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• 投资资本（Invested Capital）是指所有投 资者投入企业经营的全部资金的账面价值 ，包括债务资本和股本资本。
• 其中，债务资本是指债权人提供的短期和 长期贷款，不包括应付账款、应付单据、 其他应付款等商业信用负债。
• 投资资本也是企业全部资产减去其商业信 用债务后的净值。
几个概念（3）-- WACC
企业价值评估
企业估值基本原理
• 企业价值的分类 ➢经营价值：持续经营假设下的企业价值 ，是企业价值创造的实质来源 ➢清算价值：破产清算假设下的企业价值 ，是企业各项资产的现值之和 ➢并购价值：被收购假设下的企业价值， 由于收购者的协同效应，一般会较被收 购企业内在价值有一定溢价
2
企业估值基本方法
E
• 3、根据行业的无杠杆β和目标公司的资本结构，计算目标公 司的有杠杆β系数
βl
=
βu
*
D*(1-t)+E E
注意：此处的D和E 均为目标公司的目标 资本结构
15
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率 • 风险溢价（ERP）= Rm - Rf • Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 • ERP的参考来源：
9
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 以自由现金流（FCFF）模型为例
详细介绍
• 在持续经营的假设下
➢企业经营价值＝可明确预测期的价 值＋连续价值
➢股权价值= 企业经营价值+非经营资 产-债务价值
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 可明确预测期的价值
• 计算自由现金流（FCFF）
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企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
• FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率
WACC = Kd*（1－t）* D/(D+E) ＋ Ke* E/(D+E)
• WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务 人）对公司的平均期望收益率
• Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银 行的借款利率、公债券的收益率）近似估计
➢ Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP ➢ 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率－10年期国债
收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为5－7% 。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5％左右 ➢ 亚洲市场的平均风险溢价是5% ➢ 中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险 溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价 超过7％。但随着2006－2007年股市上涨时期，风险溢价大幅度 下降。建议估值时使用合理水平5％
基准指数
股票所在地的 主要股指 可自定义
备注
股票收益率不进 行股利调整
股票收益率不进 行股利调整
13
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
➢ 由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调 整后的β作为β的预测值：
βt = 0.35+0.65*βt-1
➢ 调整原理： β具有均值回归的特性，就长期而言，β会越 来越接近于1
Leabharlann Baidu16
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• Ke = 无风险利率（ Rf ）+ β*风险溢价（ERP）
➢ 无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10 年期国债利率
➢ β是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高 （如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越 高的公司β系数越高。 β反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映 的是系统风险
• 现金流FCFF＝NOPLAT－净投资＝NOPLATNOPLAT*IR＝NOPLAT*（1－IR）＝NOPLAT*（ 1－g/ROIC)
• 企业价值＝FCFF/(WACC-g)
• =(NOPLAT*(1-g/ROIC))/(WACC-g)
• NOPLAT:税后净营业利润; g:每年净营业利润增长 率; IR:投资率 ＝净投资/NOPLAT; ROIC:投资回报 率 =NOPLAT/投入资本; WACC：资金成本
• 加权平均资本率（WACC）是将该企 业所有资金提供者（借贷方和股东） 的资金成本用市场值加权平均后得出 的平均资本率。
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
企业经营价值
FCFF t
=∑ （1＋WACC）t
FCFF t+1 WACC- g + （1＋WACC）t
企业经营价值＝可明确预测期的价值＋连续价值 股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值
➢ Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（ CAPM）来计算
➢ D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2） 参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结 构来确定，而非当前的资本结构
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企业估值基本方法
——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
• 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke：
➢ 0.35与0.65是经验值
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企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
• 估算非上市公司或新股β的计算方法
• 1、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的β系数
• 2、将有杠杆的β系数转化为无杠杆的β系数
βl βu = D*(1-t)+E
注意：此处的D和E 均为可比公司的实际 资本结构
• 收入法 （绝对估值法） ➢ 基础：现金流折现（DCF）模型 • 资金的时间价值 • 折现率（要求的回报率） • 年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入 ➢ 永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长， WACC为加权平均资本成本）
价值＝ FCFt+1 WACC - g
3
几个概念（2）--IC
➢ 历史β值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混 乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：
可选数据来源 计算方法
Bloomberg
二元线性回归
Wind
二元线性回归
数据频率
周收盘数据
可自定义，周 、月、年
回归计算时间段
可自定义，缺省值为 24个月 可自定义
