美联储货币政策传导和操作特点评析_尹继志
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一般情况下，银行只有在通过其他正常渠道无法借入准 备 金 时 ，才 向 美 联 储 申 请 贴 现 贷 款 以 满 足 流 动 性 的 需 要 。但 多数银行担心使用贴现贷款会被其他市场主体得知，因为使 用贴现贷款是财务状况出现问题的信号。由于这一因素的影 响，美联储通过贴现贷款供给银行的借入准备金数量通常只 占总准备金供给的很小部分，而大部分的准备金供给则是通 过联邦基金 市场进行。虽然联 邦基金的供 给取决于 多种因 素 ，且 许 多 因 素 不 在 美 联 储 直 接 控 制 之 下 ，但 美 联 储 仍 能 通 过 公 开 市 场 业 务 调 控 联 邦 基 金 的 供 给 。例 如 ，当 美 联 储 在 公
为了更具体地理解美联储的货币政策对联邦基金利率 的 影 响 ，可 以 把 美 国 银 行 的 总 准 备 金 需 求 分 为 两 部 分 ，一 是 法定准备金需求，它表现为银行按照法定比率应当持有的相 当 于 其 存 款 总 额 一 定 比 例 的 准 备 金 ；二 是 超 额 准 备 金 需 求 ， 它是银行为应付日常对外支付和其他不可预见因素而必须 保持的流动性所需的准备金。总准备金的供给来源可分为两 部 分 ，一 是 银 行 自 身 拥 有 的 非 借 入 准 备 金 ，二 是 从 美 联 储 取 得的贴现贷款或从联邦基金市场拆入的借入准备金。银行对 借 入 准 备 金 的 需 求 既 取 决 于 向 美 联 储 借 款 的 成 本 ——— 再 贴 现率，又取决于在联邦基金市场上拆入资金的成本———联邦 基 金 利 率 ，因 此 ，借 入 准 备 金 依 赖 于 联 邦 基 金 利 率 与 再 贴 现 率 之 间 的 利 率 弹 性 。如 果 联 邦 基 金 利 率 高 于 再 贴 现 率 时 ，银 行 就 倾 向 于 向 美 联 储 借 款 ；反 之 ，如 果 再 贴 现 率 高 于 联 邦 基 金利率时，银行则倾向于从联邦基金市场拆入资金。
关 键 词：美联储；货币政策；中介目标；联邦基金利率；泰勒规则
中图分类号：4-*#: !
文献标识码：.
文章编号：!$$% 7 *+"" & #$$% ’ $# 7 $$!" 7 $*
作为目前世界上最具代表性的中央银行之一，美国联邦 储备体系经过多年的实践运作，已建立起一套完善的货币政 策操作体系，尤其是在政策决策、政策操作、政策规则和政策 传导等方面，都有很多独到之处。对此进行总结和分析，对完 善我国货币政策操作不无借鉴意义。
收稿日期：#$$% 7 $! 7 #! 作者简介：尹继志（!)+) 7 ），保定金融高等专科学校副教授，研究方
向：货币理论与货币政策。
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以货币供应量为中介目标的货币政策操作成功地控制 住 了 通 货 膨 胀 ，但 随 着 时 间 的 推 移 ，货 币 供 应 量 与 经 济 增 长 和价格水平之间的关系不再紧密。这主要是由于金融管制的 放松和金融创新的加 快，在货币供给 中增加了许多新的因 素。如在金融创新中出现了自动转账账户（./0）、可转让支付 命 令 账 户（123）、货 币 市 场 互 助 基 金 账 户（,,,4）、回 购 协 议账户（56）等等。这些账户的资金在定期存款与活期存款账 户 之 间 频 繁 游 动 ，且 具 有 储 蓄 存 款 与 市 场 投 资 的 双 重 属 性 。 在此情况下，美联储根据形势的变化不断修正货币供应量层 次的划分，如 !)(! 7 !)-% 年美联储曾 % 次对货币层次的划 分进行调整。尽管如此，在诸多不确定因素的作用下，美联储 对货币供应量各层次的定义及统计仍然十分困难。在此情况 下 ，美 联 储 不 得 不 对 货 币 供 应 量 监 测 的 重 点 进 行 调 整 ，从 !)-( 年开始将原来重点监测 ,! 过渡到重点监测 ,#。
