优序融资理论

优序融资理论

1、梅耶斯和马吉劳夫的观点与支持1

最早提出企业存在一个融资顺序的是唐纳森（1961）。他指出，企业管理层对靠内部融资来解决所需要的资金有某种强烈的偏好，除非万不得已，管理层很少对外发行股票2。后来，梅耶斯（Myers，1984）在资本结构（Capital Structure）3模型中引入了信息不对称理论，提出了优序融资理论4，并在他与马吉劳夫（Majluf）的合作研究成果中进行了系统阐述5。其要点如下：

在不对称信息条件下，管理层（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解企业收益和投资的真实情况。由于信息的不对称，企业外部股票融资中的逆向选择问题就会产生，即：管理层只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，这样就会导致企业投资决策的无效率。逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项目的净现值。在此情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的无风险证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。梅耶斯将此称为融资的顺序（Pecking order）理论，即首先是内源融资6，然后才是外源融资；在外源融资中，银行贷款是最重要的，然后才是低风险的债券融资，最后才不得不选择股权融资。

假设：N为企业需要的外部融资金额，

N为管理层根据内部信息所判断的

1

，管理层从原有股东的企业股票应有价值，y=投资项目的净现值，N

∆

=

N-

N

1

利益考虑，只有当N

≥时才发行股票。但是如果管理层所掌握的内部信息是

y∆

对企业不利的话，即N

∆为负值，则y=0，意味着管理层只会情愿投资于净现值

1本部分参考了沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，P177-202。

2唐纳森，1961，“企业负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究”，哈佛大学研究部，P67。

3资本结构更习惯地被称为融资结构（Financial Structure），是“企业长期融资工具的组合”，主要是指企业长期负债与股东权益的比例。

4梅耶斯，1984，“资本结构之谜”，《金融期刊》第39卷，第3期，P580。

5梅耶斯、马吉劳夫，1984，“企业知道投资者所不知道信息时的融资与投资决策”，《金融经济学刊》，第13卷。

6主要是指留存收益，但也包括向原有股东的股权融资。

为零的投资项目；相反，如果内部信息对企业有利的话，企业可能就放弃净现值大于零的投资机会，而不愿发行将被投资者低估的股票。因为，市场低估企业股票给现有股东所带来的损失远大于投资项目所能给带给他们的收益。投资者在知道管理层这种行为模式后，自然会把企业发行新股信息当成一种坏消息。假设V 为企业在不发行股票情况下的市场价值，,V 为企业在发行股票情况下的市场价值，那么投资者合理预期的均衡条件是：

)()(N y x E x E V ∆== 不发行

)()(,

N y N y x E N y x E V ∆≥++=++=发行

其中，x 为企业价值（如果放弃投资机会）；x ，y 为x 和y 的概率分布。N ∆变为一种内生变量，取决于,V ，因而，在给定N ，x,y 时发行股票的话，股票价格越大，新股东得到的价值就越少，N ∆越小，这实际上表示股票被高估了。管理层当然要减少N ∆，一种办法就是发行较安全的证券，当管理层所拥有的内部信息向市场公开时，这类证券的价值不会有太大的变动，所以，“债券的N ∆总是少于股票的N ∆”，因此，当管理层拥有对企业有利的内部信息时，最好就是发行债券。这样就形成了优序融资理论的三个基本点：在信息不对称条件下，（1）企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；（2）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；（3）在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。梅耶斯认为，这样就能很好地从理论上解释清楚“优序融资理论的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资”。

首先，优序融资理论最重要的经验含义是：发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。

其次，优序融资理论得到了发达国家非金融企业净资金来源数据的实证支持（见表3-8）。从表中可以看出，在德日英美等四国非金融企业的净资金来源中，内部资金最为重要，而新发股票融资所占比重很低，远低于银行贷款和债券融资；

在美英两国，股权融资甚至为负7。

表3-8 1970—1994德日英美四国非金融企业净资金来源（％）

资料来源：德国、日本、英国、美国的资料见Corbett and Jenkinson （1997 p74）；法国的资料见Bertero （1994）。

再次，优序融资理论得到了许多学者的肯定。罗思评论道：“优序融资理论能够解释为什么像医药行业绝大多数的盈利性企业很少借债，……同样也能够解释某些企业在似乎应该使用债务时不加以动用，目的是让它们有较多的财务灵活性，以避免在需要资金时要使用成本很高的外部股票融资。”8

最后，在优序融资理论中，企业的融资结构问题通过信号的传递与证券市场的反应联系起来了。原来证券市场的大部分研究是与金融学的另一主流理论——资本资产定价模型（CAPM）联系在一起，许多学者也只能是通过CAPM才把企业资本结构挂到证券市场上来，两者之间缺乏直接的联系。现在，优序融资理论使企业融资结构理论与许多学者关于证券市场的一大批研究成果联系了起来，不但可以取得理论上的相呼应，而且还能从证券市场的实证检验中得到大量的支持。这是梅耶斯的高明之处，也可以看作是梅耶斯的学术贡献9。

7美英两国非金融企业的净股权融资为负与企业大量进行股票回购和执行较高的股利政策有关。

8罗思、韦斯特费尔德、加菲和罗伯特：《企业理财》，理查德—欧文出版有限公司1995年版，P473。

9沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，P202。