美国金融业的杠杆化及对我国的启示

美国金融业的杠杆化及对我国的启示
钟伟张薇巍
摘要：杠杆化使得美国整个金融体系对于系统性风险的抵抗能力变得非常脆弱，金融业相对于实体经济增长明显发育过度。

从2008年开始国际金融业陷入了去杠杆化调整，去杠杆化意味着金融机构几乎只能依靠外部融资，这决定了全球经济面临流动性不足和增长乏力的持续威胁。

去杠杆化的渠道决定了政府注资的重要性。

即便中国未曾出现金融机构普遍杠杆化，合并监管对中国而言也是非常必要的。

一、杠杆化带来金融机构的脆弱性和过度发育
从2008年开始，金融业开始了艰难并痛苦的“去杠杆化”过程。

全球宏观经济状况也将因去杠杆化遭遇多方面影响。

杠杆化使美国金融机构内在脆弱性更高，经济运行的过度金融化特点更明显。

第一、杠杆化使金融机构的财务报表相对脆弱。

在资产价格持续上升的情况下，金融机构会持续盈利。

但是一旦资产价格逆转，就要对资产进行减值，这样会负面影响权益总额。

资产减值在一定程度内不会对银行的财务状况造成重大影响，但是一旦超过安全边界，金融机构就会面临破产的风险，尤其是在高杠杆率的情况下。

第二、杠杆化使金融资产数额急剧膨胀，经济运行过度金融化。

在这次金融危机中，杠杆化的影响由三方面因素共同影响。

1、结构性金融产品SIV的不断衍生。

一定数量的基础资产通过金融产品种类的增加撬动几十倍甚至几百倍数额的衍生品市场，这充分体现了“杠杆”的力量。

2、金融机构之间交错的证券投资和质押放款。

金融机构以MBS等资产证券化产品为重复质押进行重复贷款，杠杆效果乘数化地放大了收益和风险。

杠杆化使得几乎全部的金融机构都在资产证券化过程中扮演了某种角色，相互之间的交易对手风险非常严重，已经到了“一荣俱荣，一损俱损”的程度。

杠杆化使得美国整个金融体系对于系统性风险的抵抗能力变得非常脆弱，金融业相对于实体经济增长明显发育过度。

二、去杠杆化导致全球金融资产持续收缩和流动性紧缩
次贷危机全面爆发之后，美国金融机构陷入了去杠杆化的痛苦，去杠杆化的方式分为两方面：一是宏观上看通过金融资产存量的收缩解决金融业脱离实体经济的过度发育问题；二是微观上看是通过调整金融机构的资产负债恢复市场流动性问题。

