我国螺纹钢期货跨期套利研究_来自上海期货交易所数据分析

本文为国家自然科学基金（70672102）。
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PRICE : THEORY & PRACTICE
·财经市场·
的上限和下限。根据无套利分析原理，到期时间为 ｔ 的期货 合约在初始时刻的无套利区间为
获利空间。将不同到期期限的合约两两组合，得到表 ３。
表 3 卖近期合约买远期合约的套利分析结果
（１） 其中，Ｆｔ，ＦＴ 为到期时间为 ｔ 和 Ｔ（Ｔ＞ｔ）的期货合约在初 始时刻的价格；r 表示在初始时刻以连续复利计算的无风险 利率 （假定套保期间利率不变）；a 表示期货保证金比率；Ｓ０ 表示期货合约标的资产在初始时刻的价格；U 为单位现货商 品在单位时间的存贮费用；V 为单位期货商品的交割费用；λ 为交易费用；n、Ｎ 为到期时间分别为 ｔ 和 Ｔ 的期货合约从套 利初始时刻到法定交割日的自然天数。 由式（１）可以得到，买到期时间为 ｔ 的期货合约，卖到期 时间为 Ｔ 的期货合约无套利的条件为：
2.期货价格波动幅度与现货基本一致。２００９ 年，螺纹钢 期货日收益率标准差略大于上海现货和天津现货，即期货 波动幅度略大于现货。按 ４４ 个交易日计算日收益率标准
二、螺纹钢期货跨期套利的实证分析
（一）模型的选取 跨期套利即期货与期货之间套利。跨期套利的基本思路 是借助期货与现货之间的关系，通过期货与现货之间的关系 导出近期期货与远期期货之间的关系。由于期货与期货之间 套利时，不进行实物交割，所以可以不考虑增值税，而且，可 以认为期货的运动方向基本相同，因此，可以忽略保证金增 加和减少的变化。 为构造跨期套利模型，首先需要分别构造买现货卖期货 的资产组合和卖现货买期货的资产组合，依此确定期货价格
1.螺纹钢期货价格与现货价格走势基本一致。上市以 来，螺纹钢期货价格与上海、天津现货价格相关程度较高，年 度相关系数分别为 ８１％和 ７０％，基本呈同涨同跌走势。以 ４４ 天作为样本区间，螺纹钢期货与上海现货价 格 相关 系 数 变化范围为 ５９％－９４％，螺纹钢期货与上海现货价格相关 系数变化范围在 ２２％－９７％之间，详见图 １。
图 2 螺纹钢期货主力合约与沪津现货收益率标准差
数据来源：根据路透系统和我的钢铁网（www.mysteel.com）数据计算，波动率计算样本区间为 44 天。
3.螺纹钢期货到期合约收敛于现货价格。２００９ 年，螺纹 钢进行了四次交割，各月交割结算价与现货价格之间的基差 如表 １ 所示。可以看出，期货交割结算价与现货价格之间价 差较小，基本收敛于现货价格。各月合约的交割结算价与上 海、天津现货价格之差小于 ５％。
从表 ３ 可以看出，卖近期合约买远期合约（几乎无套 利机会）的套利机会和套利收益非常小。结合表 ２ 和表 ３ 可以看出，买近期合约卖远期合约在套利机会和套利收 益方面远远高于卖近期合约买远期合约的套利机会和套 利收益 。这说明 螺 纹 钢 期 货 还 是 一 个 新 品 种 ，不 够 成 熟 ， 只存在单向套利机会。
表 2 买近期合约卖远期合约的套利分析结果
由式（３）确定的买远期合约卖近期合约确定价格下限， 如果远期合约价格小于下限，说明买远期合约卖近期合约有
从表 ２ 可以看出，两个期货合约到期期限越短，套利机 会越少，两个期货合约到期期限越长，套利机会越多。套利期 限在 １ 个月的三个资产组合平均收益率为负，套利期限在 ２ 个月及以上的三个资产组合平均收益率为正，套利期限在 ３ 个月的一个资产组合平均收益率最高。说明两个期货合约期 限越短的资产组合，套利收益越低；两个期货合约期限越长 的资产组合，套利收益越高。
预期发生变化，期货价格波动率明显高于现 货价格。
期货套利即利用期货和现货价格的偏差进行买入和卖
出操作，从而实现套利的目的。我国钢材期货于 ２００９ 年 ３ 月
２７ 日在上海期货交易所正式上市，已交易近一年，螺纹钢期
货交投逐步走入正轨，成交量、持仓量稳步增长，交割有序。
作为新上市的品种，钢材期货运行是否平稳，是否存在套利机
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财经篇
汤乐明 肖 明
我国螺纹钢期货跨期套利研究
