公司价值分析案例与实践

公司价值分析案例与实践近两年来，个人在中小成长企业投资上做了一些探索实践，截止到目前，效果不太好，可见在研究、定价、交易这几个关键环节的把握上，准确性还不是很高，因此又啃了这本书，希望能汲取一些成功经验。

一、第一部分广联达的故事——好公司也得防掉坑广联达是一家软件公司，A股上市的软件公司可以说非常之多，差异性也非常大，为解决选择困难的问题，作者建立了一套等级筛选方法论，具体包括：1. 下游客户：客户数量要多、业务应用要复杂、客户要有钱。

2. 产品特质：平台型好于产品型好于项目型、有杀手级应用、客户黏性高。

3. 企业能力：营销能力，直接服务客户、研发能力投入、行业服务口碑。

通过以上几个方面的评估，能够较快的筛选出相对好的公司。

具体到一个公司的分析，关键是要“画骨”，抓住内在本质和规律。

包括：1. 生意属性是否是高价值的，与DCF三要素的符合程度。

2. 未来扩张的潜力及可持续性。

3. 竞争优势的成长形成及其未来演化趋势。

4. 财务数据上看经营质量和态势，roe是否能持续提升、人均创收创利、收入费用结构等。

5. 识别风险点。

估值：高价值企业可以给予一定溢价，其他的平价或折价。

同业估值对比、历史估值对比、国内外对比。

可以说作者的研究分析是非常严谨、细致的，但现实总会跟人开一些玩笑。

研究大概截止在14年底，14-15年正好是小票牛市，在燥热的市场情绪带动下，几家用来对比基本面略差于广联达的公司涨幅却更大。

更过分的是广联达的业绩并未如预期的那样在15年有约30%的增长，而是出现了50%以上的下滑！（主要受行业周期、业务转型、股权激励成本等影响，虽然不影响公司长期价值的结论，但小公司这种稳定性欠缺对短期的伤害还是很大的。

）我们不否认投资中运气的因素，但不能因此把宝都放在运气上，而是更应该把握好自己能确定的部分，尽可能少被运气左右。

二、案例集1.东方雨虹——普通行业的优秀公司防水材料公司，生意特性属于重资产、高投入，且上下游都受宏观周期影响明显，行业波动大，并不符合高价值的特征，一般来说不是投资首选。

但行业发展空间大，正处于集中阶段，且雨虹在品牌、技术、市场等方面已形成业内绝对的竞争优势，产品供不应求，能够在几年内维持高增长，就成为了一个阶段性投资的好标的。

2.新天科技——可惜了先天优势的平庸公司智能表公司，含水、热、燃、电四大表。

生意特性是轻资产、高毛利、高净利，大行业、小公司、高价值，初看非常美，但作者也对它的一些指征提出了不少疑点，按部就班分析下来后这些问题其实并没有合理的解释，可能限于是公开出版物，作者也不便给出一些倾向性的判断。

但对于这种比较典型的公司，我个人是有判断的。

1.做表的公司上市的都很多，市场一直很分散，诚如作者所言，新天找不出明显的竞争优势。

2.对客户来说，只要智能化改造就可以了，至于用哪个公司的产品，其实差别不大，应用也不复杂，也没有太多利益帮助，至于对终端消费者，更是无所谓选择评判的，这种行业特征会让集中度无法得到快速提升，竞争优势无法充分发挥。

3.高毛利作者解释为类软件公司，个人认为它更像系统集成公司，电子元件和传统表元件采购来一装配就行，附加值并不大，主要来源于低竞争和价格不敏感。

4.一边说产能受限，一边募投项目推进不力，轻资产制造按理扩产很快，就盖个楼装个设备的事，拖了三年多才完成，更雷人的是，计划产能增加3倍，实际投产两年后产量也只增加了一倍不到，投资可是按3倍投的，结果背上折旧摊销后，基本不增利。