从实证来看，不同类型金融机构的去杠杆化进程各异。

其中高盛和摩根士丹利的杠杆率呈逐季下降趋势。

高盛的杠杆率从2007年末的26.2，逐渐下降到8月末的23.7，摩根士丹利由33.4下降到27.6。

它们主要是通过减少资产、增加权益的方式进行去杠杆化。

而AIG似乎根本不能实现去杠杆化，两房的情况也和AIG类型，最终只能由政府接管。

从去杠杆化的手段而来，可以有处置资产、发行债券、增加权益资本这三种方式。

就美国的情况，发行股票占27%、发行债务和权益混合型工具占59%、次等债券占10%、资产出售只占6%。

债务权益混合型工具包括优先股、可转债以及永久债券1。

第一、通过发行证券实现去杠杆化。

在负债水平不变的情况下，直接增加权益资本会1由于永久债券永远不需要偿付本金，所以本文将其视为具有权益性质的债券。

降低负债权益比。

增加长期债券虽然增加了负债总水平，但是由于长时间内只需支付较低的利息，所以可以当作是资金的一种来源。

发行的证券中，一大部分是债务权益混合型工具，如优先股和可转债等。

这种债务权益混合型工具具有节税、避免稀释股权的效果，可转债的利率较低，并且赋予投资者转换期权。

这种证券受到发行方的偏爱，也会在一定程度上被投资者接受。

但是，筹资的数量依赖于投资者对未来经济状况以及资本市场状况的预期。

在资产价格和证券价格持续下跌，止跌无望的情况下，似乎只有政府发行国债和金融机构所发行的证券进行互换才能降低杠杆水平。

第二、通过出售资产实现去杠杆化。

出售资产确实可以增加收入，减少未来资产的减值对利润的负面影响，进而降低杠杆化率。

但是，就目前的情况而言，以下几方面因素会影响去杠杆化的效果。

由于目前的危机是系统性的，几乎所有问题金融机构都想出售资产，竞争性出售资产会导致资产价格的进一步下跌，并且并不是所有的资产都能够卖出。

此外，能够出售的资产就会作为未卖出资产的定价标准，这会对后续的资产买卖带来巨大压力。

例如美林证券在2008年8月将帐面价值为306亿美元的CDO作价67亿美元出售。

这预示着未来资产的继续大幅减值。

而权益资本的减少进一步使得去杠杆化变的困难。

这也就是所说的“去杠杆化悖论”。

保险公司和两房就证实了这种悖论的存在。

AIG由于净利润和资产减值的双重影响，发行的新股只能弥补大约三分之一的损失，所以其杠杆率不但没有下降反而上升了。

因此，出售资产的方式并不是金融机构去杠杆化推崇的方式。

第三、通过增加留存收益来增加权益资本，进而实现去杠杆化。

在实体经济衰退和金融机构利润普遍负增长的情况下，内源性融资实现去杠杆化，可能需要等待实体经济景气回归为止。

由此看来，金融机构的去杠杆化方式依旧将主要依赖于发行证券这种外部融资方式。

如果市场状况持续现在的低迷走势，去杠杆化对于金融机构而言并不是容易的事。

第四、部分金融机构可能在“去杠杆化”中消失，机构整合势所难免。

1、就独立的投资银行而言，其在次贷中，违背了证券承销＋经纪＋资产管理的传统模式，更多地介入到自营交易中，市场风险和信用风险将直接导致高杠杆的投资银行整体流动性枯竭。

相反，金融控股公司可以吸收公众存款，又由于有联邦存款保险担保，即使在市场动荡之时，零散储户通常也不会将存款提取出来。

这样资金来源是稳定的并且有一定保障的。

但是，这并不就意味着独立投行的永久消失，金融业的最佳经营模式仍有待探索和实践。

2、两房等联邦政府支持的机构（GSE）在去杠杆化中的未来地位也是一个问题。

3、对冲基金的高杠杆化投资风格预计未来策略会趋于保守，甚至加速向资产管理公司转型。

不同类型的对冲基金会面临不同的问题。

固定收益型对冲基金资产损失非常大。

也有的对冲基金趁市场混乱时期大举做空而获益颇丰。

但是政府对做空的限制会对这些获益的基金造成很大影响。

预计对冲基金的投资杠杆率在目前的市场状态下会降低。

4、商业银行的惜贷可能成为全球性现象，并且非常可能影响到实体经济。

第五、资本市场的低迷使得机构难以通过发债获得资金。

降低杠杆率的压力使得金融机构在资本不够充足的情况下不敢大量增加贷款。

因此，全球流动性持续紧缩可能成为普遍现象。

这必将对实体经济造成沉重打击，尤其对于像美国这样信贷消费型国家。

消费对美国经济增长的贡献率可能下降10个百分点，而欧美经济难以避免地陷入轻微衰退之中。

第六、政府救市行为有时候会导致国家风险的增加和通货膨胀的风险。

从2007年4月至今，美国政府已经支付和承诺支付的救市资金对GDP的占比达到13％，而在英国和德国则已超过20％。

继续财政赤字购买问题资产还是对金融机构注入资本都有很大的不确定性。

因此国家风险的增大是很自然的。

国家信用违约掉期利差从次贷危机以来就呈现出不断向上升的趋势，这也说明了市场对这种风险的担忧，并有可能在金融危机缓解后付出通货膨胀的沉重代价。

三、去杠杆化的进一步思考及对中国的启示
第一、次贷危机爆发至今，金融机构的去杠杆化过程需要外部融资，尤其是政府注资，但是如何融资值得斟酌。

目前对金融机构注入流动性的思路集中体现在经济稳定方案(emergency economic stabilization act)和问题资产清理计划 (troubled assets relief program)当中。