• 其中，债务资本是指债权人提供的短期和 长期贷款，不包括应付账款、应付单据、 其他应付款等商业信用负债。
• 投资资本也是企业全部资产减去其商业信 用债务后的净值。
几个概念（3）-- WACC
企业价值评估
企业估值基本原理
• 企业价值的分类 ➢经营价值：持续经营假设下的企业价值 ，是企业价值创造的实质来源 ➢清算价值：破产清算假设下的企业价值 ，是企业各项资产的现值之和 ➢并购价值：被收购假设下的企业价值， 由于收购者的协同效应，一般会较被收 购企业内在价值有一定溢价
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企业估值基本方法
E
• 3、根据行业的无杠杆β和目标公司的资本结构，计算目标公 司的有杠杆β系数
βl
=
βu
*
D*(1-t)+E E
注意：此处的D和E 均为目标公司的目标 资本结构
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企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率 • 风险溢价（ERP）= Rm - Rf • Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 • ERP的参考来源：
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企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 以自由现金流（FCFF）模型为例
详细介绍
• 在持续经营的假设下
➢企业经营价值＝可明确预测期的价 值＋连续价值
➢股权价值= 企业经营价值+非经营资 产-债务价值
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 可明确预测期的价值
• 计算自由现金流（FCFF）
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企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
• FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率
WACC = Kd*（1－t）* D/(D+E) ＋ Ke* E/(D+E)
• WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务 人）对公司的平均期望收益率
• Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银 行的借款利率、公债券的收益率）近似估计
➢ Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP ➢ 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率－10年期国债
收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为5－7% 。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5％左右 ➢ 亚洲市场的平均风险溢价是5% ➢ 中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险 溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价 超过7％。但随着2006－2007年股市上涨时期，风险溢价大幅度 下降。建议估值时使用合理水平5％
基准指数
股票所在地的 主要股指 可自定义
备注
股票收益率不进 行股利调整
股票收益率不进 行股利调整
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企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
➢ 由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调 整后的β作为β的预测值：
βt = 0.35+0.65*βt-1
➢ 调整原理： β具有均值回归的特性，就长期而言，β会越 来越接近于1
Leabharlann Baidu16
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• Ke = 无风险利率（ Rf ）+ β*风险溢价（ERP）
➢ 无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10 年期国债利率
➢ β是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高 （如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越 高的公司β系数越高。 β反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映 的是系统风险
• 现金流FCFF＝NOPLAT－净投资＝NOPLATNOPLAT*IR＝NOPLAT*（1－IR）＝NOPLAT*（ 1－g/ROIC)
• 企业价值＝FCFF/(WACC-g)
• =(NOPLAT*(1-g/ROIC))/(WACC-g)
• NOPLAT:税后净营业利润; g:每年净营业利润增长 率; IR:投资率 ＝净投资/NOPLAT; ROIC:投资回报 率 =NOPLAT/投入资本; WACC：资金成本
• 加权平均资本率（WACC）是将该企 业所有资金提供者（借贷方和股东） 的资金成本用市场值加权平均后得出 的平均资本率。
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
企业经营价值
FCFF t
=∑ （1＋WACC）t
FCFF t+1 WACC- g + （1＋WACC）t
企业经营价值＝可明确预测期的价值＋连续价值 股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值
➢ Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（ CAPM）来计算
➢ D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2） 参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结 构来确定，而非当前的资本结构
12
企业估值基本方法
——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
• 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke：
➢ 0.35与0.65是经验值
14
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
• 估算非上市公司或新股β的计算方法
• 1、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的β系数
• 2、将有杠杆的β系数转化为无杠杆的β系数
βl βu = D*(1-t)+E
注意：此处的D和E 均为可比公司的实际 资本结构
• 收入法 （绝对估值法） ➢ 基础：现金流折现（DCF）模型 • 资金的时间价值 • 折现率（要求的回报率） • 年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入 ➢ 永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长， WACC为加权平均资本成本）
价值＝ FCFt+1 WACC - g
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几个概念（2）--IC
➢ 历史β值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混 乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：
可选数据来源 计算方法
Bloomberg
二元线性回归
Wind
二元线性回归
数据频率
周收盘数据
可自定义，周 、月、年
回归计算时间段
可自定义，缺省值为 24个月 可自定义