言行有矛盾之处。

5.明明很有钱却分红很少，把钱都用来各种对外投资，搞互联网+概念，不是说转型升级不可以，但在主业还大有空间可为的情况下就搞这些我认为是步骤不对的。

结果是roe不断下滑，资产运营效率越来越低。

6.公司目标与股东不一致，只管自己垒规模，却导致股东回报不足。

这种公司在A股其实很多，虽然不像垃圾公司那样完全是坑钱的，但上市拿了钱却无法转化为有效投入，只能算平庸公司，一般应回避。

3.南方泵业/中金环境——抓住机会快速发展的样板做水泵的公司，咋一听好像传统行业没啥意思，其实不然。

生意属性上看，属轻资产、产品定位高端毛利率高、直销模式基本先款后货应收少、客户众多应用广泛。

发展空间上看，国内分散国际集中，龙头有条件集中化扩大规模，更有利的是近几年内行业总体成长较快且高端更新替代部分增速会更高。

竞争格局上看，公司的对手主要是国外巨头，国内基本没有强的对手，可以轻松替代传统铸铁泵，对国外而言，由于不锈钢泵售价仅为进口的40%，可以占领进口替代市场，竞争形势比较有利。

实际上市后的表现印证了之前的判断，原产能20万台，募投新增20万台，超募又增30万台，销售都顺利实现，且拓展了产品线，成功布局了多类泵，公司五年内实现了好几倍的快速成长，投资回报丰厚。

看到这里个人是十分后悔的，当初怎么没有注意到这家公司，错过了一个好机会，现在估值也不高，还能不能买呢？2015年开始，泵业转入缓慢增长期，每年只有个位数的增长了，这时公司开始了外延式扩张，收购了跟自己体量差不多的金山环保，后来连名字都改成人家的了，可17年又将金山卖回给原老板，改换成收购另一家环保公司金莱泰。

首先，环保行业的生意属性完全不同了，需要重新定性分析，可这种来回折腾到底是为了什么真有点看不懂，虽然总体业绩还是不错，但看不出之后的变化逻辑，还是放弃就作为一个之前的案例吧。

4.立讯精密——有好有坏，一个较难把握时机的案例做连接线的公司，生意属性一般，普通制造业，毛利率不高，客户较集中应收款多，资本支出较高，由于下游更新快年度业绩也很难稳定，也比较难建立竞争优势。

好处是非标准制造业有一定的客户黏性，单价低客户对价格不敏感，容易拓展各种关联品类，有较好的近中远布局（近：PC-苹果，中：消费电子，typeC，远：汽车电子）。

这种公司的要点是选择合适的介入时机，在初中期买入，由于市场够大，可以不断拓展丰富产品线，不断提高收入，上市融资的便利又能不断收购扩张，在管理层进取的前提下能取得不错的回报。

这个公司无疑是个不错的案例，始终保持高速颠簸成长，长大后慢慢还进一步巩固了护城河，但对管理层的要求确实很高，同类的企业不见得其他家就能发展成这样，所以不宜重仓，而且市场还喜欢给这种公司高溢价，无形中又增大了风险，操作难度较高。

5.劲嘉股份——普通公司中挖掘可能的机会烟标公司，特征是高毛利、低周转、重资产、客户集中但黏性强、很难扩张。

这种公司按理主要是在绝对低估的情况下收息的，但小公司又很难给到这种低估值，如果要投资的话肯定需要其他的理由。

通过分析，从外部看有以下几个点：1.烟标还是有一定的技术含量的，护城河较稳固；2.国家推进主辅分离，为兼并原烟厂下属的小公司提供了机会；3.电子烟提供了一个想象空间。

从内部看，与东风相比毛利净利还有提升空间，主要通过向上游整合，这个进度可以通过“内部抵消”指标观察到。

有这些空间仅仅是前提，还得看公司会不会这么做，作者看到了这么几点：1.历史上公司对收购比较积极；2.大股东和二股东持股比例接近，原来不合影响了公司发展，现在（2013年底），二股东已退出了，大股东有了施展身手的可能；3.大股东马上推出了股权激励，行权条件要求未来三年达到17%以上复合增长。