!))" 年 # 月 ## 日，格林斯潘在国会银行委员会作证时 进一步指出，美联储将以“中性”的新的货币政策来取代过去 比较激进的相机抉择的非中性货币政策。所谓“中性”的货币 政 策 ，就 是 使 利 率 水 平 保 持 中 性 ，对 经 济 既 不 起 刺 激 作 用 也 不起抑制作用，从而使经济在低通货膨胀条件下以其自身的 潜 在 能 力 持 久 稳 定 地 增 长 。这 表 明 ，美 联 储 将 以 潜 在 经 济 增 长 率 为 标 准 来 确 定 和 调 整 利 率 。据 测 算 ，美 国 劳 动 力 的 年 增 长率为 !8 +9 ，劳动生产率的年均增长为 !9 左右。美联储货 币 政 策 的 任 务 ，就 是 通 过 调 整 利 率 水 平 ，使 经 济 增 长 率 基 本 稳定在 #8 +9 左右，这样就可以同时达到稳定物价和保持经 济增长的目标。
随着货币主义的兴起，把货币供应量作为货币政策中介 目标的观点开始盛行。!)($ 年，阿瑟·伯恩斯被任命为美联 储主席之后，美联储开始引入货币供应量 ,! 作为货币政策 中 介 目 标 ，并 由 联 邦 基 金 利 率 与 之 配 合 ，此 后 逐 渐 淡 化 了 联 邦基金利率中介目标的作用。!)() 年，保罗·沃尔克被任命 为 美 联 储 委 员 会 主 席 ，其 后 不 久 便 正 式 宣 布 ，美 联 储 不 再 把 利率作为中介目标，货币政策将更加注重控制银行体系的准 备 金 ，并 通 过 准 备 金 进 而 控 制 货 币 供 应 量 。美 联 储 虽 然 没 有 完全按照货币主义的“单一规则”行事，即把货币供给增长率 长期固定在同潜在经济增长率基本一致的水平，但 #$ 世纪 -$ 年代，货币供应量正式取代了利率，成为美联储货币政策 的中介目标。
金融教学与研究
#$$% 年第 # 期 & 总第 !$% 期 ’
美联储货币政策传导和操作特点评析
尹继志Hale Waihona Puke Baidu
（保定金融高等专科学校，河北 保定 $(!$$)）
摘 要：美联储的货币政策中介目标经过了由利率到货币供应量，再到隐含中介目标的变化，目前以联邦基金利率为 操作目标；其货币政策主要通过联邦基金市场向国民经济各个部门传导。在泰勒规则的指导下，美联储的货币政策操 作具有自主性、公开性、前瞻性、市场化和模型化的特点。美联储的货币政策操作经验，对我国亦具有现实的借鉴意义。
开市场上卖出债券时，意味着美联储用手中的债券换回银行 手 中 的 准 备 金 ，联 邦 基 金 市 场 上 的 资 金 供 给 减 少 ；而 当 美 联 储在公开市场上买进债券时，意味着美联储用手中的准备金 换回银行手中的债券，联邦基金市场上的资金供给增加。
公开市场业务的重要作用就在于，美联储对它的操作在 很大程度上影响着联邦基金利率的走势。例如，当美联储在公 开市场卖出债券时，银行超额准备金减少，流动性下降，为了 保证必要的流动性，银行借入准备金需求增大，在联邦基金市 场 资 金 供 给 一 定 的 情 况 下 ，必 然 导 致 联 邦 基 金 利 率 上 升 。反 之，当美联储在公开市场买进债券时，银行超额准备金增加， 过多的流动性使联邦基金市场的资金供给增加，在借入准备 金需求一定的情况下，联邦基金利率会下降。美联储正是通过 公开市场业务的操作，使联邦基金利率向其确定的目标水平 靠近，从而使货币政策通过联邦基金市场向宏观经济传导。
金融教学与研究
#$$% 年第 # 期 & 总第 !$% 期 ’