—— —来自上海期货交易所数据分析
内容提要：本文以持有成本理论为基础，分析了不考虑增值税情况的期 差，螺纹钢期货主力合约价格的波动在大多
现无套利条件，并以此推导出跨期套利模型。对螺纹钢期货 RB1003－1006 合 数时间与上海、天津现货接近。但 ２００９ 年 １０ 约进行跨期套利研究发现：两个期货合约到期期限越短，套利机会越少，套利 月下旬以后，螺纹钢消费进入淡季，库存高
会，已成为市场参与各方关注的焦点。本文将以成交活跃、持
仓量大的螺纹钢期货作为研究对象，探讨其跨期套利机会。
一、螺纹钢期货运行特征分析
２００９ 年上市至今，螺纹钢期货经历了上涨、下跌和盘整 上升的过程。期间出现过两次涨停和一次跌停，出现时间在 主要钢铁企业大幅变动出厂价格造成现货价格大幅波动之 后。下面从螺纹钢期货和现货价格走势、相关关系、波动幅度 等方面进行分析。
（２） 卖到期时间为 ｔ 的期货合约，买到期时间为 Ｔ 的期货合 约无套利条件为：
（３） （二）螺纹钢数据样本 本文选择上海期货交易所螺纹钢期货 ３－６ 月期货合约 作为研究对象（为便于研究，期货价格取每日最高价和最低 价的中间值），将 ４ 个合约两两组合进行套利，具体每个组合 的样本区间选择详见表 ２ 第二列。期货数据来源于路透系 统，交易数据来自于上海期货交易所网站。单位存贮费用为 ０．１５ 元 ／ 日·吨，交割费用 ３０ 元 ／ 吨（主要包括进库费和出 库费），交易费率 ０．０２％。贷款利率按金融机构人民币贷款利 率（6 个月）４．８６％计算。期货公司持仓保证金在交易所保证 金基础上增加 ３％，即 １０％。 （三）近期合约与远期合约价差分析 将螺纹钢ＲＢ１００３－ＲＢ１００６ 合约两两组合，计算出近期合 约与远期合约之间的价差。可以看出，两个合约期限相差越 大，价差越大。此外，随着近期合约交割月的临近，近期合约 与远期合约价差呈逐步扩大的趋势，存在套利的可能。 （四）跨期套利实证分析 由式（２）确定的买近期合约卖远期合约确定价格上限， 如果远期合约价格大于上限，说明买近期合约卖远期合约有 获利空间。将不同到期期限的合约两两组合，得到表 ２。
三、结论
本文在对螺纹钢期货和现货价格市场运行特征进行分 析后，将螺纹钢 ＲＢ１００３、ＲＢ１００４、ＲＢ１００５、ＲＢ１００６ 四个合约进 行两两组合，进行了跨期套利研究，研究结论如下：（１）以持 有成本理论为基础，分析了不考虑增值税的情况的期现无套 利条件，并以此推导出跨期套利模型。（２）近期合约与远月合 约价差离交割月越近，价差越大，套利机会出现。（３）两个期 货合约到期期限越短的资产组合，套利机会越少，套利收益 越低；两个期货合约到期期限越长的资产组合，套利机会越 多，套利收益越高。（４）受市场预期向好和铁矿石涨价预期影 响，卖近期合约买远期合约的资产组合的套利机会几乎为 零，买近期合约卖远期合约的套利机会远远大于卖近期合约 买远期合约的套利机会。
收益越低；两个期货合约到期期限越长，套利机会越多，套利收益越高。受市 企，现货价格波动幅度收窄。而同期铁矿石、 场预期向好和铁矿石涨价预期等因素影响，买近期合约卖远期合约的套利机 焦炭、海运费价格的大幅波动造成期货市场
会远远大于卖近期合约买远期合约的套利机会。 关键词：螺纹钢期货 现货价格 跨期套利
参考文献： [1]郑大伟,于乃书,张屹山.期货交易中的投机套利模型 [J].吉林大学社会科学学报,1998(5) [2]王顺林,廖进中.期货交易中的缩差套利与扩差套利 分析[J].湖南大学学报,1998,25（5） [3]陈四新.上海期货交易所期铜跨期套利方法[J].华东 经济管理.2003,17(3) [4]邹炎,刘海龙,吴冲锋.上海期铜与伦敦期铜的跨市套 利及其实证检验[J].系统工程理论方法应用,2004,13(2) [5]常清,秦云龙.要注重期货市场的价格预期作用[J].价 格理论与实践,2008(3) （作者单位：北京科技大学经济管理学院）
表 1 螺纹钢期货交割结算价与沪津现货价格的基差
数据来源：根据上海期货交易所官方网站和我的钢铁网数据计算，上海螺纹钢现货按 0.97 进行理重实重换算。
图 1 螺纹钢期货主力合约结算价与沪津螺纹钢现货价格走势图
数据来源：路透系统和我的钢铁网（www.mysteel.com），相关系数样本区间取 44 天。