朱叶 公司金融_15版_-4

(5)代入（3） Vj(t)={Xj(t+1)-Ij(t+1）+[m(t+1)+n(t)]Pj(t+1)}/(1+ρ) (6)
Vj(t)=[Xj(t+1)-Ij(t+1)+Vj(t+1)]/(1+ρ)
(7)
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设X=EBIT，当n趋于无穷大时，则：
Vj (0)
ρ=[dj(t+1)+Pj(t+1)-Pj(t)]/Pj(t)
(1)
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Pj(t) =[dj(t+1)+Pj(t+1)]/（1+ρ）
n(t)×Pj(t)=Vj(t)=[Dj(t+1)+n(t)Pj(t+1)]/(1+ρ)
假定该公司为完全权益化的公司 资金来源： 第一，使用运营中的得到的现金流Xj(t+1) 第二，发新股融资m(t+1)Pj(t+1)
第四节 现代股利政策理论
一、股利政策影响预期股票报酬 1、追随者效应 Elton,E.J. and Gruber ,M.J.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the
Clientele Effect”, Review of Economics and Statistics ,February 1970.
股票股利在股权登记日后若干个工作日直接划入股东的证券账户，并 于划入后的即日起开始上市交易。
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4、股利支付的重要时点
按发生的时间先后排序，股利支付的重要时点包括股利宣布日、股权 登记日、除息（也称除权）日和股利支付日等。
我国某上市公司在2014年8月6日对外发布《XX公司派发现金股利实 施公告》，公告称XX公司2013年度利润分配方案已于2014年上半年由股 东大会审议通过。股利分配方案为：每10股派现金股利3元（含税），每 10股送4股，按10%代扣个人所得税，转增2股。股权登记日为2014年8 月11日（收盘价25元/股），除息日为2014年8月12日（开盘价16/股） ，现金股利发放日为2014年8月15日。
势
（2）对投资影响 股利税影响发放现金股利以及进行内部投资之间的决策。不同税负股东的投资偏
A公司：宣布发行100万元现金股利。 B公司：宣布用100万元进行回购。
设投资者分别持有这两家公司100股股票。 对A而言：100元股利、价值10000元的股票。 对B而言：持有101元/顾股票，或出售得款10100元。
投资者的两个要求权相等
三、税收如何影响股利政策
税差理论 Farrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy and
假设： 完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成
本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。
百度文库
结论： 股利政策与企业股票价值无关，即公司价值与公司的盈利以及投资有关，但
与盈利如何分配没有关系。
设在同等风险等级里,公司的市场期望收益率相同：
第六章 股利政策
第一节 股利政策定义 一、股利政策内涵 1、现金股利 2、股票股利
二、股票回购
三、股利支付程序
1、决策程序

由董事会依据公司盈利情况和股利政策，制定股利分配计划，提交公司最高权
力机构股东大会审议。股东大会审议通过后，由董事会向股东宣布，并在规定的
股利发放日按约定的支付方式派发股利。
2、信息披露

董事会必须在关于股利分配计划的股东大会召开后的两个月内完成股利派发，
因此，董事会应该在此期间对外发布股利分配公告。一般而言，股利分配公告在
股权登记前3个工作日发布。股利分配公告的内容主要有：

第一，利润分配方案。旨在揭示公司是否公允、合理地兼顾了股东当前利益和
公司未来发展需要。

第二，股利分配对象。确认享有股利的股东，股权登记日登记在册的股东均有
免税投资者
例： 公司拟按0.77元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易，
根据以往除息日股票价格变动情况，预期除息日当天股票价格下降仅为 股利的85%。 套利步骤： （1）除息日之前以35元/股买入 （2）除息后，以34.35元/股卖出 （3）套利：34.35+0.77-35=0.12元/股
Retune to Investment ”,National Taxes Journal ,December 1967, pp.444-454. 假设：释放了无税假设 个人所得税税率大于资本利得税税率
Ydi=[(EBIT-rBc)(1-τc)-rBpi](1-τpi)
Yqi=(EBIT-rBc)(1-τc)(1- τqi)-rBpi(1-τpi)
0.5—0.99% 0.01—0.49%
公司家数 5 7 53 70
124 185 400
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2002-2011年每年分红公司平均股息率分布（145家）
股息率分布区间 4--4.50% 3—3.99% 2—2.99% 1.5-1.99% 1—1.49%
0.5—0.99% 0.01—0.49%
种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。
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第三节 传统股利政策的重要理论
一、“一鸟在手理论”
二、股利政策MM理论
Miler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961.
2、股利税对融资和投资的影响
（1）对融资影响 某公司创始人拥有20%股份，公司所得税率为25%，创始人个人所得边际税率为
40%，资本利得税率为10%。目前，公司盈收良好，投资机会不多。 第一，创始人税级：不愿采用高现金股利 第二，减持意愿：减持意愿与股票回购 第三，投资机会：若投资，先用留存收益，减少税收劣势；后举债，产生税收优
权获得股利。

