国际经济学第12章 汇率决定理论

第12章 汇率决定理论 － 李艳丽
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Empirical Tests of the Purchasing-Power Parity Theory
Figure 1: The Dollar/DM Exchange Rate and Relative U.S./German Price Levels, 1964-2000
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① 抛补的利率平价 抛补的利率平价是指在金融市场发达完善的情 况下，投资者利用两国利率之差在即期外汇市场和 远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的做法。
其公式为：
f
e e
i i
*
该式的经济含义为：汇率的远期升贴水率等于
两国货币利率之差。
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The overall conclusion of empirical tests:



The PPP works well for highly traded individual commodities, such as wheat, but less well for all traded goods together, and not so well for all goods. The PPP theories works well over very long period of time, but not so well over one or two decades, and not well at all in the short run. PPP works well in cases of purely monetary disturbances and in very inflationary periods but not so well in periods of monetary stability, and not well at all in situations of major structural changes.
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（2）理论的主要内容 利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本 流动不存在任何交易成本。在此基础上，利率平价认 为，两国间的利差会影响两国货币间的远期汇率与即
期汇率的差价，远期汇率的贴水或升水应与两国间的
利差相等。 利 率 平 价理论 包 括抛补 的 利率平 价 （ covered interest rate parity, CIP）和非抛补的利率平价 （uncovered interest rate parity, UIP）。
再次，购买力平价说还开辟了从货币数量角度
对汇率进行分析的先河。
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② 理论的缺陷
首先，购买力平价理论的主要不足在于其假
设贸易完全自由，且没有交易成本。 其次，购买力平价理论只是一种假说，并不 是一个完整的汇率决定理论， 最后，购买力平价理论尚未得到强有力的实 证检验来支持。
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利率平价的证明
假设：投资者有1单位人民币，现面临是持有该单位人民币还是 将其换成美元的选择，其中，人民币年存款利率为：RRMB，美元的
年存款利率为R$, 人民币兑换美元的即期汇率为ERMB/$，1年后美元 e 与人民币的远期汇率为 E RMB $ 则：
如果持有人民币并存入银行，则1年后的本息为:
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利率平价理论的经验验证
右图出了1980-1996年中美两国一年期存款的利率。1986年以前，R＄＞ RRMB，根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值 了（见左图）。1987-1993年，R＄＜RRMB，人民币应该贬值，人民币在此 期间的确在贬值，与利率平价的预测相符。1994-1996年，R＄＜RRMB，且 两者的差距加大，利率平价理论预示了人民币更大幅度的贬值，但人民币 名义汇率1995年升值了1.3％，1996年升值了3％，1996年继续保持着稳中 有升的势头，与利率平价的预测正好相反。
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① 绝对购买力平价 两国货币之间的汇率是由两国货币在其本国所 具有的购买力决定的，又由于货币的购买力主要体 现在价格水平上，所以若以P、P*分别表示本国和
外国的物价水平，e表示直接标价法下的汇率，则
有：
e＝ P P
*
该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两 国可贸易商品的价格水平之比 。
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② 非抛补的利率平价 投资者还有另外一种选择：根据自己对汇率 未来变动的预测，不进行相应的远期交易，而是 在承担一定汇率风险的情况下进行投资。此时，
投资者通过对未来汇率的预测来计算投资活动的
收益。公式为：
Eef e e
i i
*
其经济含义为：预期的汇率远期变动等于两 国货币利率之差。
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（2）理论的主要内容 购买力平价理论的基本思想是：一国居民之所以需 要外国货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的 购买力，一种货币价格的高低自然取决于它对商品购买
力的强弱，因此决定汇率最基本的依据应是两国货币购
买力之比。 而购买力变化是由物价变动引起的，这样，汇率的 变动归根到底是由两国物价水平的相对变动所引起的。
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12.1.2
利率平价理论
（1）理论的背景 随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间 的移动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重 要因素，利率平价理论于是应运而生。 凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论，继
凯恩斯之后，英国经济学家保罗·艾因齐格把外汇理
论和货币理论相结合，开辟了现代利率平价理论。
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利率平价理论
（interest rate parity, IRP）

利率平价理论从各国 利率差异所引起的抛 补套利的角度分析了 汇率决定和变动的原 因。该理论最早由凯 恩斯在1923年出版的 《货币改革论》一书 中提出。
Maynard Keynes , 1883-1946
E RMB E RMB
$
(1 R $ )