综上，这公司在当时阶段下有保底，向上也可能有一定的机会，但买入一定要保守，必须在历史估值区间下沿才比较安全。

事后看公司确实如预计那样有了一定增长，看出作者功力之深，但这毕竟属于比较难油水也不大的类型。

6.海利得——较困难的逆向投资案例主要业务是涤纶工业长丝、灯箱布、帘子布等，属于化学纤维及其衍生产品。

由于下游应用广泛，可以不断拓展产品线，事实上公司也在一步步安排增加各类产能，有点稳健成长公司的意思，但实际完全不能这么定位。

其生意属性仍属于传统制造业，有较明显的周期性，毛利波动大，行业整体过剩等等特征都很明显。

公司的相对优势是产品定位比较高端，可以一定程度上减弱原材料价格波动的影响，有一定的客户黏性，研发投入较为积极等。

但仍然改变不了业绩波动大、技术进步的好处往往只是便宜下游而无法留在公司、投资回报时间长不及预期等固有问题，业务经营比较难，投资把握也很难，只能算个逆向投资。

合适的时机一般是行业周期低谷且市场给予低估时，但要抓到业绩释放的拐点对于业外人士真的很难，往往时机不好白等两年完全都是有可能的。

因为投资建设需要时间，转化为收入又需要时间，规模迈过盈亏平衡点产生可观效益还要时间。

而扩产的成本费用都是刚性增加的，中间的业绩下滑往往会超出预期，真的很难把握。

这种对于经营者和投资者要求都极高的生意个人认为不宜过多参与，具体到海利得，高分红是对投资者的一个托底保护，但公司实际是需要资金投入的，为了扩产不得不频繁融资也不太好，且公司还有乱投资的毛病，要应对较大的汇率波动的风险，产品降价的风险等，后来的实际营收利润水平其实都是低于14年底的预计的，经营水平也就一般。

7.科伦药业——高难度创建未来优势的案例大输液属于传统制造业类型，科伦已成为垄断寡头，市占率提升空间不大了，但通过国际化、包材升级、品类扩张，还能保持一定的缓慢增长。

公司是一个很有产业雄心的企业，上市后就制订了清晰的“三发驱动”战略，布局了百亿投资。

中期能期待的第二发主要是抗生素中间体、原料药，即新疆川宁项目，这块类似大宗商品，投入大、波动大，科伦过去在输液上的成功证明公司有规模化运营能力和综合成本优势，但项目仍是困难重重，环保上反复出问题，历史上公司治理的问题也很难让人对其完全放心。

第三发的仿制药研发，公司起点和投入都较高，可以看出很大的决心和魄力，但未来更无法预测。

作者在15年初分析时认为，15年可能是个重要节点，第一和第二发都有向好的迹象，实际从15年开始，国际项目、川宁项目都有反复，拖累业绩持续下滑，真正的业绩拐点差不多出现在18年一季度，而股价的拐点出现在17年中。

可见这种公司的投资难度是非常之大的，需同时密切关注基本面和市场的变化，绝不能因蓝图激动而贸然投资、大笔投资，虽然未来很美好，但华丽转身显然是不容易的，没有高超的投资能力还是建议谨慎为先。

8.利亚德——一个利用先发优势冲浪型成长的案例Led显示屏制造商，led本来是周期性行业，并不是很好的投资标的，但利亚德比较特殊，它偏向于下游应用，避开了重资产、毛利波动大等弊端，而且上市之初就抓住了小间距led电视这种新产品替代传统产品的爆发期，取得了高速成长，成为市场明星。

但作者主要关注的是这个案例的风险而不是机会。

通过分析框架，我们可以看到，这个行业的主要缺陷有：1.资本密集和人才密集都不太突出，行业集中度无法很高，行业有先天的结构性缺陷；2.行业终端客户主要是政府和大机构，导致企业始终处于弱势，应收款、存货、负债高，现金流差。