贴现估值法对中国上市公司估值的应用

在介绍异常收益贴现法理论模型之前，有必要先介绍一下它的源泉模型一—股利贴现模型。

（一）、股利贴现模型

理论上，任何金融权的价值为对权利所有人现金支付的现值。因为股东从公司中收到的现金以股利形式支付，所以公司对于股东的价值（也就是公司权益价值）为未来股利（包括破产时对股东的最终支付）的现值。即：

权益价值二预期未来股利的现值

将DIV定义为给定年份的预期未来股利，几为股权资本成本（也就是相关的贴现率），则股票价值为：

幻尸从/古D/V, DM DM

权益价值= ----- + ------ + -----

（1 + r） d + r）2（1 + r）3

上述公式中暗含地假定了公司具有无限存续期（当然现实中公司会破产和被接管，此时股东会收到其股票的最终股利）。如果公司有固定的无限期的股利增长率（gd），则权益价值公式可化简为：

权益价值=丄竺

匚一g

以上的估值公式就是股利贴现模型，该模型是大多数股票佔值理论方法的基础。本文接下去讨论的异常收益贴现估值法也是基于股利贴现模型发展而来。

（二）、异常收益贴现估值法（The discounted Abnormal Earnings Valuation

Method）

无论从理论上，还是从实践上而言，股利与收益都存在一定的联系。如果所有对权益（除了资本交易）造成的影响都来自于损益表，那么年末股东权益预期帐面值（BVEi）为年初帐面值BVEo加上预期净收益NIi减去预期股利。即

DI\\ = Ng + BVE0 - BVE}

将上述关系式代入股利贴现公式并整理得出股票价值的另一种形式：

权益价值=权益帐面值+预期未来异常收益的现直

异常收益为调整资本费用后的净收益，资本费用指贴现率与期初权益帐面

值的乘积。于是异常收益贴现公式为：

权益价值=3%+弘"叫+弘"畑+弘"叫+

（1 + 乙） d + rj- d + rj3

其中，BVEi为期i权益帐面值，NI为净收益，尼为权益融资成本。在估计权益价值时也可通过先估计公司资产价值，再用资产价值减去负债得出。在异常收益贴现法下的资产价值公式为：

资产价值=叫+ MW「吹C • 3% * NOW「咏厂弘*…

八（1 + W4CC）2

(1 + W4CC)

其中，BVA。为期初资产帐面价值；NOPAT为息前税后净利润；WACC为加权平均成本。上述权益价值和资产价值公式均假定公司可无限存续。

异常收益贴现公式的内在机理为：如果公司只能够获得基于帐面价值的正常利润率，也就是如果公司的盈利等于资本成本，那么投资者只会付出不高于股票帐面价值的价格；如果利润超过正常水平，投资者才会付多于公司帐面价值的价格。因此公司权益价值与帐面价值的差异取决于公司获得异常盈利的能力。公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值（表示于累积异常盈利）。

利用异常收益贴现模型所佔计出的股票价值如果高于当前股价，表明该股票具有正向的异常未来股票收益；而具有较低的价值/市价比率的公司则显现负向的股票收益表现。

（三）、基于异常收益贴现的乘数估值法

使用乘数佔值的主要原因在于它的简便性。贴现模型均须预测多年的一系列的系数，包括成长性，盈利性和资本成本。利用乘数估值一般有三个步骤：选择业绩或价值衡量标准（如收益，销售额，现金流，帐面股权，帐面资产等）作为乘数讣算基础；使用衡量标准估讣可比公司的价格乘数；应用可比公司乘数估计目标公司价值。在这一方法下，分析者依赖市场分析长短期成长性、盈利性及其对可比公司价值的影响。然后假定其他公司的定价可根据可比公司进行。

1.有关乘数分析的儿个问题

（1）选择可比公司：理论上说，价值乘数分析适用于具有类似业务和类似财务特征的公司。所以同一行业的公司往往成为首选。然而即使定义狭窄的公司仍然很难找到相似公司乘数。许多公司多行业经营，使之难以拥有真正意义

上的可比公司。另外，即使同一行业中的企业也经常具有不同的战略，不同的成长性或盈利性，同样会产生可比性问题。解决上述问题的一个方法为将行业中所有企业进行平均，这种做法内在地假定了产生非可比性的各种要素相互抵消了了。另外为减少可比性问题，也可只集中于行业内最相似的公司。

（2）短暂性冲击。另外为增加可比性，应力图将短暂性冲击剔除。具体方法包括：将具有很大短暂性冲击效应的公司从可比公司组中排除；找到造成短暂性冲击的源泉（例如特殊项忖的注销）并从乘数计算中将其去掉；或者使用未来预测值作为分母从而反映在历史数据中的短暂性冲击对将来的估值不造成影响。

（3）调整杠杆乘数

价格乘数应保证分子分母计算的一致性。所谓一致性问题是指如果分母反映的是偿还债务前的业绩，如价格销售额比率或者价格营业利润或营业现金流比率等，那么分子应采用既包括权益也包括负债的市场值。

2•价值/帐面值比率和权益价值收益乘数的比较

如果异常收益公式两边都除以帐面值，左边变为权益价值帐面值比率。即：

权益价值帐面值比率=1 + .&忙仝+险）订：如W）

（1 +。）（1 +。）-

（ROE?一几）（1 + gbve\）（1 +

gbvei）

+ ------------- ------- + …

（1+7）'

其中gbve<=帐面值BE从年t-1到年t实现的增长，或者

BVE厂BVE-

-

公式表明公司权益价值帐面值比受三个因素的影响：未来异常权益收益率，帐面值成长率和权益资本成本。异常权益收益率定义为ROE减去权益资本成本（即ROE-re） 0具有正的异常权益收益率的公司能够为股东带来增值，所以价值/帐面值比大于lo当公司创造的收益小于资本成本时，其价值/帐面值比率低于1。

公司价值帐面值乘数的大小也依赖于公司帐面值的增长。公司可以通过发