美联储近年来实行了一种隐含的货币政策中介目标，即 不再明确把货币供应量或利率作为中介目标。在日常的货币 政 策 操 作 中 ，以 联 邦 基 金 利 率 为 操 作 目 标 。美 联 储 公 开 市 场 委员会每年 召开 ( 次会 议，每次 会议根据 宏观经济 运行情 况 ，确 定 货 币 政 策 取 向 ，决 定 联 邦 基 金 利 率 是 否 变 动 以 及 变 动幅度。联邦基金利率的水平及变动方向成为美联储货币政 策的风向标。
美联储通过联邦基金利率传导货币政策的机制，可以用 美联储对通货膨胀的控制来进行说明。假如面对一个通货膨 胀 率 过 高 、经 济 过 热 的 形 势 ，美 联 储 会 通 过 公 开 市 场 业 务 和 再贴现政策进行调控。此时美联储通过卖出债券和提高再贴 现 率 的 手 段 ，减 少 准 备 金 的 供 给 ，这 会 导 致 联 邦 基 金 利 率 的 上升，并会使国库券、商业票据等短期金融工具利率上升。因 为 银 行 存 款 利 率 调 整 缓 慢 ，持 有 存 款 资 产 收 益 下 降 。当 公 众 在 市 场 上 更 多 投 资 短 期 金 融 资 产 时 ，银 行 存 款 必 然 减 少 。银 行 准 备 金 和 存 款 的 减 少 ，使 可 用 于 发 放 贷 款 的 资 金 量 减 少 ， 银行贷款增长率下降。
一、美联储货币政策中介目标的演变
!)!* 年美国国会通过的《联邦储备法》创建了美国的中 央 银 行 。美 联 储 建 立 初 期 ，在 货 币 政 策 的 制 定 和 实 施 中 许 多 方面受制于财政部，其独立性难以真正体现。!)+! 年 * 月，美 联储和财政部达成历史性协议，开始独立制定和实施货币政 策。到 #$ 世纪 ($ 年代末，在长达 *$ 年的时间里，美联储以 凯恩斯主义为其政策的理论基石，把利率作为货币政策的中 介 目 标 。二 战 以 后 ，为 了 刺 激 有 效 需 求 的 增 长 和 就 业 率 的 提 高 ，美 联 储 实 行 低 利 率 的“ 廉 价 货 币 政 策 ”，这 种 政 策 对 美 国 经 济 的 增 长 起 到 了 促 进 作 用 ，但 同 时 也 加 剧 了 通 货 膨 胀 ，以 致通货膨胀取代失业成为最可怕的“经济魔鬼”。在此之后美 联 储 又 转 而 实 行 高 利 率 政 策 ，结 果 治 理 了 通 货 膨 胀 ，但 对 投 资和消费需求的增长又产生了负面影响，导致经济进入滞胀 阶段，相机抉择的非中性货币政策在实践中失灵。
二、美联储货币政策的传导方式与途径
美联储放弃货币供应量作为中介目标后，进入了以调控 联邦基金利率为主的货币政策操作阶段。联邦基金利率与贴 现率均为短期利率，是美国货币市场上的主导利率。在美国， 联邦基金市场也称银行准备金市场，在该市场上，吸收存款的 银行机构相互间对其在美联储的无息准备金存款余额进行拆 借。银行在美联储的准备金存款称储备资产，又称联邦基金， 由所有银行在美联储的超额准备金加上票据交换轧差的盈余 构成。银行利用联邦基金可调节头寸余缺，还可以在货币市场 上购买债券和其他货币资产，或发放短期贷款。一般情况下， 准备金账户上出现盈余的银行把资金拆借给准备金账户上出 现透支的银行，从而形成联邦基金的交易市场。为使用这种短 期资金而支付的利息与本金之比即为联邦基金利率，利率水 平由借贷双方根据市场资金供求状况自主议定。联邦基金利 率是美国金融市场上最重要的短期利率，是反映货币市场银 根松紧最为敏感的指示器。由于联邦基金市场是美国最重要 的货币市场之一，美联储便通过公开市场业务、再贴现等政策 工具的操作，直接影响联邦基金的供求和联邦基金利率的变 动，并使货币政策传导到国民经济其他部门。这样，联邦基金 市场利率便成为美联储货币政策与宏观经济联系的桥梁。