E
e RMB $
E RMB
$
1 E ' 1
E RMB
E RMB
0
所以： 1 R ( E ' 1)( 1 R $ ) 1 R $ E ' ( E ' R $ ) ， RMB 即： e E RMB $ E RMB $ E ' R RMB R $ E RMB $
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利率平价理论的推论
当RRMB>R$时，人民币远期会贬。这是因为投资者在即 期市场购买RMB（导致人民币即期升值），在远期市 场卖出RMB，从而导致RMB远期贬值（即E’>0）
当RRMB<R$时，人民币远期会升值。这是因为在即期投 资者会选择购买$（导致美元即期升值），在远期市场 卖出$，从而导致$远期贬值（即E’<0）。
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② 相对购买力平价 相对购买力平价又称弱购买力平价，它是在放 松绝对购买力平价的有关假定后得到的。相对购买 力平价的表达式为：
P P

e

该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取
决于两国物价水平的变动。
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Relative PPP between Nation A and Nation B would be: R1＝[(Pa1/Pa0)/(Pb1/Pb0)] × R0 R 1: exchange rates in period 1 R 0： exchange rates in the base period Pa1/Pa0： the general price level change in Nation A from the base period to period 1 Pb1/Pb0： the general price level change in Nation B from the base period to period 1
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An example:



R$/ £ =2 in the base period The price level in England changes from P0=100 to P1=240. The price level in America changes from P0=100 to P1=360. Wh源自文库t’s the exchange rate in period 1?
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利率平价的证明（续）
投资的选择： 若 1 R >
RMB
E RMB E RMB E RMB E RMB
e
e
$ $ $ $
(1 R $ ) (1 R $ )
e
则投资者将选择RMB 则投资者将选择$
$ $
若 1 R < RMB
投资者均衡时有： R ＝ 1 RMB
因为：
E
e RMB $ $
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李艳丽
liyanli@dufe.edu.cn
东北财经大学国际经济贸易学院
本章结构
12.1 传统的汇率决定理
12.2 汇率决定的资产市场说
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12.1 传统的汇率决定理论
12.1.1 购买力平价理论 12.1.2 利率平价理论 12.1.3 国际收支说
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Problems
1、你如果选择国外度假，去一个货币价值高估（相 对于PPP）的国家好？还是去一个货币价值低估 （相对于PPP）的国家（假定其他条件相同）？为 什么？ 2、在1975年，美国的价格水平是100，普格罗文亚 的价格水平也是100， 在外汇市场上，1普格罗文 亚皮纳特等于1美元。在2000年，美国的物价水平 上升到260，普格罗文亚的价格水平上升到390。 （1）按照PPP理论，2000年的美元对皮纳特的汇 率是多少？（2）如果2000年的美元对皮纳特的汇 率是1美元/皮纳特， 相对于PPP，皮纳特的汇率 高估了还是低估了？
R$/ £ =(360/100)/(240/100)×2＝ $ 2.66/ £

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（3）对购买力平价理论的评价 ① 理论的贡献 首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析 货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。
其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对
汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。
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12.1.1 购买力平价理论
购买力平价说（theory of purchasing power
of parity, 简称PPP理论）是由瑞典经济学家卡塞
尔提出的，并于1922年在其代表作《1914年以后的 货币与外汇理论》中进行了系统阐述。该理论是汇 率决定理论中最有影响的理论之一。 购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相 对购买力平价。前者解释某一时点上汇率决定的基 础，后者解释某一时段上汇率变动的原因。
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Purchasing-Power Parity Theory (PPP)
Gustav Cassel，1866-1945
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（1）理论的假定前提 ①市场完全竞争，商品是同质的； ②商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能 及时反映到商品价格的变化上； ③不考虑运输成本、保险及关税等交易成本。 在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的 存在，“一价定律”（Law of One Price）成立。
1 R RMB
如果兑换成美元，则可得到1/ERMB/$，将其存入银行，则1年后 的本息为: 1 E RMB
$
1 R
$
，可兑换到的人民币的数量为：
1 E
RMB $
1 R E
$
e RMB $

E RMB E RMB
e
$ $
(1 R $ )
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