第三，股利发放方法。按登记的证券交易所的具体规定进行，每个证券交易所
的规定存在一定差异。
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3、分配程序 现金股利由上市公司于股权登记日前划入交易所账户，再由交易所于
股权登记日后若干个工作日划入各托管证券经营机构账户，最后，由各 托管证券经营机构在股权登记日后某个工作日划入股东资金账户。
税差学派的延伸：
投资者的税级不同，边际税率不同，对股利政策的态度和诉求不同。
当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。
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追随者效应的证据
埃尔顿和格鲁伯（1970年）观察（1966年4月至1967年3月底期间上市公司）除息 日前后股价变化。股价平均下跌了股利的77.7%，表明股东认为1元股利只值 0.777元。
派现热情高涨的动因：法律规定；再融资需要（降低权益资本，提高ROE）；控 股股东转移资金的工具；改善形象
存在的问题：缺乏稳定、连续的股利政策；派现比例增大、超能力派现；较高的 股利税率
以2002年之前上市的公司为样本（844/1070）,近10年来的 股利发放情况.
股息率分布区间 4--4.50% 3—3.99% 2—2.99% 1.5-1.99% 1—1.49%

t 0
EBIT~j (t 1) I~j (t
(1 )t1
1)
若投资政策不受股利政策影响，且保持不变,在既定的投资决策下，股利 政策仅仅影响公司外部融资的数量和方式。
股利政策可视为一种融资策略。
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例:
有A和B两家公司，均为无杠杆。假定除当期股利政策之外，其它都一样。发行在 外股份均为100万股，两家公司终值（支付股利或回购之后）相等，预计均为1亿 元，公司规模相同、风险等级相同。设无税、无交易成本，它们的投资、融资政 策和经营政策恒定不变。现采取两种完全不同的股利政策：
资金运用： 第一，计划投资Ij(t+1) 第二，发放股利Dj(t+1)
m(t+1)Pj(t+1)+Xj(t+1)=Ij(t+1)+Dj(t+1)
(2) (3)
(4)
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m(t+1)Pj(t+1)=Ij(t+1)-[Xj(t+1)-Dj(t+1)]
(5)
在除息日之前出售股票： 预期现金流入=35-（35-30）*30%=33.5元
在除息日之后出售股票：
预期现金流入=34-（34-30）*30%+1*（1-30%）

=34-1.2+0.7=33.5元
中国股利税：
（1）持有期1个月内，20% （2）持有1月以上-1年以内（含1年），10% （3）持有超过1年，5%
第二节 股利政策决定
一、完善市场中的股利政策 发放股利是一种财富转移
二、不完善市场中的股利政策 1、各国股利支付率高低差异。德国、日本（债务市场，较低的
股利政策），美国等相反 2、各产业之间的差异。成熟产业与成长型产业 3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的 4、股票价格与股利的启动和增发正相关 5、个人所得税的高低与股利政策的高低 6、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一
2002年以来10年间涨幅最大的10只高派息股
公司名称 格力电器 双汇发展 宇通客车 西山煤电 盐湖股份 神火股份 冀中能源 盘江股份 巨化股份 柳工
涨幅 1811.27% 1368.03% 1079.23% 1078.73% 834.88% 754.09% 678.2% 628.43% 620.30% 585.20%
除权后参考价格

股权登记日收盘价 - 每股现金股利 1 送股率 转增率
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四、我国股利政策实践
1、2000年前的股利政策 2000年之前无派现热情及其原因 派现公司少且派现水平低（客观原因和主观原因）
2、2000年之后派现热情高涨 1999年335家派现，2000年641家派现，2002年开始力度增强。
发现股价下跌百分比与股利大小有关： 1、当股利高于股价5%时，除息日的股价下跌额平均为股利的90%。 2、对于最小的股利，除息日股价下跌额接近于股利的50%。
理由：高股利股票投资者的边际税率低，股利的税后价值接近于股利支付额（为 了补偿投资者的税收劣势，应该比具有低股利的类似股票提供更高的预期报酬） 。低股利股票投资者的边际税率高，给股利定价自然低些。
公司家数 2 4 32 37 42 25 3
特点： 第一，股息率（年均1%）低于定期存款利率（年均3%）。
第二，高股息率者跑赢大盘。2012年1月1日-2012年4月30日， 2002年之前上市的1070只股票，有578只股的股价跑赢上证综指 的涨幅43.69%，占比54%。在分过红的844只股票中，跑赢大盘 的有515只。在145只年年分红的个股中，跑赢大盘的有110只， 。一毛不拔的226家“铁公鸡”公司，跑赢大盘的只有63家。
股息率 2.18% 2.66% 4.37% 1.91% 1.82% 3.56% 2.08% 1.9% 1.96% 2.34%
我国上市公司两阶段的股利政策 1、2000年之前 （1）低现金股利政策，从众行为 （2）高送股或转增
2、2000年之后 （1）现金股利政策呈多元化 （2）现金股利渐渐成为主要发放方式
Yi q Yi d
[(EBIT rBc )(1 c ) rBpi ](1 qi ) rBpi ( pi [(EBIT rBc )(1 c ) rBpi ](1 pi )
qi )
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例：
公司拟按1元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易。 某股东之前按30元/股购入所持股份。若股利税税率为30%，资本利 得税税率为30%。