但是，到了 #$ 世纪 )$ 年代初期，,# 与经济活动的稳定 关系也开始破裂，以货币供应量作为货币政策中介目标失去 了现实基础。!))* 年 ( 月 ## 日，美联储主席格林斯潘在参议 院作证时宣布，美联储决定放弃以任何货币总量作为中介目 标 ，改 以 调 整 实 际 利 率 作 为 对 经 济 实 施 调 控 的 主 要 手 段 。其 理 由 是 ，随 着 经 济 主 体 投 资 方 式 的 改 变 ，社 会 上 充 满 了 大 量 的 流 动 资 金 ，而 这 些 资 金 没 有 被 、也 很 难 被 包 括 在 货 币 供 应 量 之 内 。因 此 ，如 果 继 续 使 用 货 币 供 应 量 作 为 货 币 政 策 的 中 介 目 标 ，就 会 出 现 失 误 。而 改 用 实 际 利 率 作 为 中 介 目 标 并 加 以监测，则可以将金融市场中的所有资金包括在内。
为了更具体地理解美联储的货币政策对联邦基金利率 的 影 响 ，可 以 把 美 国 银 行 的 总 准 备 金 需 求 分 为 两 部 分 ，一 是 法定准备金需求，它表现为银行按照法定比率应当持有的相 当 于 其 存 款 总 额 一 定 比 例 的 准 备 金 ；二 是 超 额 准 备 金 需 求 ， 它是银行为应付日常对外支付和其他不可预见因素而必须 保持的流动性所需的准备金。总准备金的供给来源可分为两 部 分 ，一 是 银 行 自 身 拥 有 的 非 借 入 准 备 金 ，二 是 从 美 联 储 取 得的贴现贷款或从联邦基金市场拆入的借入准备金。银行对 借 入 准 备 金 的 需 求 既 取 决 于 向 美 联 储 借 款 的 成 本 ——— 再 贴 现率，又取决于在联邦基金市场上拆入资金的成本———联邦 基 金 利 率 ，因 此 ，借 入 准 备 金 依 赖 于 联 邦 基 金 利 率 与 再 贴 现 率 之 间 的 利 率 弹 性 。如 果 联 邦 基 金 利 率 高 于 再 贴 现 率 时 ，银 行 就 倾 向 于 向 美 联 储 借 款 ；反 之 ，如 果 再 贴 现 率 高 于 联 邦 基 金利率时，银行则倾向于从联邦基金市场拆入资金。
关 键 词：美联储；货币政策；中介目标；联邦基金利率；泰勒规则
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作为目前世界上最具代表性的中央银行之一，美国联邦 储备体系经过多年的实践运作，已建立起一套完善的货币政 策操作体系，尤其是在政策决策、政策操作、政策规则和政策 传导等方面，都有很多独到之处。对此进行总结和分析，对完 善我国货币政策操作不无借鉴意义。
收稿日期：#$$% 7 $! 7 #! 作者简介：尹继志（!)+) 7 ），保定金融高等专科学校副教授，研究方
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以货币供应量为中介目标的货币政策操作成功地控制 住 了 通 货 膨 胀 ，但 随 着 时 间 的 推 移 ，货 币 供 应 量 与 经 济 增 长 和价格水平之间的关系不再紧密。这主要是由于金融管制的 放松和金融创新的加 快，在货币供给 中增加了许多新的因 素。如在金融创新中出现了自动转账账户（./0）、可转让支付 命 令 账 户（123）、货 币 市 场 互 助 基 金 账 户（,,,4）、回 购 协 议账户（56）等等。这些账户的资金在定期存款与活期存款账 户 之 间 频 繁 游 动 ，且 具 有 储 蓄 存 款 与 市 场 投 资 的 双 重 属 性 。 在此情况下，美联储根据形势的变化不断修正货币供应量层 次的划分，如 !)(! 7 !)-% 年美联储曾 % 次对货币层次的划 分进行调整。尽管如此，在诸多不确定因素的作用下，美联储 对货币供应量各层次的定义及统计仍然十分困难。在此情况 下 ，美 联 储 不 得 不 对 货 币 供 应 量 监 测 的 重 点 进 行 调 整 ，从 !)-( 年开始将原来重点监测 ,! 过渡到重点监测 ,#。