这种思路是建立资产管理公司清理金融机构的不良资产，因循的是处置储贷危机中的RTC模式。

考虑到美国实体经济接踵而来的衰退，从资产方入手清理可能使得不良资产越清理越多，金融体系越来越难以顺畅运作。

日本和中国的金融改革经验都显示，与其从资产方入手，不如从资本方入手，即政府通过国债——股权呼唤等方式直接给金融机构注入资本金（recapitalization）,在不大规模清理资产的前提下，显著降低金融机构的杠杆水平，这是缩短去杠杆化周期和降低处置成本的重要手段。

在2008年11月2日保尔森宣布放弃清理资产，转而注入资本时，当日国际股市大跌5％，但从危机救助成本和周期看，资本途径更为现实。

第二、全球金融业由杠杆化到疯狂杠杆化再到现在的去杠杆化，反映了经济发展变化的自然规律。

我们不能因为过度杠杆化造成的后果就惧怕杠杆，也不能认为这次危机只是一个偶然。

现实中我们常常用10倍作为衡量是否过度杠杆化的经验指标，但是AIG的杠杆率也是10左右却面临破产。

所以，金融机构应该做好的不只是控制扛杆率，满足资本充足率的硬性指标，而是应该根据自身情况做好全面审慎的风险管理，尤其应当审慎对待公允价值问题。

公允价值由美国财务会计准则委员会（FASB）首次引入，并最终在2007年初以FASB 的157号和159号文件中得以全面确立。

公允价值会计核算方法的改变给审计人员带来了巨大麻烦，在实践中，对权证、可转债或者油井和采矿权等自然资源进行公允价值计量几乎不可能。

按所谓公允价值计算可能扭曲估值，要么存在泡沫和市场估价高于基础价值，这诱发了信贷过度扩张；要么一旦泡沫破灭，由于市场缺乏流动性，资产价格有可能低于基础价值。

由于按市值计算可能会导致过度的资产减计和保证金要求，这无疑加剧了流动性紧缩。

更为糟糕的是，新巴塞尔协议中，对资本充足率的要求同样是顺周期的，泡沫破灭时公允价值计量导致金融机构对资产按市价的过分减计，造成亏损和资本充足率下降，促使金融机构收缩信贷规模并加大资产抛售。

现在看来，我国银行业暂不实施新巴塞尔协议的全面要求，是富有远见和现实选择。

第三、在金融机构混业化和杠杆化的背景下，中国金融机构的现状值得斟酌反思。

我国金融机构也有混业经营的冲动，除去所谓的交叉销售、协同效应和后台共享之外，实践中混业实质就意味着杠杆化和吸收公众存款。

相对而言，金控集团的投资经营策略更为激进，杠杆化程度也更高，这是值得警惕的。

此外，仍然沿用总资产和权益资本的比率来衡量我国不同金融机构的杠杆化程度时，目前我国银行业的杠杆大约在10.3倍，证券公司大约在5.8倍，保险公司大约在8.1倍，因此我国金融机构整体上尚不存在杠杆化问题。

但即便如此，在过去三年国际和国内资产价格的剧烈波动仍然使得我国金融行业在未来3年左右遭遇严峻的经营压力。

第四、金融监管应该成为金融创新的重要对冲，偏重风险自律等同于监管松懈。

杠杆通过各种途径急剧放大风险和收益，监管方面则严重懈怠甚至缺失。

如果监管机构能够及时识别资产证券化各个环节的风险而采取有效监管措施，那么很多潜在风险是可以在刚出现苗头时是可以被对冲掉的，可能会避免如此惨烈的去杠杆化过程。

在监管当局、投资者或存款人、金融机构自身这三角关系中，来自监管当局的监管力度弱化，来自投资者或者存款人的所谓市场约束，以及来自金融机构以经济资本配置为核心的自律监管得到了重视。

更为糟糕的是，在混业经营、分业监管的框架下，即便赋予央行以监管的牵头协调人身份，利用不同监管主体的监管漏洞频繁进行监管套利的行为也层出不穷。

即便中国未曾出现金融机构普遍杠杆化，合并监管对中国而言也是非常必要的。

（钟伟：北京师范大学金融研究中心主任张薇巍：北京师范大学金融研究中心研究生）。