 RE g
RE
D1 P0
g
NBS Sun Qian
依据市场对资产风险的估计, 上述平均值即为公司 资产的所需收益
权重由资本的构成比例来决定
NBS Sun Qian
42
资本结构的权重
E = 股票市值 = 流通股数量×股价 D = 债券市值 =流通债券数量×债券价格 V = 公司市值 = D + E wE = E/V = 股票融资所占百分比 wD = D/V = 债券融资所占百分比
beta值为1表示资产的系统性风险与整体市场相同 beta值小于1表示资产的系统性风险小于整体市场的风
险 beta值大于1表示资产的系统性风险比整个市场的大
NBS Sun Qian
23
beta值和风险溢价
风险溢价 = 预期收益率 – 无风险利率 beta值越高，风险溢价也应越高 我们可以定义风险溢价和beta值之间的关系而达
风险之所以降低是因为一种资产低于预期的 收益可以被另一种资产高于预期的收益所抵 消
但是，有一种最底限度的风险不能被分散， 那就是系统性风险部分
NBS Sun Qian
18
图 13.1
NBS Sun Qian
19
可分散风险
这种风险可以通过构造投资组合来消除 通常被认为是非系统性的，单一的，或是资
益 也可以用新债评级时所用的当前利率来估计 债券成本并不是息票利率
NBS Sun Qian
40
优先股成本
优先股每期支付固定股利并假设无限延续
由于优先股是年金, 因此可由年金公式导出 RP RP = D / P0
NBS Sun Qian
41
加权平均的资本成本
公司的平均资本成本可由构成公司资本的各部分的 成本得出
变化，通货膨胀，利率变化等
NBS Sun Qian
14
非系统性风险
影响某仪或某些资产风险的因素 也被称为单一风险或是资产特定的风险 包括罢工，零部件缺损等情形
NBS Sun Qian
15
收益
总收益 = 预期收益 + 预期外收益 预期外收益 = 系统性部分 + 非系统性部分 所以，总收益可表示如下： 总收益 = 预期收益 +系统性部分 + 非系
到估计预期收益的目的么？
是的!
NBS Sun Qian
24
例：投资组合的预期收益率及beta 值
Expected Return
30% 25% 20% 15% 10%
5% Rf 0%
0
E(RA)
0.5
1
1.5
2
2.5
Beta
A
NBS Sun Qian
3
25
证券市场线
证券市场线 (SML) 是市场均衡的表现 SML 的斜率是: (E(RM) – Rf) / M 但是，因为市场的beta值总是等于1，所以斜率可
NBS Sun Qian
8
投资组合的方差
计算各种状态下组合的收益: RP = w1R1 + w2R2 + … + wmRm
用和计算单个资产预期收益同样的公式来计 算投资组合的预期收益
用和计算单个资产方差及标准方差同样的公 式来计算投资组合的方差和标准方差
NBS Sun Qian
9
例：投资组合的方差
NBS Sun Qian
12
有效市场
有效市场是投资者对新闻和公告预期外因素 进行交易的结果
对不期因素的交易越是容易，市场就越有效 有效市场与偶然价格变动有关是因为我们无
法预期意外因素
NBS Sun Qian
13
系统性风险
影响大多数资产的风险因素 也被称之为不可分散风险或是市场风险 包括以下情况，如GDP（国内生产总值）的
NBS Sun Qian
29
资本成本的重要性
资产的收益取决于该资产的风险 投资者的收益是公司的成本 资本成本反映市场对资产风险的评估 了解资本成本有助于决定资本预算项目的所需收益
NBS Sun Qian
30
所需收益
所需收益与适当的折现率相同, 且取决于现金流的风险 在计算净现值并作出投资决策前, 我们必须知道该投资项目
统性部分
NBS Sun Qian
16
分散化
投资组合分散化是指将投资分散于多种资产 分散化不只是指持有很多种资产 例如，假设你持有50种因特网股票，你并
未将投资分散化 然而，如果你持有的股票分布于20种不同
行业中，那么你已将投资分散化了
NBS Sun Qian
17
分散化原则
分散化可以在少量减少预期收益的情况下大 量地减少收益的波动性
第13章：风险和收益
预期收益和方差 投资组合 公告，不期偏差（意外）和预期收益 风险：系统性和非系统性风险 分散化及投资组合风险
系统性风险及 值
证券市场线 (SML) SML 和资产成本：综述
NBS Sun Qian
0
预期收益
预期收益的计算基于事件可能发生的概率 如果一种试验重复多次，预期就是其平均数 “预期”收益并非是一种可能的收益
结合以下信息
将你 50% 的现金投资于资产A
状态 概率
A
B
投资组合
繁荣 .4 30%
-5%
12.5%
萧条 .6 -10%
25% 7.5%
每种资产的收益和标准方差是多少？
投资组合的收益和标准方差又为多少？
NBS Sun Qian
10
预期中和预期外收益
实现了的收益通常不等于预期收益 通常存在两种因素，预期因素和预期外因素
(1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9%
平均值 = (5.7 + 4.6 + 5NB.S1Su+n Qi4an.9) / 4 = 5.1%
NBS Sun Qian
27
影响预期收益的因素
货币的纯粹时间价值 – 以无风险利率来衡量 系统性风险回报 – 以市场风险溢价衡量 系统风险的数量 – 以beta值来衡量
NBS Sun Qian
28
第15章 资本成本
股本的成本 债券和优先股的成本 加权平均的资本成本 部门或项目的资本成本 发行成本和资本的加权平均成本
NBS Sun Qian
7
例：投资组合预期收益
综合前面所计算出的组合权众。如果单支股票 的预期收益如下，那么整个投资组合的预期收 益是多少？
DCLK: 19.65% KO: 8.96% INTC: 9.67% KEI: 8.13%
E(RP) = .133(19.65) + .2(8.96) + .167(9.67) + .4(8.13) = 9.27%
产特定的风险 如果我们只持有一种资产或一个行业中的多
种资产，那么我们所面临的风险是可分散的
NBS Sun Qian
20
总风险
总风险 = 系统性风险 + 非系统性风险 收益的标准方差是衡量总风险的方法之一 对于进行了很好的分散化的投资组合而言，
非系统化的风险很低 所以，一个分散化投资组合的总风险必定等