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随着货币主义的兴起，把货币供应量作为货币政策中介 目标的观点开始盛行。!)($ 年，阿瑟·伯恩斯被任命为美联 储主席之后，美联储开始引入货币供应量 ,! 作为货币政策 中 介 目 标 ，并 由 联 邦 基 金 利 率 与 之 配 合 ，此 后 逐 渐 淡 化 了 联 邦基金利率中介目标的作用。!)() 年，保罗·沃尔克被任命 为 美 联 储 委 员 会 主 席 ，其 后 不 久 便 正 式 宣 布 ，美 联 储 不 再 把 利率作为中介目标，货币政策将更加注重控制银行体系的准 备 金 ，并 通 过 准 备 金 进 而 控 制 货 币 供 应 量 。美 联 储 虽 然 没 有 完全按照货币主义的“单一规则”行事，即把货币供给增长率 长期固定在同潜在经济增长率基本一致的水平，但 #$ 世纪 -$ 年代，货币供应量正式取代了利率，成为美联储货币政策 的中介目标。
金融教学与研究
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美联储货币政策传导和操作特点评析
尹继志Hale Waihona Puke Baidu
（保定金融高等专科学校，河北 保定 $(!$$)）
摘 要：美联储的货币政策中介目标经过了由利率到货币供应量，再到隐含中介目标的变化，目前以联邦基金利率为 操作目标；其货币政策主要通过联邦基金市场向国民经济各个部门传导。在泰勒规则的指导下，美联储的货币政策操 作具有自主性、公开性、前瞻性、市场化和模型化的特点。美联储的货币政策操作经验，对我国亦具有现实的借鉴意义。
开市场上卖出债券时，意味着美联储用手中的债券换回银行 手 中 的 准 备 金 ，联 邦 基 金 市 场 上 的 资 金 供 给 减 少 ；而 当 美 联 储在公开市场上买进债券时，意味着美联储用手中的准备金 换回银行手中的债券，联邦基金市场上的资金供给增加。
公开市场业务的重要作用就在于，美联储对它的操作在 很大程度上影响着联邦基金利率的走势。例如，当美联储在公 开市场卖出债券时，银行超额准备金减少，流动性下降，为了 保证必要的流动性，银行借入准备金需求增大，在联邦基金市 场 资 金 供 给 一 定 的 情 况 下 ，必 然 导 致 联 邦 基 金 利 率 上 升 。反 之，当美联储在公开市场买进债券时，银行超额准备金增加， 过多的流动性使联邦基金市场的资金供给增加，在借入准备 金需求一定的情况下，联邦基金利率会下降。美联储正是通过 公开市场业务的操作，使联邦基金利率向其确定的目标水平 靠近，从而使货币政策通过联邦基金市场向宏观经济传导。
金融教学与研究
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美联储近年来实行了一种隐含的货币政策中介目标，即 不再明确把货币供应量或利率作为中介目标。在日常的货币 政 策 操 作 中 ，以 联 邦 基 金 利 率 为 操 作 目 标 。美 联 储 公 开 市 场 委员会每年 召开 ( 次会 议，每次 会议根据 宏观经济 运行情 况 ，确 定 货 币 政 策 取 向 ，决 定 联 邦 基 金 利 率 是 否 变 动 以 及 变 动幅度。联邦基金利率的水平及变动方向成为美联储货币政 策的风向标。
美联储通过联邦基金利率传导货币政策的机制，可以用 美联储对通货膨胀的控制来进行说明。假如面对一个通货膨 胀 率 过 高 、经 济 过 热 的 形 势 ，美 联 储 会 通 过 公 开 市 场 业 务 和 再贴现政策进行调控。此时美联储通过卖出债券和提高再贴 现 率 的 手 段 ，减 少 准 备 金 的 供 给 ，这 会 导 致 联 邦 基 金 利 率 的 上升，并会使国库券、商业票据等短期金融工具利率上升。因 为 银 行 存 款 利 率 调 整 缓 慢 ，持 有 存 款 资 产 收 益 下 降 。当 公 众 在 市 场 上 更 多 投 资 短 期 金 融 资 产 时 ，银 行 存 款 必 然 减 少 。银 行 准 备 金 和 存 款 的 减 少 ，使 可 用 于 发 放 贷 款 的 资 金 量 减 少 ， 银行贷款增长率下降。
一、美联储货币政策中介目标的演变
!)!* 年美国国会通过的《联邦储备法》创建了美国的中 央 银 行 。美 联 储 建 立 初 期 ，在 货 币 政 策 的 制 定 和 实 施 中 许 多 方面受制于财政部，其独立性难以真正体现。!)+! 年 * 月，美 联储和财政部达成历史性协议，开始独立制定和实施货币政 策。到 #$ 世纪 ($ 年代末，在长达 *$ 年的时间里，美联储以 凯恩斯主义为其政策的理论基石，把利率作为货币政策的中 介 目 标 。二 战 以 后 ，为 了 刺 激 有 效 需 求 的 增 长 和 就 业 率 的 提 高 ，美 联 储 实 行 低 利 率 的“ 廉 价 货 币 政 策 ”，这 种 政 策 对 美 国 经 济 的 增 长 起 到 了 促 进 作 用 ，但 同 时 也 加 剧 了 通 货 膨 胀 ，以 致通货膨胀取代失业成为最可怕的“经济魔鬼”。在此之后美 联 储 又 转 而 实 行 高 利 率 政 策 ，结 果 治 理 了 通 货 膨 胀 ，但 对 投 资和消费需求的增长又产生了负面影响，导致经济进入滞胀 阶段，相机抉择的非中性货币政策在实践中失灵。
二、美联储货币政策的传导方式与途径
美联储放弃货币供应量作为中介目标后，进入了以调控 联邦基金利率为主的货币政策操作阶段。联邦基金利率与贴 现率均为短期利率，是美国货币市场上的主导利率。在美国， 联邦基金市场也称银行准备金市场，在该市场上，吸收存款的 银行机构相互间对其在美联储的无息准备金存款余额进行拆 借。银行在美联储的准备金存款称储备资产，又称联邦基金， 由所有银行在美联储的超额准备金加上票据交换轧差的盈余 构成。银行利用联邦基金可调节头寸余缺，还可以在货币市场 上购买债券和其他货币资产，或发放短期贷款。一般情况下， 准备金账户上出现盈余的银行把资金拆借给准备金账户上出 现透支的银行，从而形成联邦基金的交易市场。为使用这种短 期资金而支付的利息与本金之比即为联邦基金利率，利率水 平由借贷双方根据市场资金供求状况自主议定。联邦基金利 率是美国金融市场上最重要的短期利率，是反映货币市场银 根松紧最为敏感的指示器。由于联邦基金市场是美国最重要 的货币市场之一，美联储便通过公开市场业务、再贴现等政策 工具的操作，直接影响联邦基金的供求和联邦基金利率的变 动，并使货币政策传导到国民经济其他部门。这样，联邦基金 市场利率便成为美联储货币政策与宏观经济联系的桥梁。
但是，到了 #$ 世纪 )$ 年代初期，,# 与经济活动的稳定 关系也开始破裂，以货币供应量作为货币政策中介目标失去 了现实基础。!))* 年 ( 月 ## 日，美联储主席格林斯潘在参议 院作证时宣布，美联储决定放弃以任何货币总量作为中介目 标 ，改 以 调 整 实 际 利 率 作 为 对 经 济 实 施 调 控 的 主 要 手 段 。其 理 由 是 ，随 着 经 济 主 体 投 资 方 式 的 改 变 ，社 会 上 充 满 了 大 量 的 流 动 资 金 ，而 这 些 资 金 没 有 被 、也 很 难 被 包 括 在 货 币 供 应 量 之 内 。因 此 ，如 果 继 续 使 用 货 币 供 应 量 作 为 货 币 政 策 的 中 介 目 标 ，就 会 出 现 失 误 。而 改 用 实 际 利 率 作 为 中 介 目 标 并 加 以监测，则可以将金融市场中的所有资金包括在内。